管理層股權激勵與公司業績相關性文獻綜述

劉思言

【摘要】隨著現代企業所有權與經營權相分離，股東與管理層由此產生了委托代理關系，近年來委托人與利益不一致的矛盾使得委托代理問題愈加嚴重。股權激勵通過使管理層持有一定股票，在一定程度上使得管理層與股東利益一致，是目前主要的解決辦法之一，近幾年備受學者關注。

【關鍵詞】股權激勵 公司業績 管理層持股

一、股權激勵理論發展與研究

股權激勵理論的研究最先從國外發達國家開始，基礎的理論假設基本由國外的學者提出。通過對相關文獻的整理研究，股權激勵與公司業績相關性問題結論基本分為兩種：一是管理層股權激勵對公司業績產生影響，二是管理層股權激勵對公司業績沒有影響。

1、管理層股權激勵與公司業績相關

管理層股權激勵與公司業績相關的假說主要有以下幾個：

（1）利益趨同假說

該假說由Jeson和Meckling在1976年提出，他們認為管理層持股有利于管理層與外部股東的利益趨于一致：當賦予高管一定數量的公司股份后，一部分剩余索取權也隨之轉移到高管手中，于是公司和股東的利益便在某種程度上和高管的利益綁在了一起，同時導致高管產生所有者意識，使得股東和高管兩者的目標函數不再產生絕對的沖突，并為實現企業價值最大化而努力。

（2）管理者防御假說

管理者防御假說又稱掘壕自守假說，該假說認為管理層持股與公司業績呈負相關關系。該假說由Fama和Jensen（1983）提出，認為伴隨著委托—代理問題，市場監管也許依然迫使經理人追求企業價值最大化，盡管他們缺乏個人動機來做這些。經理人擁有較高比例的股權不見得就會以公司價值最大化為目標。

（3）管理層股權激勵與公司業績管理層股權激勵與公司業績呈現區間效應

Morck（1988）認為管理層持股對公司業績的影響可能存在一定的區間效應，即可能在某一區間二者之間存在顯著正相關關系，而在另一區間存在負相關關系。通過的數據實證分析研究也確實發現了，當管理層持股比例處于（0，5%）的區間的時候，公司業績與管理層持股之間存在正向變動，而當持股比例處于（5%，25%）水平的時候，兩者之間存在的關系變為負相關，當在（25%，100%）區間時，又恢復了正相關關系，即使在該區間，其關聯程度有所減少。

2、管理層股權激勵與公司業績不相關

而在研究管理層股權激勵與公司業績關系的同時有部分學者認為管理層持股比例是公司的內生變量，這導致其與公司業績之間其實是不存在相關關系的。

Demsetz和Lehn（1985）的研究中將股權集中度作為研究變量，得出結論認為管理層持有股權與公司業績并不存在線性關系。

二、股權激勵實證研究

1、管理層股權激勵與公司業績線性相關

Lenard（1990）1981-1985年間的439家實施長期股權激勵的美國大公司為樣本數據進行實證研究，發現高管持股比例就與公司業績之間存在正相關關系。Aboody、Johnson和Kasznik（2010）對1990-1996年的1773家公司為樣本進行了分析研究，結果發現適當地對管理層進行股權激勵，其公司的營業利潤和現金流的增長幅度會高于其他未實施股權激勵公司，表明股權激勵起到改善改善業績的作用。于東智，谷立日（2001）對1999年944家A股上市公司的研究表明，高級管理層持股比例總體上與公司績效呈正相關關系，但卻不具有統計上的顯著;劉國亮，王加勝（2000）利用上市公司的橫截面數據進行實證研究，建立職工持股比例、管理層持股比例和公司資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）的雙對數線性回歸模型，得到職工持股比例、管理層持股比例同公司業績之間具有正相關的結論;黃建國（2007）利用A股上市公司的截面數據進行實證研究，選擇大股東性質等作為控制變量，發現管理層持股比例同每股盈利（EPS）和ROE具有顯著相關性。

2、管理層股權激勵與公司業績非線性相關

吳樹琨（2002）考察1997年到2000年A股380家上市公司樣本，以企業規模和行業變量等作為控制變量，利用截面數據分別對這四年的資產收益率（ROA）與管理層持股比例進行線性混合回歸，研究后發現四年中管理層的持股比例同ROA均為倒U型關系。李曉玲，王達明（2008）依據滬深兩市上市公司2006年年報數據，選擇100家上市公司作為樣本，采用管理層持股比例作為變量對凈資產收益率（ROE）和每股收益（EPS）進行分析，得出股權激勵與公司業績（EPS）存在區間效應的結論。

3、管理層股權激勵與公司業績無關

Oyera和Schaefer（2005）探究股權激勵對公司不同級別職員產生的影響效果。研究表明：對公司一般員工而言，股權激勵收效甚微，而對中層管理者的股權激勵不僅是無效的，還增加了公司經營成本;Brown和Lee（2010）選取了1998-2006年8084家企業作為研究樣本進行研究分析，結果發現股權激勵并不能達到使管理層利益和股東利益趨于一致，即說明企業股權激勵效應是無效的。結果表明高級管理人員的持股數量與上市公司的經營績效不存在顯著相關性關系，而且高級管理人員持股比例越高，與上市公司的經營業績的相關性越差。

三、總結

通過對國內外學者相關文獻的回顧與歸納可以看出，國內外對于管理層持股與公司業績的關系都沒有一個統一的結論。大部分學者對高管激勵機制持肯定態度，研究表示其利于企業委托代理成本的降低和經營業績的提升，對上市公司高管激勵機制的建立具有借鑒意義。但也有少數學者表示企業實行激勵機制存在非激勵性動機，在實證研究中也出現了激勵與企業績效相關性不明顯甚至相反的情況。同時國內研究也存在一定問題。現有大部分研究的模型中都將股權結構視為外生變量，即股權結構本身也受到企業績效水平的影響，對于可能產生的內生性問題沒有進行進一步的檢驗。凈資產收益率（ROE）易被人為操縱，因此其有效性值得懷疑。

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