我國信托型私募股權基金的發展研究

王巖

[摘 要] 私募股權基金在中國已經走過二十余載，為金融市場的發展和中小型企業的成長做出了突出貢獻。根據組織形式的不同，私募股權基金可以分為公司型、有限合伙型以及信托型。通過從三種不同形式的對比、現階段信托型私募股權基金的發展和運營模式等方面進行分析。雖然現階段信托型私募股權基金在監管上相對規范、籌資資金等方面優勢突出，但是我國信托型私募股權基金的發展還存在很多的不足，只有積極改善外部環境，加大與成熟私募公司的合作，再加上設立專業的信托型PE團隊并進行專業化培養，通過為目標公司提供定制化、專業化的增值服務，才能改進信托型PE的不足，促進其發展。

[關鍵詞] 私募股權基金;私募股權基金的組織形式;信托型私募股權基金

[中圖分類號] F830.9[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）02-0181-02

一、私募股權基金及其組織形式比較

對于私募股權基金（privateequity，簡稱PE）的定義有很多種，目前還沒有統一的說法。一般認為PE是一種以非公開的方式向特定的投資者募集資金，并用于投資未上市公司的股權的一種權益性投資基金。根據PE組織形式的不同可以分為公司型PE、有限合伙型PE以及信托型PE，目前有限合伙制仍然是主流形式。三種組織形式的PE都是從事PE投資，從法律上講，都會涉及三方法律關系的當事人，投資人、受托人和目標公司，而且在三方當事人之間一般都存在著多層的委托-代理關系。

但是，三種不同組織形式的PE在運作過程中也存在著很多差異。首先，從法律依據上講，不同的組織形式的基金管理人由于受到不同的法律框架，享有的權利和承擔的責任也有很大的區別。信托型PE對比公司制PE和有限合伙制PE來講，它的法律制度更加完善，有《信托法》為依托，以《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》（以下稱為“操作指引”）為指導，為信托型PE的發展提供更加明確的操作指南和法律法規;其次，從納稅方面來講，公司型PE向企業和個人分別征稅，有限合伙型PE向有限合伙人征得相應的稅務;而信托型PE暫時還沒有相應的稅務說明。然后，從出資人數上來講，公司型PE要求參與投資的有限責任公司股東不能超過50人;有限合伙型PE要求有限合伙企業參與人數為2-50人;信托型PE，對投資人數沒有特定的法律規定，但是一般不超過200人。

信托型PE相對其他兩種運作方式在募集資金、稅收、法律依據等方面更有優勢，信托公司以制定信托計劃的方式募集資金，通過信托渠道更為迅速地募集到大量的資金，在募集資金方面信托型PE有著得天獨厚的優勢。

二、信托型PE的現狀分析及其運行模式

（一）信托型PE的概念及現狀描述

信托型PE指的是由信托公司制定信托計劃向特定的合格投資者募集資金，并用從事目標公司的股權投資。信托型PE依據信托模式建立投資者、受托人、托管人以及目標公司之間的契約關系，投資者認購基金后，資金將于托管人（一般為銀行等金融機構）代為保管，受托人負責基金的經營管理，并將募集的資金用于投資目標公司。

李青云（2007）對PE的特點以及信托公司當前發展進行研究，提出當前時期迎來了信托公司發展PE的機遇期，大力發展實體經濟，信托公司的主要業務目標公司就是一些實業公司，并且有著良好的客戶群體，又有政策的支持，信托公司可以大膽地嘗試開展PE業務。[1]李建華，張立文（2007）對中國PE市場投國外的PE市場進行比較分析，研究當中國PE市場存在著退出形式、市場準入門檻、法律不規范以及組織形式缺陷嚴重等問題，并就信托行業從事PE的法律法規方面的優勢展開說明。[2]信托型PE，作為一種特殊的PE形式，在我國發展的時間還比較短，相關研究也比較少，而且多集中在早期。

根據中國證券投資基金業協會（以下簡稱基金協會）披露的信息，截止2018年11月底，已登記的私募基金管理人24418家，已備案的私募基金75220只，基金規模達到12.79萬億元。其中私募股權、創業投資基金管理人14676家，已經備案的私募股權基金27115只，基金規模達到7.68萬億元。從2008年銀監會出臺“操作指引”以后，各家信托公司開始嘗試PE業務，2014年-2015年更是掀起了一陣熱潮。截止到2018年8月，68家信托公司中有41家信托公司在基金業協會完成私募基金管理人的備案，最多的時候曾備案的公司曾達到44家，超過信托公司總數的一半以上。但是近期信托公司對信托型PE的熱情有所下降，如今2018年信托公司綜合實力排名前15的公司只剩6家公司進行信托型私募股權基金的運作。

（二）我國信托型PE現有的運行模式

結合學者們現有的研究以及對在基金協會登記的信托公司的研究可以發現，我國現有信托型PE存在自我管理型和委托管理型兩種不同的運作形式。[3]

