新形勢下國企并購中存在的財務風險分析

●陳敬淑

一、引言

經(jīng)濟新常態(tài)下，信息革命以及全球化正在以前所未有的發(fā)展速度行進，2017年至2018年5月，國有上市企業(yè)發(fā)生的重大重組事項達到152起，交易的總價值達到1003.1億元。大部分企業(yè)，在生產(chǎn)要素配置方面已經(jīng)開始逐步轉(zhuǎn)向動態(tài)開放的狀態(tài)，褪去僵化單一的形態(tài)。眾多企業(yè)開始注重自身的規(guī)?；?，考慮自身綜合實力的提高，以在復雜多變的市場環(huán)境里取得一席之地。而國有企業(yè)在我國的經(jīng)濟市場中占據(jù)著非常特別的地位，擔負著宏觀調(diào)控職能并作為推動經(jīng)濟政策實施的先行者等?；谝陨显颍瑖衅髽I(yè)應當朝著國際化發(fā)展的渠道轉(zhuǎn)變，確保國際產(chǎn)業(yè)升級與領先的管理模式相匹配，從而實現(xiàn)新的經(jīng)濟增長點。要達到以上目標，并購重組無疑是非常好的手段之一，它不僅可以在短時間內(nèi)擴大企業(yè)的資本規(guī)模，還可以重整企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構升級等目標。

但是，盡管國有企業(yè)不斷嘗試通過并購重組達到相關目標，但是成功率并不高。而且，國有企業(yè)并購并不是立刻就可以進行并發(fā)揮效用的，它往往取決于多方面的綜合作用。最近幾年，國企并購失敗的案例數(shù)不勝數(shù)，要知道，一旦國有企業(yè)并購失敗，帶來的不良經(jīng)濟后果往往是國有資產(chǎn)的流失，更為嚴重的情況可能使得國有企業(yè)面臨破產(chǎn)的危機。深究國有企業(yè)并購失敗的原因，大部分是由于并購后沒有將協(xié)同效應展現(xiàn)出來，有些并購企業(yè)之間還產(chǎn)生了排斥反應，更不用說達到1+1>2的效果了。通過以上的背景介紹可以知道，對國有企業(yè)并購風險進行深度分析，特別是其中的財務風險，不僅具有重大的理論意義，也具有較強的現(xiàn)實意義。

二、國有企業(yè)并購的動因和特點

（一）國有企業(yè)并購特點

從1984年開始，我國國有企業(yè)的并購活動開始登場，而且隨著改革開放的深入以及新常態(tài)下市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，國有企業(yè)的并購活動日益活躍。2018年，我國的并購重組市場受到資本市場寒冬的影響，交易熱度有所下降。根據(jù)東方財富的相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年，我國的并購重組事件有28567起，披露出來的交易金額達到46993.62億元，從交易金額來看，較之2017年同比減少了38.34%。而中國證監(jiān)會并購重組委員會公布的2018年數(shù)據(jù)顯示，共有140家A股企業(yè)向其申請了并購重組，其中123家企業(yè)通過審核，通過率為87.86%，其中，國有企業(yè)申請并購重組的有42家，占比34.15%。

從并購開始之初到目前為止，我國國企的并購可以說經(jīng)歷了三個階段的演變，其特點也可以從這三個階段的進程來進行描述。第一階段是政府通過發(fā)布相關指令性文件等方式來開展國有企業(yè)并購活動，主要發(fā)生在20世紀60年代，針對的行業(yè)主要是當時行政指令上要求關停的行業(yè)等，占據(jù)較大比例的是水泥、冶金等行業(yè)；第二階段主要是政府半指令式，國有企業(yè)也從中發(fā)揮著適當?shù)氖袌鲎饔脕硗苿訃衅髽I(yè)的并購重組等經(jīng)濟活動，這一階段主要是通過購買或者承擔相應債務，從而在減少財政負擔的同時也可以減少國有企業(yè)的連續(xù)虧損，是國企并購的起點；第三階段是市場經(jīng)濟體制改革之后，國有企業(yè)并購主要是以“公司”的形態(tài)進行，開始與國際化并購活動接軌，跨國并購也開始深入化，并購規(guī)模也日益增加，并購的方式方法得到創(chuàng)新，國內(nèi)的資本力量開始受到國際關注。

