自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值評估問題分析

(華東交通大學(xué) 江西 南昌 330000)

一、企業(yè)價(jià)值評估方法的現(xiàn)狀

(一)成本評估法

成本評估法是在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，運(yùn)用成本計(jì)量方法評估表內(nèi)外的各項(xiàng)流動(dòng)、非流動(dòng)資產(chǎn)及流動(dòng)、長期負(fù)債等內(nèi)容，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表上的各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行估算，并加計(jì)匯總得到企業(yè)的價(jià)值。運(yùn)用成本法評估企業(yè)價(jià)值時(shí)，以企業(yè)賬面單項(xiàng)資產(chǎn)的成本為出發(fā)點(diǎn)，在評估中不考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目，如企業(yè)商譽(yù)、管理效率、人力資源等無形資產(chǎn)，影響企業(yè)價(jià)值的真實(shí)性。它以歷史成本估算企業(yè)價(jià)值，未考慮企業(yè)整體資產(chǎn)未來潛在的獲利能力，這樣既不利于企業(yè)的財(cái)務(wù)決策需要，也不利于外部需求者的投資決策分析。

(二)市場評估法

市場評估法是通過比較行業(yè)中類似或者相同的企業(yè)近期達(dá)成的價(jià)格，調(diào)整差異，最終來測算企業(yè)價(jià)值的一種評估方法。市場法有其自身的適用條件，并且需要滿足一定條件，比如市場上需要一個(gè)公開活躍的市場，需要市場的充分發(fā)育，同時(shí)還需要可以類比的相似的企業(yè)，可以進(jìn)行比較。但實(shí)際上很難找到與目標(biāo)企業(yè)絕對相同或類似的可比企業(yè)，而且價(jià)值比率的確定和調(diào)整亦比較困難。我國資本市場發(fā)展不成熟，估值體系還有待完善，評估過程中，可比企業(yè)的選取依賴評估人員的主觀判斷，可能存在主觀上的偏差。

(三)收益評估法

收益評估法是在連續(xù)經(jīng)營期間，企業(yè)具有的未來收益，把這個(gè)未來收益折算成現(xiàn)值，從而獲得企業(yè)的整體市場價(jià)值。按照企業(yè)的收益表現(xiàn)的不同形式，收益法已經(jīng)不斷發(fā)展成多種拓展模型，分別為自由現(xiàn)金流量模型，股利貼現(xiàn)模型，經(jīng)濟(jì)增加值模型等。收益評估法是將企業(yè)的未來發(fā)展情況與企業(yè)價(jià)值有機(jī)的結(jié)合在一起，評估的是企業(yè)的整體價(jià)值，這樣既能夠滿足于企業(yè)內(nèi)部管理層的需要，提高價(jià)值管理思維，改善經(jīng)營管理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，也能夠滿足外部投資者的投資決策分析，這也是收益評估法能在評估實(shí)務(wù)中得到廣泛認(rèn)可和應(yīng)用的原因。

通過對以上三種方法的分析與比較，可以看出收益評估法更適用于現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值的評估，本文將進(jìn)一步分析收益評估法的自由現(xiàn)金流量如何衡量企業(yè)的價(jià)值。自由現(xiàn)金流量法是建立在現(xiàn)值的原則上反映企業(yè)整體的未來獲利能力，這種方法不必考慮過去對企業(yè)造成的結(jié)果，只需要考慮企業(yè)未來的獲利能力，也就是企業(yè)的潛在價(jià)值。

二、自由現(xiàn)金流量的定義與計(jì)算

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中獲取現(xiàn)金流量扣除經(jīng)營費(fèi)用和稅金，滿足了資本支出和營運(yùn)資本支出需要后剩余的現(xiàn)金流，即企業(yè)股東和企業(yè)付息債的債權(quán)人可以自由支配的現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流與企業(yè)價(jià)值評估有著重要的聯(lián)系，自由現(xiàn)金流在計(jì)算方面是根據(jù)企業(yè)未來現(xiàn)金進(jìn)出狀況進(jìn)行分析。自由現(xiàn)金流來源于企業(yè)的盈利，而不是企業(yè)的融資，企業(yè)價(jià)值的增長的動(dòng)力不是依賴于企業(yè)的融資，而是企業(yè)的投資和企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)。