自我管理型，顧名思義自我管理型信托型PE就是信托公司自行開展股權基金的投資，并為目標公司提供相應的咨詢服務。在實際運作過程中，自我管理型信托型PE可以如下兩種方式進行運作：一種是信托公司直接開展PE業務;另一種是信托總公司設立分公司，由分公司作為基金管理人參與到PE的投資過程中。大多數自我管理型的信托型PE采用的是這種設立分公司的形式。

委托管理型，就是信托公司作為受托人從投資者手中募集資金，但是自己不去進行PE投資而是委托專業的私募公司來進行PE投資。此時信托公司作為有限合伙人的身份參于到PE投資，信托公司不參與基金的經營和管理，這時的運行方式有點像有限合伙制PE。大多數在基金協會備案的信托公司是以這種委托管理的方式開展PE業務的。

三、信托型PE發展過程中存在的問題

（一）退出方式單一

首先，信托型PE的退出方式是一大難題。PE的目的不是持有目標公司的股權，而是實現退出后的增值，信托型PE也是如此，傳統的PE基金的退出方式一般有IPO、并購、管理層回購等多種方式。“操作指引”中指出：信托公司在管理私人股權投資信托計劃時，可以通過股權上市、協議轉讓、被投資企業回購、股權分配等方式，實現投資退出。但是由于信托型PE的特殊性，證監會一般要求企業申請IPO時不能有信托計劃，所以信托型PE想要以IPO的方式退出目前基本上是行不通的。使得信托型公司的退出方式顯得更加單一化，這也是為什么多數的信托公司選擇委托管理的方式來開展PE業務的原因之一。

（二）基金運作周期較短

私募股權基金的運營周期一般長達5-10年，PE公司有相對充足的時間為目標公司提供更好的增值服務，對目標公司的管理經營狀況可以有更為深入地了解。信托型PE的周期相對來說比較短，從開展自我管理型信托型PE的信托公司提供的產品中可以看出，大多數的信托制PE的周期為2-3年，普遍較短，而且在簽訂信托計劃認購的時已經通過契約的方式進行了約定。由于信托型PE的基金周期較短，信托公司對目標公司的了解往往不夠深入，這也導致后期投后管理過程中為目標公司提供的增值服務不夠完善，不能很好地為目標公司提供咨詢和管理上的建議。

（三）法律法規不完善

信托型PE雖然是依托于信托公司來進行的股權類投資業務，但是與傳統的信托業務還有著很多不同的地方，現階段的法律法規和指導性文件大多是依據信托業務和PE業務的結合來進行完善的，有時會削弱信托公司從事PE業務的優勢，甚至會變為掣肘。雖然銀監會針對信托型PE出臺了“操作指引”以及《中國銀監會關于支持信托公司創新發展有關問題的通知》等文件，明確指出鼓勵信托公司以固有資產從事股權投資業務和以固有資產參與私人股權投資，但是在實踐過程中卻沒有得到應有的效果。

（四）行業本身的局限

信托行業作為金融行業的代表，具有很強的保密性，信托公司只將必要數據上報給相應的主管部門進行披露，同時，信托型PE在運作過程中，由于涉及的主體比較多，投資人、受托人、托管人之間存在著多重“委托-代理”關系，信息的不對稱也是其運作過程中存在的一大問題。由于行業的保密性，大大增加了學術研究的難度，很多時候造成了實踐過于超前而沒有相應的理論去分析問題;信息的不對稱也增加了行業發展的不確定性，只有更加完備的信息以及理論與實踐相結合才能在信托型PE行業的發展以及研究上取得更為深入的成就，才能更好地支撐信托公司發展PE業務。

四、對我國信托型PE發展的建議

（一）改善外部環境

信托型PE主要用于投資實體經濟，大力發展實體經濟對信托制PE的發展起著至關重要的作用，為信托制PE提供了更多的市場機遇。政府和信托公司應該密切聯系起來，政府應該更為積極地引導和鼓勵信托公司開始PE業務，增加與信托公司關于股權投資上的項目合作;信托公司也應該聯合起來，努力探索PE業務的發展，為資本市場提供多元化發展。

（二）增加與成熟的私募公司合作，增加委托管理型PE基金的發展

私募公司相比信托公司而言，PE業務的發展更為成熟，信托公司充當合伙人參于到PE基金的投資中，一方面可以借助私募公司的專業性大大減少了項目的風險以及縮短了資金回報的周期;另一方面可以積累PE投資的經驗，為自我管理型私募的發展奠定了基礎。

（三）設立專業化的團隊，加強對信托型PE從業人員的專業化培養

PE投資是一種專業要求極高的權益性投資，從事PE投資的基金管理人往往對于被投企業所處行業有著深刻的了解，還需專業化的管理團隊對資金進行投后的管理，同時還要按照被投公司的特點定制相應的增值服務，為被投公司提供專業的咨詢服務。

[參考文獻]

[1]李青云.信托型：我國私募股權基金的現實選擇[J].中國城市經濟，2007（5）：87-89.

[2]李建華，張立文.私募股權投資信托與中國私募股權市場的發展[J].世界經濟，2007，30（5）：74-84.

[3]譚祖衛.股權投資學[M].北京：中國財政經濟出版社，2015.

[責任編輯：紀晨光]