上市公司并購(gòu)重組對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 山西 太原 030006)

一、上市公司的并購(gòu)發(fā)展分析

上市公司作為國(guó)際壟斷資本擴(kuò)張的重要載體和現(xiàn)代企業(yè)全新的生產(chǎn)組織形式，主導(dǎo)了全球財(cái)富和權(quán)力的再分配，以對(duì)外間接投資為載體服務(wù)于企業(yè)和國(guó)家利益。企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)兼并與收購(gòu)、合并、接管等概念的統(tǒng)稱。它是企業(yè)進(jìn)行資本集中、實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張的重要形式，也是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下調(diào)整產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置的重要途徑。

市場(chǎng)上種種企業(yè)并購(gòu)事例顯示，在短期內(nèi)，國(guó)有控股上市公司的并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于民營(yíng)上市公司，中央控股上市公司的并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于地方政府控股上市公司，從長(zhǎng)期看，并購(gòu)未能提高公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于上市公司并購(gòu)事件存在明顯的提前反應(yīng)現(xiàn)象，使收購(gòu)公司超額收益率與并購(gòu)交易規(guī)模顯著正相關(guān)，投資者對(duì)于上市公司多元化的收購(gòu)有更為積極的反應(yīng)，這些證據(jù)綜合反映了我國(guó)資本市場(chǎng)上的投資者對(duì)并購(gòu)重組事件的炒作行為。

內(nèi)部人控制、政府干預(yù)，都可能影響上市公司的投資行為與決策。一方面，經(jīng)理層出于私利，濫用公司現(xiàn)金流，誘發(fā)公司的并購(gòu)行為；另一方面，政策性負(fù)擔(dān)可能成為政府干預(yù)的基本動(dòng)機(jī)，影響國(guó)有控股上市公司的財(cái)務(wù)決策。這些行為均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的低效率，公司內(nèi)部資金的短缺。

二、實(shí)例分析并購(gòu)的影響

從公司戰(zhàn)略出發(fā)，并購(gòu)行為應(yīng)在市場(chǎng)機(jī)制的作用下，為獲取其他公司的控制權(quán)以實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略發(fā)展的預(yù)期目標(biāo)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易行為。公司的并購(gòu)是一種進(jìn)行股權(quán)交易的有償經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，交易可以通過(guò)購(gòu)買資產(chǎn)、股票股權(quán)進(jìn)行，并購(gòu)的結(jié)果必然會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司控制權(quán)不同程度的轉(zhuǎn)移，這也是公司并購(gòu)活動(dòng)的根本特征。

(一)我國(guó)并購(gòu)案例分析。在我國(guó)，“三九集團(tuán)”的案例研究表明，由于過(guò)度并購(gòu)，頻繁進(jìn)行股權(quán)交易活動(dòng)，忽視了并購(gòu)是一種有償?shù)慕粨Q，急劇膨脹的資產(chǎn)成為不斷消耗三九集團(tuán)資金的無(wú)底洞，進(jìn)而引發(fā)了的三九事件和趙新先被拘事件。為了降低地方失業(yè)率、幫助本地企業(yè)脫貧解困，地方政府主導(dǎo)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行兼并收購(gòu)。在地方政府干預(yù)下，不同所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)并購(gòu)決策存在關(guān)聯(lián)，地方政府直接控制的企業(yè)更易實(shí)施本地并購(gòu)，而中央政府控制的企業(yè)則可以實(shí)施跨地區(qū)多元化并購(gòu)。

(二)國(guó)際并購(gòu)浪潮的案例。當(dāng)前西方金融業(yè)的并購(gòu)案例最能深刻體現(xiàn)當(dāng)前企業(yè)并購(gòu)的主要特點(diǎn)：在國(guó)際銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激勵(lì)的情況下，追求規(guī)模經(jīng)營(yíng)效益和混業(yè)經(jīng)營(yíng)效益，成為所有西方國(guó)家金融業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。而各國(guó)金融管制的普遍放松，也為大規(guī)模金融業(yè)并購(gòu)提供可能。

同行業(yè)并購(gòu)與跨行業(yè)并購(gòu)并存，最具特點(diǎn)的跨業(yè)合并是銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的并購(gòu)。并購(gòu)規(guī)模和金額巨大，而且大多數(shù)是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，合并后成為典型的金融“巨無(wú)霸”。國(guó)外金融業(yè)的并購(gòu)行為表明，并購(gòu)?fù)苿?dòng)銀行的集中趨勢(shì)，提高了市場(chǎng)的集中度，數(shù)據(jù)顯示，絕大多數(shù)國(guó)家的銀行市場(chǎng)集中度都在40%以上。這種高度集中的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)并未形成銀行壟斷，卻是銀行間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。在全球范圍內(nèi)，兼并使金融巨無(wú)霸壟斷了主要市場(chǎng)份額，保持并加強(qiáng)了在全球競(jìng)爭(zhēng)中的實(shí)力和地位。

