高管薪酬差距、股權集中度與企業績效
——基于企業產權異質性的視角

楊金磊，楊位留，孫甜甜

(棗莊學院 經濟與管理學院，山東 棗莊 277160)

一、引言

高管作為上市企業重要的人力資源，其管理才能的強弱關系著企業績效水平好壞，而且還關系著企業是否能夠持續發展，甚至關系著企業的生死存亡。所以，長期以來，關于高管激勵的問題，無論在學術界，還是在實務界，均得到高度關注。尤其是如何通過科學合理的設計激勵契約，在不同產權性質的企業中均表現得淋漓盡致。但是，在現實中，決不能簡單或者孤立地看待高管薪酬與企業績效之間的關系。這是因為，高管薪酬激勵僅僅是企業治理系統中的一個子系統，我們不僅需要在一個綜合的系統中全面地分析高管薪酬激勵對于企業績效的影響，而且還需要考慮影響兩者之間關系的其他控制系統。

對此，本文在研究高管薪酬激勵與企業績效關系時，引入了企業治理結構中的股權結構。這是因為，在某種程度上企業的股權結構也能夠左右企業的高管薪酬。尤其是隨著企業股權集中程度的不斷變化，企業的控制權力也將在控制股東與高管之間進行重新分配。因此，在股權高度集中或較為分散的情況下，高管對企業治理的決策權將會完全不同。所以，股權結構的變化在某種程度上，會影響企業高管薪酬分配，也會影響企業的績效狀況。在此基礎上，本文認為，同樣的薪酬制度在不同的產權性質下，對于企業績效水平的影響則存在較大的差異。這是因為，國有企業與非國有企業在經濟發展過程中的角色、社會地位、發展模式、經營目標，均存在較大的差異。所以，不同產權性質的企業，對于高管的要求、激勵模式、薪酬標準、任職條件，自然存在很大不同。其中，國有企業更加注重社會效益的產出，甚至要承擔著各類社會公益類活動。相反，非國有企業更加注重經濟效益的產出，更愿意從事以盈利為目的的生產經營性活動。所以，這兩類企業在高管薪酬激勵方面側重點有所不同。

通過梳理相關文獻不難發現，學術界對于高管薪酬激勵、股權集中度與企業績效有著不同的觀點。但是，鮮有學者對于不同產權異質下三者之間的關系開展研究。鑒于此，文中選擇2012—2016年滬深兩市2385家企業的年度數據為樣本，以企業的產權異質性為視角，將高管薪酬差距、股權集中度、企業績效三者放在同一個分析框架下，通過實證分析討論三者之間的邏輯傳導關系。研究發現：在企業產權異質性下，高管薪酬差距所形成的激勵作用均能夠正向影響企業績效水平。但是，在產權異質性下，股權集中度對于高管薪酬差距與企業績效的調節作用卻表現出較大的差異，特別是在國有企業中，股權集中度負向調節高管薪酬差距與企業績效之間的關系，而在非國有企業中這種關系卻不顯著。因此，本文從一個全新的視角，對上市企業的高管薪酬激勵的治理問題進行探討，這不僅對于提高企業績效具有十分重要的現實意義，而且對于企業治理也具有一定的指導意義。

