維生素三龍頭業績暴增

孫亞雄

隨著三季報披露尾聲到來，2018年前三季度，醫藥生物行業交出了滿意的業績答卷，其中化學原料藥中的維生素板塊成為了最大的贏家。

2018上半年開始，受到外部維生素原料價上漲以及環保對產能的影響，多種維生素產品價格持續走高。雖然在下半年部分維生素產品價格趨于穩定，但是得益于維生素價格上漲所帶來的“溢價”，使不少上市公司確立了2018年業績增長的基調。

2018年10月23日，手握合成維生素E（VE）和維生素A（VA）的浙江醫藥（600216.SH）公布三季報，2018年前三季度，浙江醫藥的營業收入為51.05億元，同比增長 30.28%；實現歸母凈利潤5.15億元，同比增長291.39%。

浙江醫藥坦言，前三季度的業績增長主要是由合成VE和VA以及自產制劑產品的銷售增長所帶動的。另一方面，產品價格的暴漲也是其業績快速增長的原動力之一。

產品價格的暴漲也是其業績快速增長的原動力之一。

此外，VA和VD3的價格上漲，也讓該領域的龍頭公司斬獲佳績。維生素A生產龍頭企業——新和成（002001.SZ）表示，其前三季度實現營業收入67.19億元，同比增長64.20%；歸母凈利潤25.37億元，同比增長181.60%。

從事食品營養強化劑原料的金達威（002626.SZ），也在2018年前三季度獲益頗豐，實現營業收入20.79億元，同比增長51.63%；歸母凈利潤6.51億元，同比增長170.88%。業績增長的主要是由VA產品銷售的大幅增長以及并表所致。

通過《英才》記者的分析為廣大讀者甄選了3家合成維生素的優秀公司，接下來通過對新和成、金達威以及浙江醫藥的商業模式和財務兩個維度來解析維生素這個大家熟悉又陌生的行業。

新和成

新和成成立于1999年，前身為1989年成立的新昌縣有機化工廠。2004年，新和成正式登陸深交所上市，歷經近30年的技術創新發展，新和成已經從單一的醫藥中間體生產商，轉為國內精細化工國家級高新技術企業。

目前，新和成主要聚焦于營養品、香料香精、新材料以及原料藥這四大板塊。其主導產品維生素A、維生素E和乙氧甲叉的產銷量和出口量均居全國第一位，已然成為了全球四大維生素生產企業之一。

新和成的發展歷經了三個階段，1989-1999年間，新和成攻克了維生素E的生產技術，并實現了維生素A的規模化生產。

隨后的十年間，新和成先后成功研發出生物素、檸檬醛以及蝦青素。2009年，新和成建立山東基地，進軍香精香料行業，并于2012年開展PPS業務，2017年為了進一步增強盈利能力，新和成進軍技術壁壘較高的蛋氨酸行業。

新和成的發展看似雜亂無章，實際上其發展是環環相扣的。新和成的產品中，維生素A、維生素E和β-胡蘿卜素、蝦青素等都產自同一個主原料，擁有共同的中間體，可以合理利用副產品，做大做深營養品。

另一方面，圍繞維生素A的中間體檸檬醛和β-紫羅蘭酮、維生素E的中間體芳樟醇等，開發出芳樟本醇和紫羅蘭酮等重要香精香料產品，原料藥產品同樣利用營養品和香精香料的中間體，打造其醫藥優勢產品。

新和成采取主要原料的統一，有利于形成規模效應，從而降低生產成本。相通的技術平臺和核心技術的可移植性，也將大幅降低研發費用。

此外，高分子材料和蛋氨酸被列為重點布局的產業，對新和成的未來發展有著重要意義。

在高分子材料領域，新和成的核心產品為PPS、PPA，廣泛應用于汽車、生活用品、工程設備等領域，具有廣闊的發展前景。新材料作為國家七大戰略新興產業之一，未來發展將得到國家政策、經濟和市場環境等多方面的支持。

蛋氨酸是含硫必需氨基酸，與生物體內各種含硫化合物的代謝密切相關，必須通過外部獲得，主要應用于家禽類飼料中。國內蛋氨酸市場，每年保持5%以上的增速快速增長，由于行業集中度高，技術壁壘高等特點，產品毛利率都在30%以上。

新和成在蛋氨酸項目上采取一體化裝置，中間體實現自給自足，有著顯著的成本優勢，目前已經具有約5萬噸的產能。2017年新和成募資49億元用于蛋氨酸的大規模生產，預計2021年產能將達到30萬噸，成為全球四大蛋氨酸企業之一。

從財務上來看，新和成的銷售凈利率不斷攀升，從2015年的10.20%增長至2018年三季度的38.63%。

然而在資產管理效率上，新和成的表現有些不盡人意，自2010年開始，其資產周轉率就呈現下滑趨勢，從2010年的0.66下滑至2018年三季報的0.35，這意味著新和成的資產管理質量和利用效率在逐年減弱。

從現金流上看，新和成對外部的資金需求較小，2010-2017年間，公司的經營性現金流凈值穩定在10億元左右，2018年前三季度的經營性現金流凈值高達25.03億元，同比增長322.14%。

充足的現金流使得新和成的資產負債率常年維持在相對較低的水平，可以通過自有資金完成新項目的投資，對外部資金的需求較小，抗風險能力較強。

此外，新和成相當重視技術研發，不斷研發生產新產品。2017年，新和成的研發支出3.36億元，同比增長32.81%。值得注意的是，新和成在處理研發支出采用的是完全費用化的處理，這意味其利潤還可以通過調節資本化比例進一步得到釋放。

