兗煤博弈

□通訊員 吳玉華

2018年12月6日，偏居魯南一隅的孟子故里鄒城雪后初晴，空氣濕冷。昨天的一場大雪落地即化，未留一點痕跡。兗州煤業辦公大樓人跡寥寥，上午9時不到，一批批機關部室人員分批乘車下礦后，大院復歸平靜。

與此同時，遠在千里之外的香港，聯交所內卻是人頭攢動。兗煤澳大利亞公司正在做上市前的最后準備。

鄒城到香港直線距離并不遙遠，但是到達那里卻頗費周折。鄒城偏居魯南，交通很不發達，乘機要到濟南、上海或者北京，火車也不能直達。這如同兗煤上市，誰會想到這個蝸居小城、原先并不起眼、年產只有2000萬噸的小小公司，在20年后，會經過三次四地上市，恣意暢游資本海洋，并且產量達到1億噸？

從孟子湖畔到世界金融中心，兗煤一路走來充滿智慧。

從華爾街做起，奠定兗礦崛起之基

時光回到23年前的1996年，兗州煤業第一次上市。

4月，兗礦集團在完成現代企業制度試點工作后，為配合“大集團、大公司”戰略實施，在國家國有資產管理局直接指導幫助下，用半年時間進行了利用現有礦井部分存量資產到境外“借殼”上市融資的探索。

當時，企業上市還是陌生的舉動，許多企業對此不屑一顧。兗礦集團卻不同，不僅選擇上市，而且選擇從美國紐約華爾街做起。

“通過國內外股票上市，可以建立多渠道、持續穩定、低成本的直接融資渠道，有效推動投資主體多元化、優化產權結構，創造更多的機會，以更快的速度實現品牌和企業發展，與國際經濟接軌。”一直傾心于兗礦資本運作、現為兗礦集團董事的張寶才說，“兗州煤業選擇從最規范、最成熟的華爾街股市做起，以最高的標準為參照，在把兗州煤業做得更規范的同時，提高兗州煤業在市場上的影響力。”

但是，中國證券會已公布38家上市企業名單，其中并沒有兗礦集團。兗礦集團緊急申報，1997年3月，在已經公布38家境外上市預選企業名單之后，中國證券會以證發〔1997〕12號文特列單獨批準兗礦集團到境外上市，形成“38+1”格局，兗礦集團成為第四批“38+1”家企業上市預選企業。

兗礦集團終于可以海外上市了，這可是中國煤炭行業第一家！隨即，A股發行所需的企業重組、資產評估、財務審計等基礎工作和H股上市的準備工作有條不紊地進行。

3月17日至29日，兗礦集團在北京先后與日本大和、法國里品、瑞銀華寶等16家證券公司或投資銀行代表進行了第一輪接觸，就上市前的重組包裝、上市地點、上市時間以及籌資規模等問題進行討論，大部分券商編制并遞交了“上市建議書”。兗礦集團對已提交“上市建議書”的券商進行比較和分析，選擇其中8家進入第二輪會談。8家券商中，美國券商和歐洲券商各占4家。

隨后，兗礦集團分別與8家券商的代表就“兗州礦業的重組”“發行結構及戰略”“在礦業方面的能力”“二級市場的表現”“項目工作隊伍質量”等問題進行第二輪討論，選定了上市地點和主承銷商范圍。

9月25日，兗州煤業股份有限公司成立。10月9日，兗州煤業進行第一次路演，但由于亞洲金融危機影響，路演于10月23日中止。兗州煤業沒有氣餒，而是開始了第二次路演前的文件準備、市場調查。1998年2月下旬至3月，通過承銷商向158家投資者推介兗州煤業，使投資者對兗州煤業有更深入的認識。

1998年3月16日～3月26日，兗州煤業進行第二次路演。一行10人分成3個小組，自香港至歐洲、美國，用11天時間，到達7個國家和地區的28個城市，先后召開了5場大型推介會，與108個投資機構召開“一對一”會議，平均每天10個。