二、相關理論分析及研究假設

1.高管薪酬差距激勵與企業績效之間的關系

對于高管薪酬激勵與企業績效之間的關系，在現有文獻中，主要是從高管薪酬水平、高管薪酬差距這兩個方面來進行研究。一方面，從高管薪酬水平角度來看，其中，楊青、黃彤等研究認為，企業CEO的薪酬激勵可以對企業績效起到正向影響，而且薪酬的延后效應還會影響企業下一期的績效水平[1]。嚴由亮、李燁等研究認為，企業的高管薪酬激勵能夠正向影響企業的績效水平[2]。劉紹娓、萬大艷等研究認為，在不同產權性的企業中，高管薪酬能夠正向影響企業績效水平。但在國有企業中隨著高管持股比例的提高，高管的薪酬激勵作用會有所降低[3]。另一方面，從高管薪酬差距角度來看，其中，曹華林、劉星星等研究認為，在傳統的或者高科技的制造企業中，高管的薪酬差距能夠顯著地正向影響企業的績效[4]。孫永祥、黃祖輝等研究認為，在我國上市企業的高管薪酬差距與企業未來的績效水平之間存在正相關關系[5]。湯建洋、黃東風等研究認為，企業的薪酬激勵能夠增強高管的責任意識，而且在不同產權性質下，高管薪酬及內部的薪酬差距對企業信息透明度的影響均存在顯著的差異[6]。另外，李琳、連怡臻等研究認為，企業的限薪政策對于國有企業的市場績效影響較為明顯，而對于企業的財務績效的影響相對較弱[7]。張曉曉、古一等研究認為，高管薪酬外部公平性與企業績效之間存在倒U關系，但在一定范圍內，隨著高管薪酬外部正向不公平的擴大，企業績效則會有所提高[8]。何奇學、張昊民等研究認為，當企業負債水平較高時,高管薪酬差距負向影響企業績效。相反，當企業的負債水平較低時,兩者關系則是正相關[9]。胡婉麗、湯書昆等研究認為，不僅高管的薪酬水平與企業的績效之間存在正相關關系，而且高管薪酬的內部差距與企業績效之間也存在正相關關系[10]。

同時，錦標賽理論也告訴我們：加大CEO同其他高層管理成員之間的薪酬數額的差距，將會降低委托人對代理人的監控成本，給委托人和代理人之間的利益一致性提供強激勵，最終提高公司績效。薪酬差距能激發被激勵者的積極性，即薪酬和激勵對象的積極性之間是正相關的關系。薪酬差距越大，激勵對象的積極性越高，反之，積極性越低[11]。不難發現，適當地加大企業高管的薪酬差距，在一定程度上能夠有效地激發不同層級CEO的經營管理的才能，進而可以避免其在企業中出現偷懶行為，以及怠工和搭便車現象。所以，這在某種程度上對于提高企業績效有一定的意義。基于此，提出假設1。

H1:在不同產權性質下，高管薪酬差距與企業績效之間均存在正相關關系。

H1.1在非國有企業中，高管薪酬差距與企業績效之間存在正相關關系。

H1.2在國有企業中，高管薪酬差距與企業績效之間存在正相關關系。

2.股權集中度對高管薪酬激勵與企業績效的影響

在研究高管薪酬激勵與企業績效之間的關系時，并不能相對簡單地或者孤立地去看待兩者之間的關系。這是因為，高管薪酬作為一種激勵手段只是企業治理中的一部分，在考慮高管薪酬與企業績效關系時，還需要考慮是否受其他企業治理體系的影響。其中，劉國亮、王加勝等研究認為，企業的經營績效與股權分散程度、管理者持股比例以及職工的持股比例均呈正相關，但與國家股持股多少和管理層的薪金水平卻呈負相關[12]。賀家鐵、陳春暉等研究認為，企業適度的股權集中度，有利于提高企業的經營業績和社會價值，尤其是，大股東的存在有利于提高上市公司經營業績，但一股獨大與之負相關[13]。劉敏、馮虎軍等研究認為，銀行業的股權集中度與企業績效呈負相關，而高管的薪酬差距越大，股權結構越分散，銀行的績效越好[14]。李燁、嚴由亮等研究認為，高管薪酬與企業績效之間存在正相關關系，并且國有股權集中度負向調節高管薪酬激勵與企業績效之間的關系。相反，在民營企業中則不存在顯著的調節作用[15]。朱健、朱文博等研究認為，在制造業中，上市公司的高管薪酬正向影響企業績效，且在非國有企業中，高管薪酬正向影響企業績效，但高管人員持股比例較弱的正向影響與企業績效的關系[16]。

