負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響研究

(湘潭大學(xué) 湖南 湘潭 411100)

一、引言

融資是一個(gè)企業(yè)資金籌集的行為與過(guò)程，融資決策解決的是如何籌集企業(yè)所需資金的問(wèn)題，而籌集的資金如何有效配置則是投資決策所需解決的問(wèn)題。企業(yè)的融資必須以投資的有效需求為依據(jù)，而投資又必須考慮自身的融資能力，根據(jù)自身能力做出投資決策。在不同的國(guó)家中，由于其面臨的投融資制度、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度、法律法規(guī)等都不相同，融資決策對(duì)投資行為的影響也會(huì)存在差異。

負(fù)債融資對(duì)投資行為的影響通常歸納為兩方面：一方面是負(fù)債引起的股東-債權(quán)人沖突，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資不足或資產(chǎn)替代行為；另一方面是負(fù)債的相機(jī)治理作用，可以抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。我國(guó)企業(yè)負(fù)債中短期負(fù)債占很大比例，而負(fù)債的來(lái)源又傾向于銀行借款和商業(yè)信用。但許多研究中發(fā)現(xiàn)不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債、不同來(lái)源的負(fù)債對(duì)企業(yè)的投資行為都有著不同的影響，并且對(duì)不同成長(zhǎng)性的企業(yè)來(lái)說(shuō)影響的程度都不一樣。況且我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度不完善，債券市場(chǎng)的發(fā)展落后，負(fù)債融資管理還有待加強(qiáng)，而負(fù)債融資作為主要的融資方式之一，如何發(fā)揮其最大的治理作用，減少企業(yè)的非效率投資行為是我們當(dāng)前應(yīng)該解決的迫切問(wèn)題。

二、負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資影響的機(jī)理分析

(一)負(fù)債來(lái)源對(duì)企業(yè)投資的影響

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)可以從三個(gè)渠道籌集債務(wù)資金，即商業(yè)信用、銀行借款、企業(yè)債券。商業(yè)信用的本質(zhì)就是一種信貸，是企業(yè)短期占用交易對(duì)方資金的行為。一般來(lái)說(shuō)，商業(yè)信用的期限比較短，并且在信用期內(nèi)可以無(wú)償使用，單筆交易金額較小且分散，所以對(duì)債務(wù)人的投資行為基本上無(wú)約束作用。銀行借款具有期限長(zhǎng)，需按時(shí)還本付息的特點(diǎn)，而且銀行作為專業(yè)的借貸機(jī)構(gòu)，有專業(yè)的人才，將債務(wù)契約中設(shè)定了許多保護(hù)債權(quán)人利益的條款，這些特點(diǎn)使得銀行債權(quán)人能更好地發(fā)揮對(duì)債務(wù)企業(yè)的約束作用，監(jiān)督企業(yè)的投資行為。企業(yè)債券可以在資本市場(chǎng)上自由交易，投資者能通過(guò)出售其債券來(lái)保護(hù)自己的權(quán)利，同時(shí)降低了投資的套牢效應(yīng)。債券融資對(duì)企業(yè)的投資行為不是靠硬性條款進(jìn)行約束，而是靠市場(chǎng)軟性約束機(jī)制。一旦企業(yè)做出降低債權(quán)價(jià)值的行為，債券的市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)及時(shí)的反應(yīng)出來(lái)，進(jìn)而提高企業(yè)的融資成本。