（二）國有企業(yè)并購動因

國有企業(yè)的特點主要是兩個方面，一方面國有企業(yè)是具有獨立自主性的，另一方面，國有企業(yè)始終是受到政府所有和控制的，因此，國有企業(yè)的并購動因也是基于以上兩個特點產(chǎn)生的。其一，國有企業(yè)進行并購重組是為了追求自身效益的最大化，從而提升自身的綜合競爭實力；其二，政府通過主導國有企業(yè)進行并購重組實現(xiàn)規(guī)模大幅度提升，實現(xiàn)資源最優(yōu)化配置，從而實現(xiàn)政府的產(chǎn)業(yè)優(yōu)化布局，發(fā)揮國有企業(yè)代表政府在經(jīng)濟控制和主導方面的力量。

1、國有企業(yè)進行并購重組以轉(zhuǎn)變其虧損狀態(tài)。國企進行并購的動因往往是消滅企業(yè)虧損狀態(tài)，這一原因促使了改革開放之前很多國企的并購重組。在改革開放之后，有些國有企業(yè)的設備、技術以及管理方式都相對落后，已經(jīng)不適應改革開放下經(jīng)濟的迅猛發(fā)展方式，但是這些企業(yè)往往擁有非常多的閑置資金。而經(jīng)營效益良好的國有企業(yè)往往由于資金問題無法進一步更新設備，也無法繼續(xù)擴張。隨著國企改革的深入，資源配置不合理等矛盾開始逐漸暴露出來。上世紀80年代，河北省保定市國有企業(yè)進行并購的原因就是為了轉(zhuǎn)變部分企業(yè)的虧損狀態(tài)。保定市預算虧損的企業(yè)達到了80%，政府的財政也面臨著較大困難，因此，政府出面，希望運營效益良好的企業(yè)可以并購部分虧損甚至面臨倒閉的企業(yè)，將優(yōu)良資產(chǎn)集中起來，摒棄劣質(zhì)資產(chǎn)，從而使得運營效益良好的企業(yè)具有更多優(yōu)質(zhì)資源，同時也解決政府的財政問題。

2、國有企業(yè)進行并購重組以實現(xiàn)國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構優(yōu)化調(diào)整。在傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟下，資源的配置往往是行政劃撥的，如果企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構較為單一，往往會使得該企業(yè)的生產(chǎn)能力較弱，而且從整個社會層面來看，面臨著重復建設的困境，不僅造成了國有資產(chǎn)的流失，還使得國有企業(yè)的發(fā)展面臨較大障礙。目前，雖然市場經(jīng)濟逐漸成為主導，但是計劃經(jīng)濟體制仍然對我國經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生一定影響，重復建設仍然存在，甚至出現(xiàn)了擴大化的狀況，這不僅使得我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構無法正常優(yōu)化升級調(diào)整，而且對我國的整體經(jīng)濟發(fā)展造成制約性影響。因此，國企改革應當注重調(diào)整資金存量結(jié)構以改變傳統(tǒng)的經(jīng)濟模式?；谝陨弦螅瑖衅髽I(yè)并購逐漸受到重視，在不增加資金總量的基礎上，合理調(diào)整資金的使用結(jié)構和存量結(jié)構，不僅可以順應市場經(jīng)濟的發(fā)展潮流，還可以對我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構進行升級優(yōu)化。

三、國有企業(yè)并購過程中的不同財務風險

國有企業(yè)在進行并購活動的過程中，往往將融資和投資兩個方面進行綜合考慮，融資行為和投資行為共同影響和決定著國有企業(yè)的并購成效。而財務風險產(chǎn)生的原因是預期價值的不確定性，這在整個并購過程中都是存在的，并且對預期的價值造成不確定影響，這些影響大部分都是負面的?；谝陨戏治觯梢哉f，國有企業(yè)并購活動中的財務風險就是并購活動給企業(yè)在財務上產(chǎn)生了部分負面作用，而且其作用深遠，具有不確定性。國有企業(yè)并購活動中的財務風險往往根據(jù)不同的原則或者標準有很多分類方式，本文基于財務風險產(chǎn)生于并購活動的整個過程，將其按照時間順序進行分類。