路演團組對訂單給予高度重視，主承銷商每天向路演團組遞交當日訂單材料，指定專人負責，路演集體或小組人員每天開一次碰頭會，分析訂單變化情況。在價格談判前兩小時，路演團組掌握了1億美元訂單的市盈率出現異常變化，于是及時調整了定價策略，將目標定為7倍市盈率，確定了“三線作戰、確保中線（6.75），爭取高線（7倍）”的定價策略。

1998年3月31日，“兗州煤業”ADR在紐約證券交易所上市；4月1日，“兗州煤業”H股在香港聯交所上市交易；6月8日，“兗州煤業”A股在上海證券交易所上網定價發行。

正是堅持從“華爾街”做起，遵循美國標準，兗州煤業才獲得了更多美國投資機構的支持，保證了H股首次發行成功。

至此，兗州煤業完成了美國紐約、中國香港和上海三地上市，完成4次股票發行，共募集資金40.01億元。此后20個月內，國內再沒有一家企業到境外發行上市。境內外業界人士高度評價：兗州煤業為后續國企開辟了沖破重重困難到境外融資的通道。

兗州煤業上市，為兗礦集團培養了一批高素質的資本運作和國際化人才，為兗礦集團以后的國際化創建了寶貴的人才庫，也為國內煤炭行業海內外上市提供了可供借鑒和操作的藍本。同時，兗煤上市募集的資金，為兗礦集團改革發展提供了雄厚的資金支持，使兗礦集團安然度過了亞洲金融危機帶來的巨大沖擊。從1996年到之后幾年，兗礦集團銷售收入、利潤總額一直保持全行業第一，1999年利潤占國有重點煤炭贏利企業當年利潤總額的58.31%。

澳洲借殼上市，用發展思路盤活存量資產

稍早于兗州煤業上市，兗礦集團即開始海外布局。兗礦高層的意圖非常清晰：競爭，就要到煤炭產業的中心去，就要到世界的煤炭強國去。但是，直到2004年12月，兗礦的海外布局才在澳大利亞的南田煤礦變為現實。

此后，在澳洲扎下根的兗州煤業于2009年并購澳大利亞菲尼克斯公司100%股權。2011年3月，山東省將新礦集團、棗礦集團、淄礦集團、肥礦集團、臨礦集團、龍礦集團6家企業整合為山東能源集團。這意味著，同處山東的兗州煤業在本省獲取資源的難度將大大增加。此后，兗州煤業海外資源開發明顯提速：2011年8月，收購澳洲新泰克控股公司與新泰克Ⅱ控股公司100%股權；2011年9月，收購西農普力馬煤礦有限公司和西農木炭公司100股權；2012年3月，收購格羅斯特煤礦。

在收購澳大利亞菲尼克斯時，兗煤澳洲做出最遲于2012年底在澳交所上市并將兗州煤業所持兗煤澳洲股權降低到70%以下的承諾，由此獲得澳大利亞外商投資委員會（以下簡稱“FIRB”）的首肯，完成收購。兗煤澳洲煤炭資源儲量獲得極大增加，但為此背負了沉重的債務負擔。截至2010年9月30日，兗煤澳洲資產總額為45.13億澳元，負債總額為41.44億澳元，資產負債率高達91.82%。

要實現收購菲尼克斯時做出的上市承諾，又要降低資產負債率，還要繼續加快實施海外資源開發戰略，這對兗煤澳洲來講，幾乎是一個不可能同時完成的任務。

“如果要降低資產負債率，便于上市，那么勢必要母公司兗州煤業對兗煤澳洲進行大規模增資，但兗州煤業在國內也面臨著諸多發展壓力。并且隨著煤炭行業的大規模增資，煤炭資源的獲取成本越來越高，這都給兗州煤業的資金籌措帶來壓力。”張寶才說，“反之，則意味著在資源獲取上放慢擴張的腳步，但這顯然不符合兗州煤業的戰略訴求。”

在這三者之間尋求平衡，兗州煤業怎么做？

首先，對兗煤澳洲進行適度增資，做厚資本，并通過償還債務，降低財務費用，降低資產負債率，優化融資環境。2010年12月，兗州煤業向澳洲增資9.09億澳元，在償還部分貸款后，兗煤澳洲的資產總額增至47.71億元，負債總額降至34.51億元，資產負債率降至72.34%。其次，改變收購方向，從收購上市公司改為收購非上市公司，降低收購成本。最后，購買技術，為長遠發展埋下伏筆。

