股權激勵對企業外源融資的影響

王欣汝

摘 要 融資問題是企業發展需要考慮的一大問題，前人已經對融資約束的成因或影響因素進行了多角度的分析，而本文從股權激勵角度作為新的切入點進行研究，試圖探尋股權激勵此內源融資方法對企業外源融資產生的影響，并提出相關建議。

關鍵詞 企業融資 外源融資 股權激勵

一、企業融資介紹

（一）內源性融資與外源性融資

在企業發展壯大的過程中，融資是關乎企業能否持續性經營的關鍵因素之一。企業的融資方法主要有兩種：內源性融資和外源性融資。內源性融資是指企業通過內部積累籌集資金的方式，需要付出的資金成本較低；外源性融資融資來自金融市場，主要包括直接融資（發行股票和債券）和間接融資（以商業銀行為核心，如向銀行借貸）。

（二）融資優序理論

西方學界的融資優序理論指出，從融資成本而言，企業融資應當遵循成本最低原則，即首先動用內源性融資方式，如企業內部留存收益等（無需支付利息等融資成本），其次再轉向外源性融資，向外部市場進行發債（債券成本介于兩者之間），最后選擇在證券市場上發行公司股票（股票成本最高）。

二、股權激勵介紹

（一）股權激勵定義

股權激勵，也稱為期權激勵，是企業為了留住人才、激發員工主動性而發明的一種工具。公司將自己的股權作為工資的一部分分發給公司的員工，主要為管理人員及核心技術人員，若未來公司發展趨勢良好，則員工可以獲得分紅利息或者將股權賣出獲利，以此將公司利益和個人利益深度綁定。

（二）股權激勵分類

股權激勵可通過不同維度進行分類，常用的有以下八類，分別為：業績股票、股票期權、虛擬股票、限制性股票、期權、優先權、股票增值權和賬面價值增值權。見表一。

（三）具體公司舉例

在我國市場中，運用股權激勵計劃最成功的企業之一是華為。在華為成立初期，其需要大量資金開拓市場，然而作為民營初創企業，其融資較為艱難，華為于是選擇了內部的融資方式，將給予員工的工資分為了三部分：工資、獎金和股票分紅。此舉不僅解決了公司的財務危機，還增強了團隊的歸屬感和凝聚力。2001年底，華為開始實行“虛擬受限股”，這是一種虛擬的股票，擁有經濟利益，但無控制權，同時在員工離職時自動失效。隨著華為的發展和員工人數的擴張，對每一位不同崗位的員工發行數量相等的股權無法達到激勵作用，公司的股權激勵也從最初的“普惠”原則變化為“重點激勵”：新員工不再固定發放一元一股的股權；老員工的股票轉為期股；員工從股權獲得的收益不再來自分紅，而來自公司股票的資本增值。2003年，中國經濟發展遭挫，同時華為和思科的產權之爭影響了其全球銷量，華為再次進行配股，此次的不同之處在于給股票設定了3年的鎖定期，即員工在獲得配股的3年內不得兌現，若在3年內員工離職，則無法享受此股權。此外，核心管理人員獲得更大比例的配股。相比之前的政策，此次的調整意在公司發展不順時穩定軍心，降低潛在的員工流動率，特別是留住核心管理人員。

三、股權激勵對企業融資的正向促進作用

企業的融資過程隨著其發展壯大的歷程，可以分為兩大階段。第一階段為企業上市前，其核心外部融資來源為風險投資機構，此外還有銀行借款等方式；第二階段為企業上市后，核心外部融資來源為股票市場，如首次發行、增發等股權融資方式。