在估值方面，新和成截至2018年11月2日的動態市盈率僅為9.45倍，比浙江醫藥的動態市盈率低了近50%。目前新和成著手布局蛋氨酸業務，未來公司的市盈率將向蛋氨酸的龍頭企業安迪蘇靠攏，目前安迪蘇的動態市盈率高達31.81倍，未來新和成的發展潛力巨大。

浙江醫藥

浙江醫藥是由原浙江新昌制藥，浙江仙居藥業以及浙江省醫藥公司，以新設合并的方式組建于1997年5月16日的大型股份制制藥企業。1999年8月在上交所上市，目前浙江醫藥圍繞著生命營養品和醫藥制造兩大主業，向外輻射，涵蓋了眾多品種。

生命營養品作為浙江醫藥的主要業務板塊，主要包含合成維生素E、天然維生素E、維生素A、維生素H、維生素D3、輔酶Q10、β-胡蘿卜素和斑蝥黃素產品。

目前，浙江醫藥的合成維生素E產量在國內最大，是全球第二大生產商；天然維生素E、β-胡蘿卜素以及斑蝥黃素產量在國內最大，為全球第三大生產商。

浙江醫藥的醫藥制造業務覆蓋了化學原料藥及其制劑產品以及保健品等細分行業。化學原料藥主要涵蓋抗耐藥抗生素原料藥和抗瘧疾藥，二者在技術上相輔相成，部分中間體和原料可以共用，降低了公司的研發成本和生產成本。

另一方面，借助自有的高端抗生素原料藥的研發能力和產品品質，浙江醫藥將產品線向下游延伸，使其制劑產品擁有了獨特的生產優勢和高技術含量。其中市場潛力較大的喹諾酮類抗生素、抗耐藥抗生素和天然維生素E膠囊，均具有原料藥和制劑垂直一體化的優勢。

戰略層面上，浙江醫藥以技術創新作為其發展的核心驅動力，將產品重心從原料向制劑過渡，將市場向國際市場上轉移。在保持生命營養品的優勢地位的同時，進一步推動原料藥和制劑的共同發展，從而實現從普通醫藥化工企業向世界領先的制藥企業轉型升級的目標。

浙江醫藥2018年前三季度的財務狀況良好，各項財務指標也較為穩定。

從銷售毛利率上來看，浙江醫藥的毛利率穩定增長，從2015年的16.75%提高至2018年三季度的43.91%。但是在銷售凈利率上，浙江醫藥的表現不盡人意，2018年前三季度的銷售凈利率僅為9.73%，主要是由于醫藥商業板塊的業務占比較高，而凈利率偏低所造成的。

浙江醫藥的經營性現金流凈額自2015年起，一直保持一億元以上，2018年前三季度，公司的經營性現金流凈額達到4.23億元，其資金流動性較好。

金達威

金達威成立于1997年11月24日，是廈門市首批認證的高新技術企業，并于2011年正式登陸深交所。金達威是全球最大的輔酶Q10的供應商，也是重要的維生素A和維生素D3的供應商。

金達威是行業內知名的食品營養強化劑和飼料添加劑的生產商之一，主要以生產、銷售輔酶Q10、維生素A、維生素D3、植物性ARA和微藻DHA五大系列產品為主。公司產品主要用于食品、飼料、保健品和化妝品等領域。

為提高自身產品的附加值、延伸產業鏈和擴大業務規模，金達威開始布局保健品領域。2014年，其先后收購了美國保健品公司DRB Holdings和Vitatech的經營性資產組。

在收購DRB之前，金達威在美國市場僅扮演著保健品原料供應商的角色，收購DRB之后，金達威擁有了DRB的生產體系和銷售渠道，這是金達威打開保健品終端市場大門的一次收購。

2015年6月，金達威以7.19億元收購了Vitatech的經營性資產組，從而獲取了年產值800噸維生素A油和200噸維生素D3油的生產能力。

同年，金達威又以2000萬元人民幣入股上海燃卡，開始布局中國專業運動營養健康整合營銷服務平臺。隨后在2016年，金達威通過控股新加坡的VK和PH，進一步完善了公司的保健品技術和銷售體系，增強了公司的盈利能力。

2017年，金達威以750萬美元和810萬美元入股美國運動營養品牌PSupps和Labrada，獲得了與美國領先的運動營養品牌的合作機會。2018年，金達威又斥巨資先后收購Zipfizz和IHerb。

近幾年金達威在保健品領域頻頻收購，不斷通過整合國內外營養健康領域資源，向下游終端市場不斷拓展。

從主營業務構成中，不難發現金達威的保健品比重在逐年攀升。2017年，輔酶Q10系列實現營收5.23億元；維生素A系列實現營收5.43億元；保健品收入為7.35億元，占比超過三成。

從財務上來看，金達威近四年的瘋狂并購對公司的影響主要表現為兩個方面，一是公司的商譽問題；二是資產膨脹速度是否會高于其銷售增長的速度。

2018年前三季度，金達威的總資產為46.10億元。其中，非流動性資產為16.40億元，占比為35.57%，相較于2017年的近50%的非流動資產占比已經有了明顯下降，這主要歸功于2018年業績的高增長。

由于2018年金達威斥資2.8億美元收購Zipfizz和IHerb，使得金達威的商譽進一步加大，從2017年的6.14億元增長至9.76億元，商譽占凈資產比例超過30%。

此外，金達威的研發規模非常小，2017年，公司的研發支出僅為0.47億元，占營收的比重僅為2.26%，相較于其他兩家公司來說，是研發支出最少的一家。