三、我國(guó)上市公司并購(gòu)的動(dòng)機(jī)

并購(gòu)實(shí)踐產(chǎn)生并購(gòu)理論，我國(guó)企業(yè)在經(jīng)過(guò)二十多年的并購(gòu)實(shí)踐后，無(wú)論其形勢(shì)還是規(guī)模上，都取得了一定的進(jìn)展。由于我國(guó)的實(shí)際情況和制度背景與國(guó)外有所不同，使我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)具有自己特殊之處。

迎合主管部門解決虧損企業(yè)，緩解政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，構(gòu)成我國(guó)上市并購(gòu)的原始動(dòng)機(jī)；國(guó)家政策與企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)有密切的聯(lián)系，由于我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整需要，國(guó)家必須對(duì)部分國(guó)企進(jìn)行重組；由于資本市場(chǎng)的限制企業(yè)可以通過(guò)買殼行為實(shí)現(xiàn)上市，快速通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審查實(shí)現(xiàn)融資；我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東通過(guò)強(qiáng)大控制權(quán)進(jìn)行并購(gòu)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化；管理者出于自身報(bào)酬增加，就會(huì)不斷擴(kuò)大上市公司規(guī)模。此外，內(nèi)部利益相關(guān)者利用信息上的優(yōu)勢(shì)在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，也是我國(guó)國(guó)內(nèi)部分上市公司進(jìn)行并購(gòu)的外部動(dòng)因，同時(shí)政府為了政績(jī)工程考慮，也極大地推動(dòng)了我國(guó)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)。

四、我國(guó)上市公司并購(gòu)、重組對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的影響

(一)對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的影響。公司并購(gòu)重組存在一定的價(jià)值效應(yīng)，在提高目標(biāo)公司績(jī)效的同時(shí)，其目標(biāo)公司付出的是控制權(quán)，得到的是通過(guò)出售股權(quán)實(shí)現(xiàn)的“殼”價(jià)值，一定程度上掩蓋了公司經(jīng)營(yíng)不善的問(wèn)題，總體來(lái)說(shuō)，他們得到大于付出，總體收益增加。從中小股東的角度來(lái)看，在公司并購(gòu)和重組中，目標(biāo)公司的原有中小股東收益較大，有風(fēng)險(xiǎn)承受力，甚至還會(huì)有股票升值的收獲。

(二)并購(gòu)重組的作用和功能。上市公司以并購(gòu)重組為核心的資本戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)日益凸顯。優(yōu)化了資源配置，整合了行業(yè)鏈條：將資源充分利用是推動(dòng)上市公司做大做強(qiáng)的主要?jiǎng)恿Γ龑?dǎo)資源實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置，促進(jìn)行業(yè)整合。

規(guī)范了企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)：上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)規(guī)范運(yùn)作，有利于提高資源整合能力和市場(chǎng)運(yùn)作效率，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組等多種手段，可為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供重要路徑。盤活了存量資產(chǎn)，優(yōu)化了投資回報(bào)：有效清理債務(wù)和不良資產(chǎn)，引入增量資本，為企業(yè)加速發(fā)展提供活力，為投資者提供更多的投資機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)IPO 或企業(yè)承諾補(bǔ)償?shù)男问酵顺觥?/p>

(三)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的現(xiàn)狀。近年來(lái)，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組日漸活躍。2010年有2529家上市公司實(shí)施了并購(gòu)重組，涉及金額47萬(wàn)億元。在2018年達(dá)到最多實(shí)施率，有1.6萬(wàn)公司實(shí)施并購(gòu)，交易金額達(dá)144萬(wàn)億。在2019年全面實(shí)施混合所有制改革，并購(gòu)交易量急劇下降，上市公司的監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，我國(guó)歲并購(gòu)重組制度正在不斷完善。

五、推進(jìn)并購(gòu)重組改革的建議

行政管制的較多干預(yù)、金融支持力度的不足、市場(chǎng)環(huán)境的惡化、中介服務(wù)水平的落后是制約我國(guó)上市并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的重要原因。針對(duì)推進(jìn)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組改革，解決并購(gòu)重組的不足，使之更好地服務(wù)于調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，有以下建議。1.放松行政管制，提升服務(wù)并購(gòu)重組效能。2.加強(qiáng)金融支持力度，拓寬并購(gòu)重組融資的渠道。3.加強(qiáng)監(jiān)管制度建設(shè)，凈化市場(chǎng)環(huán)境。4.提升中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平，推動(dòng)各方歸位盡責(zé)。

綜上，通過(guò)在頂層設(shè)計(jì)上減少行政許可事項(xiàng)，加強(qiáng)監(jiān)管制度建設(shè)，在操作層面上加強(qiáng)金融支持力度，提高中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)水平等舉措，進(jìn)一步優(yōu)化并購(gòu)重組的流程，降低并購(gòu)重組成本，上市公司將能更好地發(fā)揮并購(gòu)重組的功能，促進(jìn)其自身及資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。