高管持股與公司績效文獻述評

何潔

【摘要】上市公司高管持股激勵制度于20世紀50年代產生于經濟發達的美國。經過多年的探索和實踐，國外已經將其作為一種對公司經營者有效的長期激勵模式，被許多公司廣泛應用，但是股票激勵模式在我國上市公司內應用并不廣泛。目前學者們對股權激勵方式與公司績效之間的關系莫衷一是，主要觀點有高管持股與公司績效不顯著相關、高管持股與公司績效正相關、高管持股與公司績效負相關以及高管持股與公司績效非線性相關四種觀點。

【關鍵詞】高管持股 公司績效 激勵模式

由于制度背景和環境不同，大多數國外學者認為股權激勵方式對公司績效有正面作用，而國內早期研究大多表明高管持股與公司績效不顯著相關甚至是負相關，但隨著近年來我國市場經濟的發展，越來越多的學者認為公司股權激勵能夠起到改善公司業績的作用。下面具體述評四種觀點的相關文獻。

一、不顯著相關

Himmelberg等（1999）在前人研究的基礎上，選取美國 1989 -1996年的上市公司為樣本，研究高管持股與公司績效之間的關系，實證結果表明兩者間并不存在顯著相關關系。Randoy和 Nielsen（2002）、Ehie和Olibe（2010）的研究也表明持股數量與公司業績之間并不存在顯著的相關關系。

袁國良等（1999）以 1996-1997年100家上市公司的數據進行多元回歸分析，發現我國目前上市公司的高級管理人員持股與公司的績效基本上不相關。李增泉（2000）以 1999年滬深兩市748家上市公司為樣本，也得出不存在顯著影響的結論，經理層人員的持股不能發揮應有的作用。劉廣生（2013）實證結果表明實施股權激勵對上市公司的業績提升具有一定效果，但影響不顯著。鄒新月，李茂卿（2012）認為在控制動態內生性的情況下，高管持股與公司績效不相關。蔡立新（2014）、俞若安（2015）對創業板公司的數據進行實證分析發現高管持股比例與公司績效之間不相關。陶萍等（2016）在分析高管薪酬、企業績效激勵效應與政府限薪令的關系時，發現高管持股對公司績效不具有顯著正激勵效，高管持股與公司績效不相關。

二、正相關

Jensen和Meckling （1976）最早研究管理層持股與公司績效間的關系，其研究認為對高管實施股權激勵能使高管的利益與公司的利益趨于一致，因此，通過實施高管持股能夠降低企業的代理成本，提升公司績效。Grossman和Hart（1986）認為擁有實際剩余控制權的高管參與公司短期或長期剩余利潤的分配，才能使高管與股東的利益追求趨向一致。Mehran（1995）、Baker和Hall（1998）的研究認為，CEO報酬與企業業績相關性具有明顯遞增關系，并且認為股票激勵對經營者有很好的長期激勵作用。Hanson和 Song（2000），Cui和Mak（2002）通過研究發現，高管持股后可以約束自己的行為，減少不必要的支出，盡量避免損害公司績效的行為，更加關注公司的長遠發展，從而提高公司績效。Makri和 Lane（2006）以美國高新技術企業為樣本，研究表明CEO持股會使其更加關注公司的技術創新活動，從而使公司的產品在市場上具有競爭優勢，最終提高公司績效水平。

陳志廣（2002）的研究認為：以凈資產收益率和主營業務利潤表現的企業績效與高管報酬具有明顯的線性關系。李維安（2006）研究表明高管持有一定比例的股份對公司績效有顯著的促進作用。邵若（2013）研究顯示使用高管持股對于公司業績卻產生較強的激勵功能，提高管理人員的持股比例將有助于驅使高管們努力改善公司業績。周嘉南、陳效東（2014）的實證研究也表明激勵型股權激勵有促進公司業績的作用。

