PE借戰略入股上市公司實現退出的策略分析
——以中鈺資本為例

(杭州電子科技大學會計學院 浙江 杭州 310018)

一、引言

“PE+上市公司”戰略合作有上市公司與私募基金簽訂業務咨詢、財務顧問或市值管理服務等合作協議、共同成立并購基金和PE直接或間接持有上市公司股份三種方式①。PE戰略入股上市公司屬于第三種，指的是PE通過直接舉牌、參與定增、配套融資或項目融資等方法躋身上市公司股東后，以戰略投資者的身份幫助上市公司開展投資并購活動。傳統方式下PE通過為上市公司尋找目標公司，培育后出售以獲得收益并實現退出(何孝星，2016)。在PE戰略入股上市公司方式下，上市公司在合作期間由于其良好業績而實現的股權增值也可以為PE帶來收益，PE可以實現一、二級市場的聯動靈活退出。本文的研究重點是PE選擇戰略入股上市公司作為退出策略的可行性、可能遇到的問題及相關風險。通過中鈺資本與金字火腿的案例，以期豐富對PE選擇戰略入股上市公司作為退出策略的研究，并對未來PE戰略入股上市公司的實務提供指導。

二、中鈺資本戰略入股金字火腿的案例

(一)案例背景與合作動機

中鈺資本管理(北京)有限公司(簡稱“中鈺資本”)是一家專注于醫藥醫療等大健康領域的新一代投資機構。②金字火腿股份有限公司(簡稱“金字火腿”)是位于浙江省金華市的一家從事金華火腿生產的公司。③金字火腿上市后，業績表現不盡如人意，業績在2015年已經開始下滑，面臨主營業務的瓶頸，一直試圖轉型尋求新的出路。而中鈺資本期望在自己在做資產證券化的同時，通過參股上市公司，以戰略投資者的身份參與上市公司的投資決策，為雙方取得共贏④。迫切轉型的金字火腿與中鈺資本一拍即合，開啟了雙方的合作過程。

(二)雙方建立合作過程

2016年，金字火腿以自有資金4.3億元受讓中鈺資本43%股權⑤。同年12月，金字火腿再次向中鈺資本增資，增資后，金字火腿持有51%的股權并控制中鈺資本，將中鈺資本的業績并入了財務合并報表⑥。2017年6月，施延軍出資受讓金字火腿旗下金字食品100%股權⑦。同年7月，中鈺資本的合伙人禹勃、馬賢明和王徽進入金字火腿第四屆董事會，在6名非獨立董事席位中擁有3個席位⑧。在沒有持有任何股份的情形下，禹勃被選舉為上市公司金字火腿的董事長以及總裁，中鈺資本幾位高管就此入駐金字火腿。實際控制人完成換任后，金字火腿控股股東施延助及其一致行動人將其持有的金字火腿14.62%轉讓給中鈺資本控制的婁底中鈺資產管理有限公司(簡稱“婁底中鈺”)，使其成為金字火腿第二大股東⑨。

這一系列操作后，盡管中鈺資本看起來并沒有控制上市公司，反而是將自身裝入了上市公司的報表，但是通過董事會讓賢以及中鈺資本方成為金字火腿第二大股東，能對金字火腿的決策能夠產生重大影響，這足以說明金字火腿期望通過此次合作，在中鈺資本的帶領下開啟自己的醫療大健康之路。

2018年，中鈺資本計劃讓金字火腿收購中鈺資本2016年通過旗下基金并購的江蘇晨牌藥業及其控股子公司漢晨藥業。這筆交易是在中鈺資本與金字火腿合作后后者第一次收購由中鈺資本直接投資的項目。對于中鈺資本來說，該筆交易的順利完成至少能在兩方面為自己帶來收益。一方面，通過出售晨牌藥業，中鈺資本旗下幾只基金所持有的晨牌藥業股份都能夠實現不同程度的升值并完成退出，而中鈺資本作為GP將自然分享部分投資回報；另一方面，完成這一項目能夠直接為中鈺資本帶來較大的利潤，對中鈺資本順利完成之前與金字火腿在合作初期簽訂的大額業績承諾非常有益。然而，該項交易自發布公告后先后收到了深交所和浙江監管局的問詢函。不僅如此，中鈺資本其他LP認為交易定價過低，存在向金字火腿輸送利益的嫌疑，拒絕調整交易價格。最終，在多方壓力下，該項合作終止。

2018年5月，金字火腿發布收購瑞一科技75.925%的股份，并購后瑞一科技成為金字火腿的控股子公司。然而，瑞一科技是中鈺資本旗下控制的寧波市鄞州鈺瑞股權投資合伙企業(簡稱“鄞州鈺瑞”)與寧波市鄞州鈺祥股權投資合伙企業(簡稱“鄞州鈺祥”)2017年收購的一家醫藥公司。因此，該項合作的實質也是中鈺資本將旗下基金控股的子公司出售給金字火腿的手段而已。金字火腿發布收購瑞一科技的公告后，又先后收到深交所與證監會的問詢函，要求金字火腿說明在已經通過中鈺資本控股瑞一科技的情況下，再次提出收購是否存在利益輸送的嫌疑。盡管金字火腿表示此次動作是為了提高上市公司母公司直接占有的股份以推進金字火腿的雙主業發展，但最終金字火腿還是以商洽未達成為由，宣布終止收購瑞一科技。