通過精心策劃，在一年多時間內，兗州煤業既實現了資源的進一步擴張，又獲得了新的技術支持，為之后上市打下了較好基礎。但明顯不足的是，由于兗州煤業資金支持力度不夠，兗煤澳洲資產負債率又上升到警戒線以上水平。2011年6月底，兗煤澳洲資產負債率就上升到83.9%。

2012年，兗州煤業到了需要完成在澳交所上市承諾的時候。時間緊，任務重，兗煤澳洲選擇了“借殼”方式完成上市承諾。

既然是“借殼”，就需要選個比較好的“殼”。對兗煤澳洲而言，這個“殼”需具備以下幾個條件：最好是煤炭企業，這樣就可以在借殼上市的同時有可能獲得新的煤炭資源；體量要適當，使得兗州煤業能保持絕對的控股權，又能將其控股比例保持在70%以下；對方愿意合作。

通過分析，兗州煤業發現格羅斯特是非常好的“殼”資源。按權益儲量規模考慮，澳洲的規模是格羅斯特的3倍左右，占合并后規模的75%，可實現對合并公司的控制并為降到70%以下股比留下空間。在資產負債率上，若以賬面值簡單合并計算，合并后的公司資產負債率可降到70%左右。而格羅斯特發言人則聲明：“格羅斯特的董事們相信公司和兗州煤業的合并將有望創造一個世界級的煤業生產和出口公司。”

此外，還有一個非常重要的原因：兗煤澳洲和格羅斯特都持有紐卡斯爾基礎設施集團有限公司的股份，兗煤澳洲持有15.4%，格羅斯特持有11.6%，合并后的公司持有27%的股份，這對兗州煤業海外物流體系的建設將起到非常重要的作用。

按照兗州煤業披露的信息，本次采取“現金+股票”方式將兗煤澳洲和澳大利亞格羅斯特煤炭有限公司合并，交易方案由三部分組成——

首先，將格羅斯特進行現金分配。格羅斯特將7億澳元現金向其現有股東進行股利分紅終止現行期權。此舉使格羅斯特股東獲得了現金補償，并降低了兗煤澳洲的收購成本。

其次，兗煤澳洲資產剝離，進行分立。與格羅斯特合并過程中，兗州煤業并沒有將其在澳洲的全部資產用于合并，而是剝離普力馬煤礦、新泰克資源，菲尼克斯名下尚處于勘探開發階段的哈利布蘭特、雅典娜和維爾皮納項目，兗煤澳洲技術發展有限公司、超潔凈煤技術公司等權益。

最后，完成換股合并。兗煤澳洲收購格羅斯特全部股份，其支付的對價則是其自身股份，相當于格羅斯特的股東各自以其持有的格羅斯特股權對兗煤澳洲增資擴股，并實現兗煤澳洲的借殼上市。

通過上述操作，兗州煤業實現了將兗煤澳洲主要資產在澳交所上市的承諾，并且通過兼并格羅斯特，兗煤澳洲煤炭權益資源量增至27.08億噸，煤炭權益儲量為8.69億噸。更重要的是做實了兗煤澳洲的財務基礎，為其下一步擴張提供了強力保障。

有媒體評論這次借殼上市是“用發展的思路盤活了存量資產”。至此，兗州煤業成為國內外唯一一家境內外四地上市公司，也成為澳洲最大的獨立上市公司。之后，兗煤澳洲可利用格羅斯特富裕的港口運輸能力，加速那些可能受到港口運能限制的資源的開發，“對兗煤澳洲和兗州煤業都具有里程碑式的意義”。

香港上市，服務兗礦國際化大戰略

2018年12月6日上午9時30分，隨著一聲激越的鑼聲，兗煤澳大利亞有限公司在香港聯交所掛牌上市，股票代碼3668.HK，全球發售股份約5900萬股，發售價格為23.48港元/股。兗煤澳洲成為國內首家在澳洲和香港兩地主板上市的國有控股公司。

“在成功收購聯合煤炭公司后，兗煤澳洲已持續改善資產負債狀況，擁有可以支撐持續發展的股東基礎，初步恢復獨立融資能力。”張寶才說，“為高效借助資本市場力量，兗煤澳洲需選擇能給予公司合理估值的資本市場再次上市。”