三、負相關

Fame & Jensen （1983）從“管理者防御假說”出發，認為高管持股的增加將會降低公司股票的市場流動性，而較小的市場流動性會增加投資者投資的風險，會增加上市公司的融資成本，從而對公司績效產生不利影響。

朱治龍、丁立權（2003）通過對某一省份上市公司經營者激勵與公司績效進行研究，研究發現實行經營者持股的公司績效低于不實施經營者持股的公司，說明經營者持股對公司績效有著負面的影響。俞鴻琳（2006）研究發現國企中高管持股比例對公司價值有抑制作用。姚偉峰等（2009）運用隨機前沿分析模型分析了股改前后高管持股激勵對公司效率的影響。發現在實施股改之后高管持有對公司效率有著顯著的負面影響。

四、非線性關系

Mc Connell和 Servaes（1990）對托賓Q值與高管持股比例及比例平方進行了多元回歸分析，結果發現持股比例的系數顯著為正，平方的系數顯著為負，即高管持股與企業績效之間存在倒U型的函數關系。Morck等（1988）的研究發現，高管持股會產生兩種效應：一種是當高管持股比例在0%—5%或大于 25%時，利益趨同效應占主導，此時高管持股與公司績效托賓Q值正相關;第二種是當其處于5%—25%范圍內，壕溝防守效應占優勢，高管持股與托賓Q值負相關。Hermalin和Weis-bach（1991）以及Griffith（1999）、Barnhart和 Rosenstein（1998）、Migue等（2001）均得出了類似的結論。

陳小軍（2007）以 2004-2006年上市信息技術企業作為樣本，發現無論是每股收益還是凈資產收益率來衡量公司績效，高管持股都與公司績效之間存在倒 U型的關系。施晨笑（2012）研究出，發現相對于貨幣性報酬，高管持股比例在一定范圍內與業績呈正相關，且相關程度超過貨幣性報酬，但超過一定的范圍后則與業績負相關。許娟（2013）以我國2004-2011年上市公司數據為研究對象，發現不管是從內生性角度還是從外生性角度出發，認為高管持股比例的最優水平為 42%，低于 42%時高管持股與公司績效正相關，反之則呈負相關。梅世強，位豪強（2014）在研究我國創業板上市公司高管持股與公司績效的關系時，發現高管的利益趨同效應和壕溝防御效應同時存在于我國創業板上市公司中。

參考文獻：

[1]袁國良，王懷芳.股權激勵的實證分析[J].資本市場，1999（10）：37-42.

[2]李增泉.激勵機制與企業績效——一項基于上市公司的實證研究[J].會計研究，2000（01）：24-30.

[3]俞鴻琳.國有上市公司管理者股權激勵效應的實證檢驗[J].經濟科學，2006（01）：108-116.

[4]李維安，李漢軍.股權結構、高管持股與公司績效——來自民營上市公司的證據[J].南開管理評論，2006（05）：4-10.

[5]梅世強，位豪強.高管持股：利益趨同效應還是壕溝防御效應——基于創業板上市公司的實證分析[J].科研管理，2014，35（07）：116-123.

[6]蔡立新.創業板高管薪酬、公司績效與高管離職動因分析[J].商業會計，2014（13）：11-15.

[7]姚偉峰，魯桐，何楓.股權分置改革、管理層激勵與企業效率：基于上市公司行業數據的經驗分析[J].世界經濟，2009，32（12）：77-86.

[8]施晨笑.我國上市公司業績與高管薪酬相關性研究——基于高管持股視角[J].特區經濟，2012（09）：78-80.

[9]M C Jensen，W H Meckling. Theory of the firm： managerial behaviour， agency costs and ownership structure[J]. The Journal of Finance . 1976，23（8）：780-798.

[10]Grossman，Sanford and Olive Hart.The Cost sand Benefits of ownership：A Theory of Vertical and Lateral Integration[J].Journal of Political Economy，1986.（94）.