另從企業股權結構的角度來看，處于不同產權性質的企業中，隨著股權的集中與分散程度的不同，高管薪酬激勵對企業績效的影響的效果則會存在一定的差異。通常情況下，非國有企業的股權越集中，高管薪酬與企業利潤的趨同性越強，管理者與控制股東“合謀”的機會越少，企業績效水平的提升空間越大。相反，在國有企業中，隨著股權集中度的提高，控制股東的決策權會更大，高管“掏空”企業的動機則會更明顯，從而弱化了薪酬對高管的激勵，進而降低了企業的績效水平。基于此，提出假設2。

H2:股權集中度能夠負向調節高管薪酬差距與企業績效之間的關系。而且，這種關系在企業的產權異質下，會存在一定的差異。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

文中選取2012年至2016年滬深兩市A股的2385家企業作為對象，其中，國有企業905家，共3815個研究樣本；非國有企業1480家，共5680個研究樣本。為了更好地開展研究，文中對原始數據進行了以下幾個方面的處理：首先，文中刪除了部分數據缺失的企業和存在異常值的企業；其次，文中剔除了ST、*ST及PT類企業，這是因為該類企業財務的波動狀況較為異常，最終會影響分析數據的穩定性；再次，文中剔除了金融和保險類企業，這是因為該類企業的資產負債率較高，最終會影響分析數據的可靠性。

文中所需的基礎性財務指標均來源于國泰安數據庫(CSMAR)、銳思數據庫(RESSET)的年度數據。另外，數據處理采用SPSS25.0軟件分析。

2.研究變量及其定義

(1)因變量：企業績效

通過對前人的相關文獻分析發現，能夠反映財務績效的指標較多。而文中在前人研究的基礎上，選擇能夠反映企業市場價值的托賓Q值(tobin Q)作為衡量企業績效的指標。另外，還選擇能夠反映資本的利益效率和經營成果的每股收益(EPS)進行穩健性檢驗。這是因為，托賓Q值、每股收益均能全面地反映上市企業的市場價值，以及企業股價的變化，而這些變化在某種程度上均能影響企業高管的薪酬水平。

(2)自變量：高管薪酬差距

通過分析前人的相關研究，我們發現能夠衡量高管薪酬差距的指標很多。但是，絕大多數學者通常選用絕對薪酬差距或者相對薪酬差距來反映高管薪酬差距。而本文把絕對薪酬差距作為自變量的同時，還把相對薪酬差距作為絕對薪酬差距的替代變量進行了穩健性檢驗。

(3)調節變量：股權集中度

在上市企業的股權治理結構中，股權集中度是其重要的組成部分。其股權持股的集中與分散的程度，在某種程度上能夠反映出企業股權的分布狀況。對此，文中經過參考相關文獻，選取第一大股東持股比例和前十大股東持股比例之和來衡量企業股權的集中程度。

(4)控制變量

經過參考相關文獻，本文控制了企業規模、財務杠桿、成長能力、股權制衡度及董事會治理結構對企業績效的影響。另外，文中在對行業控制時，參照中國證監會2012年頒布的《上市公司行業分類指引》，并對所選樣本中數量較少的企業進行合并處理，最終得到11個行業類別，定義出10個行業虛擬變量；在對年度控制時，選擇了2012—2016年這5個年度，定義出4個年度虛擬變量，如表1所示。

表1相關變量及其定義

3.研究模型的構建

為了檢驗文中所提出的兩個假設，本文構造了兩個基本模型：

(1)

加入交叉項作為調節變量后，模型為：

(2)