（一）有助于吸引風險投資機構資金

對于上市前的風險機構投資而言，其投資決策的重要標準之一為管理層能力。在投資界，“投資公司就是投資團隊”：公司的創始人是否有足夠的資源集結啟一批核心管理層骨干？這些管理層是否真心為公司的前景在做決策？整個團隊的穩定性和前景是否有較高的確定性？因此，風險投資人在進行前期投資盡調時，往往會關注有無核心管理團隊持股，其股權設計結構能否給公司帶來穩定性。此外，股權激勵可以優化公司的治理結構，以公平公正的股權激勵政策吸引有能力和才干的員工加入，而非中國“關系”式的治理結構，這一點也為投資者所重視。

（二）有助于解決信息不對稱問題

在資本市場中，企業通過債券市場、股票市場等進行外部融資。而對于投資者而言，其只能通過市場公開信息來決定是否要投資，無法了解到公司的內部信息，導致在進行投資決策時存在著“信息不對稱”的問題，也提高了運營良好的公司獲得資金的難度。在信息不對稱的條件下，管理者有可能將企業自由現金流用于凈現值（NPV）為負的項目，以謀取私利，造成企業投資過度。

所有上市公司在公告中都會披露股權激勵的信息，這樣的行為對投資者釋放了一個積極的信號：公司內部的管理人員都愿意花自己的錢投資公司，說明公司一切良好，未來收益可期。在之前的實證研究文獻中，學者已經通過數據證明了高管股權激勵強度對民營企業獲得銀行借款有顯著的正向影響。此外，銀行更愿意相信高管持股的項目質量更高，也更愿意進行借貸。因此，股權激勵在一定程度上可預期企業未來成長質量，改善企業信息透明度，進而向投資者傳遞企業的正面信息。

四、股權激勵對企業融資的反向阻礙作用

（一）風險偏好提升

股權激勵所帶來的員工與企業利益共享可能會提升企業的風險偏好。如前文所闡述，擁有股權激勵的員工多為核心管理人員，掌控著企業的對外投資項目，擁有了股權會使得員工更偏好于投資高風險項目。因為，一旦投資成功，高風險項目所帶來的高收益很可能會高于管理層的固定工資；就算投資失敗，管理層員工仍有基本的工資收入，而損失卻由公司承擔。

此種風險承擔情況不利于債券人利益，使得企業在對外融資時，發行債券等債權融資的方法會受到一定阻礙。

（二）高管福利輸送

隨著資本市場的發展，越來越多的企業在使用股權激勵的方法進行內源融資，具體的條款也漸漸變得復雜。復雜的條款設置可能導致其成為高管利益輸送渠道，不利于公司發展。高管大規模減持會極大影響股價，導致公司股價暴跌，使得公司在未來再融資時價格收到不利影響。

近年來出現了許多高管辭職套現的事件，就反映了高管福利輸送的可能性。以銀河電子（002519）為例，自2017年10月至今，其股東共減持24次，減持2707.77萬股，減持金額接近1.6億元。其中，總經理、副總經理減持數額最為巨大。如此大規模的減持導致銀行電子股價接近腰斬，截止2018年11月12日，銀河電子股價已跌至3.57元/股，按照去年10月9日9.15元/股的階段高位來計算，已經跌去60%。

五、股權激勵對企業融資的作用總結及建議

總體來看，股權激勵能夠鼓勵創新，讓經理人持股有利于穩定企業管理團隊和核心技術人員，培養創新型企業；從“融資優序理論”來看，能夠減少公司融資成本；可以降低違約風險及銀行面臨的信貸風險，因此使企業獲得更多的銀行貸款；同時優化治理結構，吸引風險投資機構資金。

但是，股權激勵也存在著一定缺陷，如核心員工的風險偏好提升、潛在高管福利輸送等問題。對此，筆者提出以下幾點建議，以期對股權激勵的相關研究有所幫助：

1.對待公司的高風險對外投資項目應加強制度約束，杜絕一票獨大情況。

2.有股權激勵的架構需要在上市前予以規范，注意控制人數和資金來源，避免利益輸送與突擊入股現象。

3.應對高管離職等現象設計較為嚴格合理的股權激勵制度，如充分運用服務時間或者分批次授予等方式來限制高管離職。

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