（一）在并購活動開始之前發(fā)生的估值風險

在并購活動開始的前期準備工作中，并購雙方的工作核心往往是如何對企業(yè)進行估值，進而影響并購的成交價格。對于并購方來說，需考慮的首要部分是，被并購企業(yè)是否具有并購價值，以及價值有多少。而由于目前企業(yè)估值方法很多，聘請的資產(chǎn)評估機構的差異以及其選擇評估方法的不同，往往會造成被并購方的企業(yè)真實價值與評估出來的價值存在偏差，如果評估價值遠高于企業(yè)的真實價值，就可能會對國有企業(yè)造成嚴重的直接經(jīng)濟損失。而企業(yè)的估值風險往往受到多方面因素的共同作用和制約。

首先是并購方的風險偏好類型。在以市場經(jīng)濟為主導的民營企業(yè)進行并購時，會根據(jù)其自身的風險偏好選擇與之相適應的估值模式。但是，國有企業(yè)具有受政府主導的特點，無法完全按照自身的特點以及風險偏好去制定并購戰(zhàn)略，這可以說是國企并購活動中的一個潛在風險。其次，標的企業(yè)的財務報表質(zhì)量和真實性也對估值風險的大小產(chǎn)生影響。要知道，財務報表是企業(yè)的“臉”，在對標的企業(yè)進行估值時，財務報表對其影響很大，一旦財務報表存在失真的信息，而估值時又沒有及時發(fā)現(xiàn)，那么以此為依據(jù)進行的估值勢必存在問題。最后，國有企業(yè)對標的企業(yè)的收益預期也會對估值產(chǎn)生影響，要知道，國有企業(yè)進行并購活動的前提條件是，標的企業(yè)具有潛在的利用價值，如果國有企業(yè)在對標的企業(yè)進行估值時，沒有合理估計標的企業(yè)可能帶來的預期收益，這對于并購安全會產(chǎn)生很大影響，增加由于并購估值而產(chǎn)生的一系列財務風險。

（二）在并購活動進行過程中出現(xiàn)的資金風險

國企的并購活動勢必離不開籌集以及支付并購資金的過程，而資金籌集渠道和支付方式的選擇對于并購活動的成本高低有著重大影響，從而造成國有企業(yè)并購活動能否順利推進存在較大的不確定性，因此，資金籌集和支付方式方法的選擇可能會產(chǎn)生國有資產(chǎn)流失的風險?；谝陨戏治?，國有企業(yè)在進行并購活動時，應當充分論證和考量融資方式以及支付時點的問題，科學預測資金的融資成本以及自有資金的占用成本，根據(jù)國有企業(yè)的現(xiàn)狀選擇不同的籌資方式和支付時點。

并購活動往往被認為是企業(yè)資本運營的一種高級方式，從開始到整合階段結(jié)束都會涉及大額資金的流入和流出，在資金籌集過程中，應當特別關注資金鏈問題，一旦資金鏈中的某一環(huán)節(jié)沒有處置好，籌集資金未到位，就有很大可能使得資金鏈斷裂，從而導致并購失敗或產(chǎn)生違約風險。我國的國有企業(yè)大都有著規(guī)模擴張的計劃，而并購重組往往可以立刻實現(xiàn)規(guī)模增加的效果。但是，國有企業(yè)的財務狀況常常不是非常優(yōu)良，都或多或少面臨著銀行貸款過多、負債占比過高等現(xiàn)狀，這種財務狀況與國際上規(guī)范的企業(yè)相比，差距較為明顯。國際規(guī)定，50%的資產(chǎn)負債率往往是企業(yè)的臨界點，而我國國有企業(yè)的負債占比遠高于50%，因此，國有企業(yè)在進行并購活動時，自有資金往往無法達到并購要求，此時國有企業(yè)會再次將目光投向銀行，以期通過銀行貸款方式解決資金問題，但是并購的資金一般無法在短期內(nèi)收回，而銀行的貸款時限不會太長，這必然導致短貸長投的產(chǎn)生，極大可能增加企業(yè)的財務風險，一旦并購活動無法如期推進，銀行貸款無法按期償還，將使得國有企業(yè)面臨巨大的困境。