在上述模型中β為常數，βi(i=1,2,3…)為系數，i為橫截面企業個體，t為年度，?為誤差項。

四、實證分析

1.描述性統計分析

從表2可以看出，文中對2012—2016年滬深A股不同產權性質的企業進行了描述性統計分析。其中，國有企業的tobinQ的均值為1.5449，明顯低于非國有企業的tobinQ均值2.7600，這說明：非國有企業的企業績效整體高于國有企業，國有企業絕對高管薪酬差距的均值略高；相反，非國有企業的相對薪酬差距均值略高，這說明在不同產權性質下的高管薪酬之間存在一定的差距，國有企業的第一大股東持股比例的均值為0.3847，明顯高于非國有企業0.3250。但是，前十大股東持股比例之和非國有企業的略高于國有企業。這說明,在企業產權異質下股權集中度顯然存在一定的差異。國有企業較非國有企業的股權集中度略高。對此，有必要分開討論。另外，部分控制變量如企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、營業收入增長率(Growth)、股權制衡度(Eb)、獨立董事比例(Ib)、兩職兼任(Dual)的均值在企業產權異質性下，均存在一定的差距。因此，綜合說明，以企業產權異質性為視角開展相關研究較為合理。

表2主要變量的描述性統計

2.主要研究變量的相關性分析

從表3中主要研究變量的相關分析可以看出，高管薪酬差距與企業績效之間為顯著的正相關關系；而股權集中度與企業績效之間為顯著的負相關關系。因此，初步可以判斷，在企業產權異質性下，高管薪酬差距、企業的股權集中度與企業績效之間可能存在某種相關關系。再從控制變量來看，企業規模、財務杠桿、成長能力及企業制衡度均與企業績效存在顯著的相關關系。

另外，從相關系數大小可以看出，主要研究變量的系數均在0.5以下。這說明，所選變量之間不會產生多重共線問題。對此，可以進一步展開有關研究。

表3主要研究變量的相關性分析

注：“*”“**”“***”分別通過0.1、0.05、0.01的置信的區間檢驗

3.回歸分析結果

從表4可以看出，在模型1中，非國有企業的高管薪酬差距與企業績效相關系數為0.126，且顯著。這說明，在非國有企業中高管薪酬差距與企業績效之間呈現顯著的正相關關系。因此，假設1.1通過檢驗。在模型4中，國有企業的高管薪酬差距與企業績效相關系數為0.083，且顯著。這說明，在國有企業中高管薪酬差距與企業績效之間呈現顯著的正相關關系。因此，假設1.2通過檢驗。這是因為，在企業中高管之間薪酬的適當差距不僅會在不同高管之間形成不同程度的激勵，而且還會促進企業績效水平的提高。這一點與錦標賽理論是高度一致的。

表4高管薪酬差距(PG)、股權集中度(CRI)與企業績效(TobinQ)回歸分析結果

續表

Var非國有模型1非國有模型2非國有模型3國有模型4 國有模型5國有模型6Ib-0.010-0.012-0.0120.0120.0110.012-1.019-1.166-1.1290.9640.9020.943Dual-0.002-0.003-0.003-0.022?-0.017-0.016-0.154-0.285-0.243-1.723-1.373-1.251YEARIND控制控制控制控制控制控制N568056805680381538153815Adj.R20.4150.4170.4180.4150.4190.420F-value202.753???194.811???186.056???136.436???132.072???126.566???

注：“*”“**”“***”分別通過0.1、0.05、0.01的置信的區間檢驗

為了驗證股權集中度對高管薪酬差距與企業績效的調節作用，文中采用分層回歸法在建立非國有企業模型2、模型3，以及國有企業模型5、模型6的基礎上，對自變量和調節變量進行標準化處理后，再加入標準化后的自變量與調節變量的交乘項。然后，通過對比兩個回歸模型中擬合度的變化，進而來驗證調節變量的調節作用。