(二)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資的影響

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇是債務(wù)融資最重要的財(cái)務(wù)決策之一，不恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)不僅會(huì)影響債務(wù)融資的治理，甚至?xí)＜捌髽I(yè)自身的財(cái)務(wù)安全。國(guó)內(nèi)外許多研究發(fā)現(xiàn)，短期負(fù)債的相機(jī)治理作用大于長(zhǎng)期負(fù)債，短期負(fù)債能控制企業(yè)投資不足問(wèn)題、抑制過(guò)度投資動(dòng)機(jī)。負(fù)債期限越長(zhǎng)，股東——債權(quán)人的沖突就越嚴(yán)重，由其導(dǎo)致的投資不足和過(guò)度投資程度也越大。長(zhǎng)期負(fù)債的代理成本要高于短期負(fù)債，因?yàn)樵谪?fù)債期限較短的情況下，企業(yè)將面臨再融資壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這將約束管理者的投資行為。但是長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)企業(yè)管理者的硬約束作用也是存在的，其體現(xiàn)在防止公司的無(wú)效擴(kuò)張上。當(dāng)企業(yè)管理者盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模時(shí),長(zhǎng)期負(fù)債能夠通過(guò)抵押現(xiàn)有資產(chǎn)的收益，抑制管理者依賴現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的收益為無(wú)效投資進(jìn)行融資的行為,從而限制企業(yè)的無(wú)效擴(kuò)張，抑制過(guò)度投資行為。

三、基于大股東控制下負(fù)債對(duì)投資行為的影響

委托代理理論對(duì)負(fù)債對(duì)投資行為影響的分析是基于股權(quán)高度分散的前提下，但是我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直體現(xiàn)出高度集中、“一股獨(dú)大”的特征。在股權(quán)高度集中的背景下，大股東取得了對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，方便他們侵占中小股東的利益，由此產(chǎn)生了大股東——中小股東之間的利益沖突。股權(quán)的高度集中，一方面會(huì)激勵(lì)大股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督，因?yàn)榇蠊蓶|的持股比例較大，能分享更多由監(jiān)督帶來(lái)的利益，在一定程度上優(yōu)化了公司的治理。另一方面，大股東可以利用控制權(quán)為自己牟取私利，獲得除按持股比例分配的企業(yè)利潤(rùn)外的其他收益，當(dāng)企業(yè)總價(jià)值不變時(shí)，大股東只能通過(guò)侵害其他股東的利益來(lái)獲得額外收益。由于中、小股東持股比例小，人數(shù)多而分散，他們幾乎沒(méi)有機(jī)會(huì)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理決策，而且與控股股東之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，使得大股東很容易侵害他們的權(quán)利。況且企業(yè)規(guī)模越大，大股東控制的資源就越多，侵害公司資源的可能性也就越大，也更容易，所以股權(quán)集中企業(yè)的大股東與股權(quán)分散企業(yè)的經(jīng)理人一樣，都傾向于擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，構(gòu)建自己的商業(yè)帝國(guó)，容易出現(xiàn)過(guò)度投資行為。

四、總結(jié)和建議

通過(guò)上述分析，負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響有三種可能：一是抑制過(guò)度投資；二是投資不足；三是過(guò)度投資。不同負(fù)債來(lái)源以及不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債對(duì)投資行為的影響不同。在股權(quán)集中制度的背景下，我國(guó)企業(yè)的過(guò)度投資行為可能會(huì)更嚴(yán)重。因此，本文提出以下幾點(diǎn)建議：1、發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)，拓寬企業(yè)融資渠道。對(duì)于企業(yè)而言，企業(yè)與債權(quán)者協(xié)商推遲還款期限的成本很高，債務(wù)的硬約束作用很強(qiáng)，使負(fù)債的治理作用得到有效發(fā)揮。2、強(qiáng)化銀行改革，加強(qiáng)銀行債權(quán)的硬約束。經(jīng)過(guò)幾十年的改革，我國(guó)商業(yè)銀行還是沒(méi)有完全脫離國(guó)有產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)，銀行信貸資金的配給沒(méi)有遵守市場(chǎng)化原則，會(huì)受到一些政策性的指令，獨(dú)立性不夠強(qiáng)。銀行在確定自身獨(dú)立產(chǎn)權(quán)主體的基礎(chǔ)上，才會(huì)成為一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)主體，追求自身利益最大化，對(duì)債務(wù)人進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)督。3、完善相關(guān)法律制度，加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)。基于契約的有效履行，債務(wù)融資才能夠?qū)ζ髽I(yè)的投資行為發(fā)揮其相機(jī)治理作用。建立保障債權(quán)人利益的機(jī)制，完善相關(guān)的法律制度對(duì)加大債權(quán)人對(duì)企業(yè)的治理有促進(jìn)作用，尤其是在我國(guó)企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度不健全情況下。