資金支付風險大小主要受到多個方面的影響，首先是國有企業(yè)的資本結(jié)構現(xiàn)狀。資本結(jié)構是否合理決定了在進行融資方式的選擇時是否具有多樣性，因為如果國有企業(yè)的債務比例較高，那么在進行并購活動資金籌集時，再次通過借款來進行資金籌集面臨的財務風險會加大，選擇時國有企業(yè)的謹慎性會更強，因此，資本結(jié)構對融資支付風險的大小會產(chǎn)生影響，進而影響并購活動中的財務風險。其次，在選擇融資方式時其融資成本是必然要進行考慮的，如果成本較高而又沒有足夠高的收益作為支撐，必然伴隨的財務風險會增加。最后，支付方式也會對財務風險產(chǎn)生影響。支付方式在一定程度上可以決定融資成本，如果選擇承兌匯票類型的，那么資金成本會較低，因為在開出承兌匯票到進行承兌之間的時間會影響融資成本，進而決定財務風險。加之，有些國有企業(yè)進行并購時還會采用股票支付等方式，對資本結(jié)構會造成一定影響，如果盲目采用股票支付方式，而沒有準確估計出由于股票支付而造成的股權結(jié)構變化，可能會增加國有企業(yè)在并購活動中的財務風險。

（三）并購后期再進行財務整合時產(chǎn)生的風險

國有企業(yè)在并購活動的后期，會注重財務的整合工作，在財務整合之后，可以較為清晰地了解財務因并購活動而產(chǎn)生的一些影響。市場往往是復雜多變的，存在較多不確定性，因而國有企業(yè)在進行并購活動時，決策者需要審時度勢地判斷出在什么時點以及以什么方式進行結(jié)構等多方面的調(diào)整才可以使得并購活動的預期效果達到理想狀態(tài)，而財務風險會隨著決策的不斷調(diào)整進而改變。外部環(huán)境的變化造成國有企業(yè)并購活動的財務風險增加往往是不可控的，而國有企業(yè)在進行財務整合時，由于內(nèi)部的管理，例如制度的缺失或者不完善，或者操作的偏差，例如財務監(jiān)督不足，這些都會使得并購中的財務風險增加。首先，對財務整合風險產(chǎn)生影響的是國有企業(yè)的內(nèi)部控制制度和財務制度，由于財務管理目標在并購雙方的財務制度里的描述存在差異，會計核算選擇的折舊方法等差異性較大都會增加國有企業(yè)的財務整合風險，進而影響并購國有企業(yè)的財務風險。其次，財務執(zhí)行過程中由于財務人員的疏忽或者經(jīng)驗的缺乏，可能會因運作不當使得國有資產(chǎn)流失，從而產(chǎn)生財務整合風險。最后，在并購活動后期，如果不能產(chǎn)生國有資產(chǎn)的增值，可能會產(chǎn)生并購中的財務整合風險。

四、國有企業(yè)并購中對財務風險的防范措施

（一）并購活動前期的財務風險防范

首先，政府應當轉(zhuǎn)換職能。政府由于原本的職能，出于社會、政治或者經(jīng)濟等諸多方面的原因，會參與或者干預國有企業(yè)的并購活動，促使治理結(jié)構完善、經(jīng)濟效益優(yōu)良的國有企業(yè)并購長期虧損且很難甚至無法扭虧為盈的企業(yè)，這必然使得并購之后的整合階段無法達到協(xié)同反應，甚至出現(xiàn)排斥現(xiàn)象，會對經(jīng)濟效益優(yōu)良的企業(yè)產(chǎn)生不良影響，造成較大負擔。要知道，一旦并購活動進入到整合階段，即使國有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模迅速增加，但是其盈利能力卻呈現(xiàn)出與之相反的下降反應，這必然使得國有企業(yè)的財務結(jié)構出現(xiàn)問題，加劇財務風險。因此，政府應適當轉(zhuǎn)變角色，不能進行直接的行政干預，而應當進行間接性的政策指導和指引，有助于國有企業(yè)在市場競爭中擁有自身的核心競爭力，建立符合市場經(jīng)濟要求的風險防范機制，確保其管理體制是科學有效獨立的。而企業(yè)在進行并購中，應當根據(jù)自身的實際情況來對并購戰(zhàn)略進行制定和選擇，這樣才可以使得國有企業(yè)的并購活動為自身帶來實質(zhì)性收益，從而進一步推動國企改革。其次，在對并購的標的企業(yè)進行選擇時應當格外慎重，既要考慮標的企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和財務狀況，還要對其組織協(xié)調(diào)狀況和目前面臨的風險進行實質(zhì)性分析，以期為后續(xù)并購方式和融資支付方式的選擇奠定堅實基礎，從而降低財務風險。最后，就如何確定并購價格應當采取謹慎原則，多方面考慮評估方法對該目標企業(yè)的適用性，合理估算由于并購活動而產(chǎn)生的部分溢價價值以及潛在價值，對于其自身的專利技術和專有人員也應當加以注重，確保評估價值合理有效。