2018年12月6日，兗礦集團黨委書記、董事長李希勇（右），澳大利亞前駐華大使、兗煤澳洲獨立非執行董事芮捷銳為兗煤澳洲公司在港交所上市敲鑼

兗州煤業在澳洲的發展，按照規劃和設想一步步實施。2017年，兗煤澳洲采用股權融資、資本運作方式，全球融資29.5億美元，收購力拓公司所屬聯合煤炭公司，掌握世界最大、年吞吐能力1.6億噸的煤炭港口PWCS公司。

至此，兗州煤業在澳洲完成了8次大的并購，擁有11座煤礦，煤炭資源量達54.14億噸，儲量17.10億噸，年生產能力8000萬噸，其中3對礦井年產均超過1500萬噸，位居澳大利亞前十大礦井行列。兗煤澳洲成為澳大利亞最大的專營煤炭生產商和獨立煤炭上市公司。

為什么選擇香港聯交所上市？張寶才認為，香港聯交所是全球重要的資本市場之一，擁有豐富便利的融資工具。與其他資本市場相比，兗煤澳洲在香港IPO上市，優勢主要體現在以下方面。一是背景優勢。兗煤澳洲作為國有控股背景和國際化程度較高的煤炭企業，會被市場認為有國家層面的信用背書，更能受到亞洲投資者廣泛認可。二是資產競爭力和稀缺性明顯。作為中資海外最大的海運煤炭生產商和澳大利亞最大的專營煤炭生產商，兗煤澳洲具有國企背景，擁有高質量、可持續贏利的資產，旗下管理及運營3座澳大利亞排名前五的世界級動力煤礦山，產量高、礦山壽命長、生產成本低，資產稀缺性明顯。三是國際化管理團隊經驗豐富，近年來連續成功實施多個重大資本、資產結構優化項目，團隊成員的國際化程度高于一般國有企業，在香港市場具有一定的獨特性和稀缺性。四是估值優勢突出。香港投資者主要關注市盈率等指標，兗煤澳洲在香港上市后更易獲得較好估值，將對提升兗煤澳洲股票交易量、改善流動性起到積極作用。

“總而言之，此次香港IPO全球發售，對于兗煤澳洲發揮兗礦集團國企背景優勢、展現中資海外礦企國際化管理團隊獨特性、突顯擁有高質量可持續贏利資產稀缺性、實現股東多元化、提高股票流動性、拓寬未來融資渠道、創造國際資本市場聯動、推動公司未來國際化發展和增強核心競爭力，具有重要作用和深遠影響。”張寶才說。

張寶才介紹，兗煤澳洲與兗州煤業是兩個平臺，各自擁有獨立的客戶群。兗煤澳洲實現兩地上市，對于兗州煤業及兗礦集團來說，有助于提高資本運營水平，增加了融資平臺，建立了海外資產境外融資的順暢通道。兗煤澳洲兩地上市，募集資金將用于繼續優化資本資產結構，使特定資產組合創造更高的贏利能力和現金流入，通過充分利用資本市場資金方式，提升兗礦集團、兗州煤業的整體資產證券化水平。

2018年7月，兗礦集團召開改革發展會議，提出更高的戰略目標：建成全球一流的綠色能源供應商和國際化礦業集團。

張寶才表示，兗礦集團通過大力發展澳洲平臺，已具備與世界一流礦業巨頭競爭及合作的能力。短期內，兗煤澳洲可利用現有運營主導地位以合理的估值倍數收購合資礦產少數股權，創造低風險、高回報擴張機會；中長期并購戰略為放眼世界，在全球范圍內尋找具有頂級生產規模、礦山壽命較長、具備協同效應、抗周期能力強、現金贏利水平較高的礦業資產。

“兗煤澳洲將深耕澳洲，以澳洲和香港兩地上市平臺服務于兗礦集團的國際化大戰略。”張寶才說。

在服務兗礦集團的同時，兗州煤業也從未間斷回報股民。據統計，兗州煤業A股上市12年，累計分紅193億元，是融資總額的3倍之多，成為當之無愧的“分紅王”。