其中，在模型2中，高管薪酬差距、股權集中度分別與非國有企業績效呈顯著的正相關關系。在模型3中，加入薪酬與股權集中度的交互項(PG*CRI)系數并不顯著。這說明，非國有企業的股權集中度并不能顯著地調節高管薪酬差距與企業績效之間的關系。這是因為，在非國有企業中，高管屬于公開聘任制，其高管薪酬水平與企業績效直接掛鉤，更不會存在與控制股東聯合“掏空”上市企業的情況，所以即便非國有企業的股權集中度有所變化，也不會從根本性上改變其對企業的“掏空”行為。最終使得在非國有企業中，股權集中度對高管薪酬差距與企業績效的調節作用失效。

相反，在模型5中，高管薪酬差距、股權集中度分別與國有企業績效呈顯著的正相關關系。在模型6中，加入薪酬與股權集中度的交互項(PG*CRI)系數為負且顯著。這說明， 在國有企業中股權集中度能夠負向調節高管薪酬差距與企業績效之間的正相關關系。這是因為，在國有企業中，高管屬于政府任命制，隨著股權的集中程度的提升，則會導致控制股東與高管“合謀”的可能性增加。再加上隨著大股東對企業控制權力的增加，則會明顯降低高管的決策權，甚至會約束高管參與企業經營的權限。因此，在國有企業中，股權集中程度的變化能夠影響高管薪酬差距對企業績效的影響。所以，假設2得到驗證。

五、穩健性檢驗

為了進一步論證研究結論的可靠性，文中還開展了穩健性檢驗。如表5所示，文中采用每股收益(EPS)代替企業的市場價值(TobinQ)，以此來反映企業的績效，并作為因變量；用高管的相對薪酬差距(RPG)代替高管的絕對薪酬差距(PG)，以此來反映企業對高管的薪酬激勵，并作為衡量自變量，用前十大股東持股比例之和(BTS)代替第一大股東持股比例(CRI)，以此來反映企業的股權集中程度。從表5可以看出，在非國有企業模型9中，高管相對薪酬差距與股權集中度的交叉項(RPG*BTS)系數為負，但不顯著。這說明，在非國有企業中，股權集中度不能顯著地調節高管薪酬激勵與企業績效的關系。相反，在國有企業模型12中,高管相對薪酬差距與股權集中度的交叉項系數為負，而且顯著。這說明，在國有企業中股權集中度負向調節高管薪酬績效與企業績效的關系。

綜合上述研究結論，其與前文實證研究的結論一致。因此文中的研究結論具有一定的可靠性和穩定性。

表5高管薪酬差距(RPG)、股權集中度(BTS)與企業績效(EPS)回歸分析結果

注：“*”“**”“***”分別通過0.1、0.05、0.01的置信的區間檢驗

六、研究結論與有關建議

文中收集了2012—2017年滬深兩市A股企業的年度數據，以企業產權的異質性為視角，以高管薪酬差距、股權集中度與企業績效三者之間的關系作為主線，具體研究了在國有企業與非國有企業中這三者之間的關系異同。研究發現：在產權異質性的企業中，高管薪酬差距所形成的激勵作用，均能夠正向影響企業績效水平。但是，股權集中度對于高管薪酬差距與企業績效的調節作用，卻表現出較大的差異。特別是，在國有企業中，股權集中度負向調節高管薪酬差距與企業績效之間的關系。但是，在非國有企業中這種關系并不顯著。這說明，在國有企業中，隨著股權集中度的提高，則不利于發揮高管薪酬的激勵作用。相反，在一定程度上還可能抑制高管薪酬激勵對企業績效的促進作用。所以，在國有企業中，提高企業績效的途徑，不僅要考慮到高管薪酬的激勵作用，也要考慮到股權集中程度變化的調節作用。

對此，結合研究結論，我們提出以下相關建議：第一，上市企業需要制定符合其發展實際的高管薪酬制度。一方面，建立多元化的高管薪酬考核機制，另一方面，在企業內部組建薪酬委員會。第二，上市企業需要重視股權結構對企業的治理作用。一方面，制定符合企業發展需要的高管股權激勵制度，另一方面，適當降低國有股持股比例。