（二）并購活動中期的財務風險防范

目前，我國證券市場的現(xiàn)狀并不能滿足市場需求，除銀行體系發(fā)展較為完善之外，其他金融機構質(zhì)量和體系的完善程度都較弱，無法滿足市場的融資需求。因此，國有企業(yè)在進行融資渠道以及融資方式的選擇上會遇到很多困境。國有企業(yè)很難通過外部獲取足夠的資金用于并購活動，究其原因，主要是銀行的信貸體系市場化不足，雖然有些國有企業(yè)可以發(fā)行股票以獲得資金用于并購活動中，但是這種方式僅僅適合個別企業(yè)，大部分企業(yè)在進行并購活動前并不具備在證券市場上進行融資的能力。而發(fā)達國家資本市場往往可以采取多渠道多方式進行融資，例如運用一些金融衍生品等，但是我國還不具備較為完善的金融體系，也沒有多樣式的金融工具可以選擇，融資環(huán)境還存在很大的不便利性，融資工具仍然具有單一化的特征，這在一定程度上限制了國有企業(yè)的并購活動。對于此現(xiàn)狀，從國家層面講，可以針對并購融資出臺相關政策或者法規(guī)，明確國有企業(yè)并購可以采取的融資方式和融資渠道以及必要的限制性條款，從而對國有企業(yè)的并購融資行為進行規(guī)范和指引，也保證國有企業(yè)的融資過程是符合相關規(guī)定的。除此之外，修正并改進相關監(jiān)管部門的部分規(guī)范性條文也是非常必要的，從而為國有企業(yè)融資渠道和融資方式提供更多的選擇空間。從企業(yè)層面講，可以不斷探索和拓寬融資渠道，用好國內(nèi)國際兩個市場，通過發(fā)行中票、債券、IPO、引進戰(zhàn)略投資者、融資租賃等多種方式籌集資金；資金支付方式也可以多樣化，考慮現(xiàn)金、債轉(zhuǎn)股、組建合資公司等一種或多種方式組合的混合支付方式，從而達到優(yōu)化資本結(jié)構、降低融資成本、減少財務風險的目的。

（三）并購活動整合階段的財務風險防范

并購活動完成之后，國有企業(yè)和并購的企業(yè)進入到整合階段，這個整合階段不是簡單地將兩個企業(yè)的運營進行合并，而是貫穿企業(yè)管理和運營的各個方面，例如管理方式的整合、運營戰(zhàn)略的調(diào)整以及企業(yè)文化的融合等，當然，在其中最為突出，也最亟待解決的問題就是并購雙方在進行財務整合時遇到的風險和困境。由于并購雙方往往在日常經(jīng)營管理和財務制度建立方面的差異性較大，因此，在進行財務整合時首先應當對并購后企業(yè)的財務管理目標或者方向進行確定。要知道，開展并購活動的國有企業(yè)在治理結(jié)構和運營管理等方面一般都是較為完善的，因此在對標的企業(yè)進行財務整合時應當逐步引導其建立更具競爭力的財務制度和內(nèi)控制度，朝著更成熟的方向發(fā)展。其次，財務制度重新建立之后的實施階段也應當重點關注，特別是應當注意存量資產(chǎn)的分配情況是否合理，現(xiàn)金流向是否明確等問題。最后，應當注重并購雙方的債務情況，在進行債務整合的過程中要考慮并購后國有企業(yè)的債務對國有企業(yè)產(chǎn)生的資金壓力，盡可能降低償債成本。

五、結(jié)語

通過對國有企業(yè)的特性以及國有企業(yè)并購的動因進行分析，可以看出國有企業(yè)是以企業(yè)價值最大化為目標的，因此確保國有資產(chǎn)的保值增值是國有企業(yè)并購活動的重要任務。而其社會功能，在并購活動中政府色彩的體現(xiàn)，更說明了保值增值的重要性。財務風險在整個并購活動中都是存在的，因此要降低并購中的財務風險，應當對并購的全過程進行跟蹤控制；根據(jù)國有企業(yè)并購的案例分析以及相關論述，發(fā)現(xiàn)并購中的財務風險及時增加防范措施，確保國有企業(yè)并購成功，確保國有資產(chǎn)的保值增值?！?/p>