在連續幾次并購失敗之后，2018年4月，禹勃向金字火腿辭去了總裁職務，同時，金字火腿重新聘任了原總裁施延軍作為新的總裁。7月，入駐金字火腿的幾位中鈺資本高管同時向金字火腿董事會提出辭職。緊接著，中鈺資本向金字火腿請求回購其持有的51%中鈺資本股權。中鈺資本最終確定的回購金額為7.37億元，溢價1.44億元，這是中鈺資本與金字火腿結束合作的第一步，在合作的兩年時間里，中鈺資本不僅沒能成功將并購的產業注入金字火腿實現旗下基金的退出，還面臨著高昂的回購對價，這意味著中鈺資本試圖通過戰略入股金字火腿退出的策略失敗。

(三)中鈺資本的損失

1.經濟上的損失

中鈺資本股東曾承諾與金字火腿合作后，中鈺資本2017、2018和2019年度經審計的凈利潤分別不低于2.5億元、3.2億元和4.2億元。如果中鈺資本在承諾期內的每個會計年度期末，經審計后的累計實現的凈利潤未能達到該會計年度承諾凈利潤的70%時，中鈺資本相應股東需要在年度審計報告出具后三個月內對金字火腿進行巨額現金補償⑩，并且如果中鈺資本未按照協議約定履行業績補償，金字火腿有權要求中鈺資本將屆時金字火腿持有的全部中鈺資本股份進行回購，回購金額為公司實際投資額基礎上按年化10%收益率溢價。

根據2018年金字火腿的公告，中鈺資本2017年的財務數據顯示其未能實現事先做出的業績承諾，面臨著巨額現金補償或溢價回購股份的艱難選擇。此外，中鈺資本通過婁底中鈺受讓金字火腿股份的資金有90%來自于借款，自取得股份后，為了利用杠桿很快將全部股份質押給了東吳證券進行融資。由于金字火腿股價下跌，婁底中鈺所質押的股份觸及平倉線且未按協議追保，構成了違約。至2019年1月，婁底中鈺持有的金字火腿全部股份被司法凍結。總之，業績承諾的失信以及股份質押問題使得中鈺資本的資金實力遭遇了較大的打擊。

2.中鈺資本名譽的受損

PE的高聲譽來源于過去的投資表現(Lee&Wahal，2004)。與金字火腿合作之前，中鈺資本的創始人禹勃曾公開表示中鈺資本的基金回報率高達40%，與金字火腿長達兩年的戰略合作失敗可能會引起其他投資者或合作方對中鈺資本的能力懷疑。從上市公司的角度，這種由承諾方許下卻沒有實現的高業績承諾最終將會成為上市公司的“不良資產”(王競達，2017)。在未來與上市公司的合作中，這可能會影響其他合作對象對中鈺資本做出業績承諾的信任度，并可能會影響中鈺資本的整體估值。

(四)中鈺資本失敗的原因分析

首先，中鈺資本將金字火腿收購自己旗下基金控股的晨牌藥業、瑞一科技作為其進軍醫療大健康的重要戰略部署。但中鈺資本與金字火腿的相互控制關系表明這些并購實質上只是將金字火腿的孫公司變為其子公司，正因為如此，這幾筆交易都引發了監管方對其是否存在利益輸送的質疑。不過，金字火腿的幾次收購都沒有非常明確定價的基礎依據及其產生后果，也沒有回復監管方的問題，由此推斷，利益輸送的可能性非常大。

其次，在金字火腿并購中鈺資本之前，中鈺資本2015年和2016上半年的未經審計的凈利潤僅以千萬計，然而在合作時，中鈺資本股東向金字火腿做出的業績承諾遠高于曾經的業績表現。對于中鈺資本來說，過高的業績承諾可以提高自身資產評估價值。但PE應當警惕這種高業績承諾帶來的后續實現風險，對賭標準設定過高會加大經營管理壓力，可能會使得承諾方出現嚴重的短視行為(許竹，2016)，高昂的賠償金額也會給承諾方帶來較大的經濟壓力。

三、研究啟示與結論

PE戰略入股上市公司本是“PE+上市公司”戰略投資合作模式下的大膽創新和嘗試，也是PE拓寬退出渠道的策略。這種退出渠道復雜化了PE與上市公司的控制權及關聯交易，更便利了利益輸送與不正當的交易。控制權掌握在PE手中，可能不利于上市公司的轉型升級。中鈺資本借金字火腿戰略入股后，急于退出的心態，多方利益的糾結與沖突，業績對賭以及股權質押爆倉的風險，都是導致中鈺資本借戰略入股上市公司而實現利益增值策略失敗的原因。該策略的失敗對中鈺資本的影響比較深遠，不僅僅是經濟上的損失，還涉及到聲譽、未來項目開拓等方面。

【注釋】

①上海證券交易所.上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業務指引(征求意見稿).2017年4月24日發布

②資料根據中鈺資本官網http://www.cgcapital.com.cn/index.html整理

③資料根據金字火腿官網http://www.jinzichina.com/index.htm整理

④禹勃.我的擔當與執著，您未必懂

⑤金字火腿公告.關于受讓北京中鈺資本管理(北京)股份有限公司股權的公告

⑥金字火腿公告.關于對中鈺資本管理(北京)有限公司增資的公告

⑦金字火腿公告.關于轉讓全資子公司100%股權暨關聯交易的公告.施延軍.金字火腿實際控股人，董事長.

⑧金字火腿公告.關于聘任公司高級管理人員的獨立董事意見

⑨金字火腿公告.關于婁底中鈺受讓股份鎖定承諾的公告

⑩金字火腿公告.關于受讓北京中鈺資本管理(北京)股份有限公司股權的公告