其具體計(jì)算公式為：自由現(xiàn)金流量=(稅后經(jīng)營凈利潤+折舊及攤銷)-(營運(yùn)資本增加+資本支出)

相對于其它指標(biāo)，自由現(xiàn)金流考慮得更為合理全面，它彌補(bǔ)了經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的缺陷，扣除了資本性支出和股東的機(jī)會成本，更加貼近企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況。

三、基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評估

(一)評估模型

本文選取卡普蘭與科勒建立的現(xiàn)金流量模型，其計(jì)算公式為：

式中，V-企業(yè)價(jià)值；

FCFt-企業(yè)第t期預(yù)測的自由現(xiàn)金流量；

r-高速增長期的資本成本；

gn-n年后的固定增長率；

rn-穩(wěn)定狀態(tài)下的資本報(bào)酬率

自由現(xiàn)金流量模型將企業(yè)生命周期分為兩個(gè)階段；明確預(yù)測期和穩(wěn)定增長期。當(dāng)處于明確預(yù)測期時(shí)，企業(yè)的增長會出現(xiàn)一定的波動(dòng)性或跳躍性；而進(jìn)入永續(xù)期后，企業(yè)的增長變得相對穩(wěn)定，波動(dòng)幅度不大。

(二)評估過程

1.歷史經(jīng)營績效的分析

在預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流量時(shí)，首先要對企業(yè)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)做具體分析，對公司歷史績效的分析主要目的是要徹底了解公司過去的經(jīng)營績效，從而為今后企業(yè)績效的預(yù)測提供一個(gè)不可缺少的視角。通過對企業(yè)歷史績效的分析可以找到企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，企業(yè)營業(yè)收入、利潤和資本投資的增長率都是驅(qū)動(dòng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量價(jià)值，在價(jià)值估價(jià)過程中，我們應(yīng)積極關(guān)注目標(biāo)公司的各種價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，才能把握企業(yè)經(jīng)營狀況的本質(zhì)，從而對企業(yè)價(jià)值做出準(zhǔn)確的判斷。

2.未來經(jīng)營業(yè)績的預(yù)測

根據(jù)對歷史經(jīng)營績效的分析，可以預(yù)測企業(yè)未來經(jīng)營績效，預(yù)測績效就是對公司今后經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的分析，在分析的過程中需要全面考慮影響公司價(jià)值創(chuàng)造的各種因素，比如行業(yè)特點(diǎn)，競爭優(yōu)勢，競爭戰(zhàn)略等，根據(jù)歷史績效及未來發(fā)展前景預(yù)測財(cái)務(wù)具體科目數(shù)值，這些科目包括預(yù)測營業(yè)收入的增長情況，根據(jù)歷史會計(jì)報(bào)表里各資產(chǎn)費(fèi)用項(xiàng)目占營業(yè)收入的比例來預(yù)測未來的資產(chǎn)狀況和成本費(fèi)用狀況。

3.資本成本的估算

估算資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)有很多，可以根據(jù)企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來預(yù)測，也可以按資產(chǎn)負(fù)債賬面比例來預(yù)測，無論根據(jù)什么來計(jì)算資本成本，資本成本的組成部分應(yīng)該與計(jì)算被折現(xiàn)的現(xiàn)金流量的方法一致。首先，需要通過確定債務(wù)成本和權(quán)益資金成本。然后再根據(jù)公司的資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本的成本，來估算加權(quán)平均資本成本，并將其作為未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。

WACC：加權(quán)平均資本成本

WACC=∑RjKj，其中：WACC為加權(quán)平均資金成本；Rj為第j種個(gè)別資本成本；Kj為第j種個(gè)別資本占全部資本的比重。

4.企業(yè)價(jià)值的計(jì)算

在運(yùn)用自由現(xiàn)金流量模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，企業(yè)以加權(quán)平均資本成本將預(yù)測期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量和預(yù)測期后的連續(xù)價(jià)值進(jìn)行折現(xiàn)，就得到目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營的整體估計(jì)價(jià)值，因此可以得出：企業(yè)價(jià)值=明確的預(yù)測期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

預(yù)測期的公司價(jià)值為歷年的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)之和，后續(xù)期公司價(jià)值為按永續(xù)增長模型計(jì)算出的公司價(jià)值。

