我國PPP資產證券化融資方式分析

(河北金融學院 河北 保定 071000)

一、引言

PPP，即Public-Private Partnership，從含義中可以看出，“‘公私合作伙伴模式’，現在翻譯為‘政府和社會資本合作’模式”[1]。它是政府和企業對于共同的社會公共服務領域，聯合起來共同分配利益與承擔風險的一種合作形式，事實上是政府整合社會資源，提高社會融資并且提供公共服務水平的一種融資模式。這種模式不僅可以提高政府公共產品供給效率，而且還可以減輕政府的財政負擔。然而這種模式也存在弊端，對于公共領域產品，前期投入較大，投資的周期業相對較長，資金回籠較慢，除了政府很少有私人部門會投資于這個領域，民間資本不能得到更好的利用。并且現有的PPP項目資本退出較為有限。PPP項目投資期限比較長，以及相關的法律政策不完善，使得資金退出難以實現。為此PPP資產證券化應運而生，這有利于盤活社會資金，提升資金的流動性，能夠有效的解決PPP項目發展中的弊端。

二、PPP項目下引入資產證券化的可行性分析

(一)政府政策的支持

我國證監會于2006年發布了《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》，本法律關于資產支持專項計劃的規定，對資產支持專項計劃作了嚴格明確的劃分[2]。國家發展和改革委員會與中國證監會于2016年聯合發布關于推進傳統基礎設施部門政府資產證券化和社會資本合作(PPP)項目的通知，并提出PPP資產證券化保障PPP項目發展的重要機制，該政策為PPP進行資產證券化提供了空間。2018年6月深交所發布《深圳證券交易所基礎設施類資產支持證券掛牌條件確認指南》和《深圳證券交易所基礎設施類資產支持證券信息披露指南》兩項文件，本文明確規定四項基礎資產指南，更加可能促進基礎現金流的回收。

(二)PPP資產證券化的現實狀況

我國PPP項目是政府與社會共同出資的一種融資投資模式，在項目合作中公司通過政府付費、使用者付費以及缺口補助等形式獲得一定的現金流，從而保證穩定的現金流，這正好與證券化的基本要求相一致，并且政府付費一般算是公共支出，有很大的財力支持，提高PPP項目資金的穩定性，這會進一步使得項目的收益權成為更優質的金融基礎資產。除此之外，PPP資產證券也是金融機構和PPP項目的共同需求的需要。一方面，由于我國進一步進行金融市場化改革，金融機構面臨著很大的壓力，這就對更多的金融產品提出了要求，來進一步滿足自己的需求提升市場競爭力，正是由于PPP項目投資規模大，相關金融機構可以從中找尋資金，提高資金的配置效率。另一方面，PPP項目作為一個新生的投融資的模式，對資金的需求量很大，然而自身沒有相應的資金，融資能力有限，民間資本參與度不高這進一步對PPP資產證券化提出了要求。PPP資產證券化可以解決PPP項目的資金需求，可以將存量資產、權益轉變為流通并且可以轉讓的的證券，這使得金融機構與PPP項目需求天然的結合，更加有利于促進雙方的發展。

三、我國PPP資產證券化交易模式

目前PPP資產證券化模式按照基礎資產類型劃分為收益權資產、債權資產與股權資產。根據項目類型PPP資產證券化項目分為市政供暖，城市燃氣供應，污水處理，環保，經濟適用住房，交通軌道。按照合同主體劃分，主要包括PPP項目的主體、融資提供方、投資方、以及合作方。由于PPP項目按照項目類型劃分主要是一些基礎設施，涉及到民生建設，會很少將所有權歸屬于企業，所以PPP資產證券化模式主要分為兩大類，第一類是按照基礎資產類型劃分，第二類是按照合同劃分。

PPP資產證券化是一個復雜的過程，參加的主體主要包括PPP項目投資者、承銷商、信用評級機構、信用增級機構、托管人、SPV、會計事務所、律師事務所等。在PPP項目建成后，一個相對持續穩定的現金流將會獲得，然后一些不動產或營業收入將被用來作為基本資產，轉移給SPV，經過信用增級機構增級以及內部增級進行一定的信用增級，最終設計成證券化產品。在PPP項目的運營階段，項目公司可根據PPP項目的業務性質發行適當的資產證券化產品。

四、PPP資產證券化存在的問題

(一)資產證券化產品流動性較差。在美國，資產證券化產品是大多數人所認可的金融產品品種，與本國的國債規模大體相當。但是在我國，資產證券化產品本身起步較晚，而且還在2008年國際金融危機期間一度停滯不前；我國投資者需要長期培養，現如今很多投資者停留在“主體信用”為王的債券投資層面，而對“現金流”為王的資產證券化產品投資認識不足；此外，PPP項目資產證券化產品專業性很強，對投資者的要求很高。這一系列導致了資產證券化產品的流動性低于債券和股票。

(二)期限不匹配。PPP項目與其自身的資產證券化產品不匹配。一般而言，PPP項目建設期間較長，大約在十年到三十年之間，然而，資產證券化產品的投資時長大約在七年以下，進而會造成一項完整的PPP項目往往需要多項資產證券化產品。在資產證券化產品完成之后，一項PPP項目還未完成，會導致過高的再次融資的成本，增加項目的經營風險。

(三)PPP資產證券化難以實現完全的破產隔離。現在，我國PPP資產證券化的模式主要是以收益權資產證券化，具體的是以收費收益權作為基礎資產[3]。但是在這個過程中PPP項目公司很難將特許經營權轉讓給特殊目的載體，而且特殊目的載體沒有得到相應的法律承認，獲取一定的法律地位，這會進一步導致收益權無法“真實出售”，其實質還是“抵押債券”，這會進一步影響到破產隔離和資產出表的能力。

五、促進PPP資產證券化發展的相關建議

(一)進一步培育成熟的市場體系，提高資產證券化產品的流動性。建立健全交易所體系，降低中小銀行投資交易所的準入門檻，鼓勵社保基金，養老金，以及保險的大額資金長期投資PPP資產證券化，進一步提高資產證券化產品的流動性；積極發展REITs,主要是將大額度資金拆分為小份額的資金，通過贖回設計，在市場中向投資者募集成本低，期限長的資金，從而將無流動性的PPP項目轉化為流動性較高的的公募基金產品。

(二)分段管理PPP資產證券化，促使PPP項目與資產證券化的匹配。一方面，使用相關的金融工程技術，是的PPP項目的需求、供給和資產證券化產品相對接。另一方面，實行分階段的資產證券化，由于PPP項目與資產證券化產品不匹配，我們只能分階段資產證券化產品，例如，對于穩定的PPP項目，我們可以發五年期的ABS產品，監管部門可以對這些產品結構、基礎資產無變化的產品提供一個綠色通道，從而降低PPP項目的資金壓力。

(三)完善“破產隔離”的頂層設計。PPP資產證券化基礎資產獨立的核心，是真是出售即“轉讓合同在形式上表現為出售”。如果法院綜合各種因素判斷基礎資產是否真實出售，這就會保護投資者的利益，也會進一步加重資產證券化的成本。法院偏重于形式判斷基礎資產是否真實出售，這會保護債券人權益。如果我們采取雙重標準選擇原始權益人，這可降低雙方融資風險。借鑒英國采取的行政接管人制度，該制度是在在原始權益人破產的情況下，債券持有人直接指定項目的行政接管人接管債務人的資產，以便實現真正的破產隔離。