四、采用自由現(xiàn)金流量評估企業(yè)價(jià)值的優(yōu)勢

(一)自由現(xiàn)金流量反映了企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力

自由現(xiàn)金流量以企業(yè)長期穩(wěn)定經(jīng)營為前提，自由現(xiàn)金流量方法的假設(shè)也是基于企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)基礎(chǔ)之上。在預(yù)測自由現(xiàn)金流量時(shí)，既考慮企業(yè)過去的獲現(xiàn)能力，也對企業(yè)未來營運(yùn)能力的變化影響因素進(jìn)行具體分析，從而考核企業(yè)未來的創(chuàng)新能力。擁有穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著企業(yè)的還本付息能力較強(qiáng)、生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的余地大，公司未來發(fā)展趨勢良好；反之，自由現(xiàn)金流量下降則反映企業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)不暢、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升。企業(yè)價(jià)值的變化可以折射出未來的發(fā)展變化，為企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營提供依據(jù)。

(二)自由現(xiàn)金流量評估方法具有綜合性

自由現(xiàn)金流量所反映的經(jīng)營成果的信息較為綜合全面，能夠較為客觀地反映出三大報(bào)表中的相互關(guān)聯(lián)的信息。資產(chǎn)負(fù)債表反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、利潤表提供了企業(yè)的經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量表則反映了經(jīng)營過程中的現(xiàn)金流量變化，三大報(bào)表在三個(gè)方面分別反映出企業(yè)經(jīng)營狀況。而自由現(xiàn)金流量則通過結(jié)合它們的核心數(shù)據(jù)，綜合地呈現(xiàn)出企業(yè)的經(jīng)營效果。以自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估公司價(jià)值，考慮了所有價(jià)值因素，包括銷售利潤、投資等影響自由現(xiàn)金流量的因素，同時(shí)結(jié)合企業(yè)的息稅前利潤，將傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表轉(zhuǎn)化為管理用財(cái)務(wù)報(bào)表，運(yùn)用凈經(jīng)營資產(chǎn)，長期償債能力指標(biāo)，營運(yùn)能力指標(biāo)等來評估企業(yè)的價(jià)值，從而使評估的價(jià)值更加客觀更加科學(xué)，接近企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

(三)自由現(xiàn)金流量突出資本的時(shí)間價(jià)值

在計(jì)算利潤時(shí)，成本方面，企業(yè)往往是以賬面價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算的，例如主營業(yè)務(wù)成本、折舊攤銷等都是歷史成本。但資本是有價(jià)值的，一元錢的購買力相對于十年前的貨幣購買力是不同的，也就是說，隨著時(shí)間的推移，資本的購買力發(fā)生了變化。很顯然利潤是以過去的價(jià)值計(jì)算出來的，不能反映真實(shí)地企業(yè)價(jià)值。而自由現(xiàn)金流量充分地考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值的影響因素，同時(shí)也考慮到了資本的連續(xù)運(yùn)動(dòng)過程，將未來各個(gè)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量基于一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到現(xiàn)在的評估時(shí)點(diǎn)，從而可以消除時(shí)間價(jià)值的對企業(yè)價(jià)值評估的產(chǎn)生的影響，開展有效的評估工作，以科學(xué)的測算方法得出準(zhǔn)確和公正的企業(yè)價(jià)值，使企業(yè)價(jià)值更加可靠和真實(shí)。

五、結(jié)論

通過對比分析企業(yè)價(jià)值評估的各種方法，可以看出收益法中的自由現(xiàn)金流量模型是目前對企業(yè)價(jià)值評估方法中理論較為完善的一種模型。自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值評估有著密不可分的關(guān)系，自由現(xiàn)金流量法具有較強(qiáng)的科學(xué)性，為改善企業(yè)經(jīng)營管理提供依據(jù)?；谧杂涩F(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評估方法不僅考慮了過去的獲利能力，未來的獲利能力也考慮了。而且它反映了企業(yè)整體的未來盈利能力，反映了投資于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，符合長期戰(zhàn)略發(fā)展的需要。只有注重企業(yè)長遠(yuǎn)利益的情況下，提高企業(yè)的綜合競爭力，才能使企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。