上市公司的反收購方法

(青島科技大學 山東 青島 266061)

從2015年下半年開始，以“寶能”為首的幾家公司進入了萬科的股權基礎，引發了一場股權大戰。最終，萬科的股權糾紛在白騎士的深淵勝利中結束了。

一、股權之爭

萬科的股票在2015年12月17日和12月18日持有22.45%的股票，萬科的股票連續兩個漲停。當時，數據顯示，寶能共持有萬科23.52%的股份。中國證券法規定，30%是觸發要約收購的紅線，萬科面臨被收購的威脅。2015年12月18日，萬科因重大資產重組暫停交易。停牌只是緩兵之計，恒大集團在此期間也頻頻增持，逼近第二大股東位置。2017年1月12日，萬科股票被暫停。6月11日，深圳地鐵集團共持有萬科股份32.4億股，持股比例為29.38%，是萬科的第一大股東。

二、萬科成為股權競標的原因

1．股權分散。在萬科股權爭奪戰開始之前，萬科A股占其總股本88.09%。萬科的第一大股東華潤集團所持A股占萬科總股本14.89%；第二大股東持股比例不足5%；第三大股東所持A股占萬科總股本的1.38%;前十大股東合計持有萬科37.35%的股份，萬科的股權極度分散，如果投資者能夠動用充足的資金來在二級市場上購買萬科的股票，那么他就可以成為萬科的收購者。

2．制度存在缺陷。一是萬科在表決權方面沒有進行特殊規定，不存在對創始人及其團隊的特殊條款，萬科的管理團隊無法憑借手中的表決權維持住控制權。二是管理層缺乏對于罷免董事這樣的重要決議的掌控。

3．寶能系有充足后臺資本。寶能系的后臺資本主要來自股權質押，資產管理計劃。

三、反收購方法分析

反收購的方法可以分為開始階段的預防方法和中期的反攻方法。在專注于修改公司章程之前的防御性方法，首先在公司章程中設定相關的反收購條款，為面對收購做好準備，提高潛在收購的收購難度，令收購者知難而退；事中反擊型方法側重于在收購活動發生時，公司針對股權結構和財務狀況等方面采用各種方法來進行反收購，直接挫敗收購者。

(一)事前防御型方法分析

預防方法是根據當地法律法規調整公司章程中的一些條款。如董事的提名、任免和表決權等相關條款，提高潛在收購者的收購難度。

1.分期分級董事會制度。萬科公司董事的免職的決定權在股東大會的手中，與分期分級董事會制度規定的董事任期內不得被免職還有一定的差距。萬科規定股東大會可以以普通決議的方式免去董事的職務。根據期分級董事會制度，只要寶能系與其盟友在萬科持股比例合計未超過2/3，寶能部不能輕易提出撤銷所有董事和重選董事會的建議，以實現對董事會的完全控制。董事會制度的分級有助于推遲重組董事會和控制管理的過程。

2．累積投票制。萬科公司章程規定“股東大會在選舉董事和監事時將采用累積投票制度”。根據萬科的實際情況，萬科有11名董事，其中4名是獨立董事。無論選舉形勢如何，在寶能系持股達到25%的情況下，寶能系至少可以選出3～4名寶能的利益代表人進入萬科董事會，雖然尚未超過半數，但是寶能系依然可以在萬科董事會中發揮重要影響。由此可見，從反收購的角度來看，累積投票制能夠發揮的反收購作用較為有限，若收購者持股比例過高，累積投票制并不能阻止收購者對董事會的施加重大。

3．員工持股計劃。萬科目前有兩個員工持股計劃，即金鵬資產管理計劃和德溫資產管理計劃。其中，萬科的金鵬資產管理計劃源自萬科的業務合作伙伴系統。萬科管理層意識到萬科股權分散的狀況，因萬科管理層對公司控制力較弱，萬科極有可能被遭到收購。因此，建議萬科員工參與業務合作伙伴的股權計劃。自2014年5月萬科員工持股計劃(金鵬資管計劃)成立到2015年底，該計劃僅用18個月就持有萬科4.14%的股份，如果股權爭奪戰未發生的話，經歷幾年發展，員工持股計劃的持股就會達到一個不可忽視的比例，它還將進一步加強管理層對萬科的控制。

4．超級多數條款。在萬科股權爭奪戰中，由于萬科并沒有針對反收購事項的特別決議或超級多數條款，且在寶能系持股達到25%之后，反收購事項所涉及的議案大概率無法通過股東大會的表決。因此，該方法一般適用于收購者早期舉牌公司的時期，比如寶能系在持有萬科比例達10%，管理層可以有針對性地使用超多數條款來借用超多數條款來增加收購的難度。

(二)事中反擊型方法分析

1.白衣騎士。萬科管理層在股權爭奪戰中初始希望以定向增發的方式引入深圳地鐵這名“白衣騎士”，但是，該種形式遭到了以原第一大股東華潤為首的諸多股東的反對，反對的理由涵蓋了重組標的資產定價的公允性以及重組方案對公司股東利益、財務狀況和未來發展的影響等方面，最終，經過多方協調，萬科放棄了發行股份引入白衣騎士的方式。

2.股份回購。股份回購對于萬科來講存在回購所需資金過高，反收購效果不理想等問題。回購股份作為反收購措施用處較為有限，原因如下:我國法律對股份回購限制較為嚴格，股份回購需要通過股東大會特別決議的表決，且若回購股票獎勵員工也有限制；回購需要大量資金，對公司的現金流量要求很高；經股東大會批準的回購計劃對初始回購價格有較多的限制，如果收購方已經持有更多目標公司股份，回購股份將進一步增加收購方的持股比例，這將增加公司反收購的難度。

3.毒丸計劃。萬科只能采取與毒丸計劃相似的非公開發行，才可以將寶能系排除在發行對象之外，但是在去杠桿的大背景下，房地產企業融資受到限制，尤其房企的股權融資更是困難，尤其對于萬科來說，其擁有500多億元的現金，現金流充沛，可以進行項目投資，那么，如此大規模的股權大概率無法通過審核。此外，萬科為了制定重組方案，停牌長達半年之久，此時 A股市場經歷下跌，萬科的股價依然停在高位，對于特定投資者是否愿意接受更高的固定價格存在很大的不確定性。即使通過，寶能系持股比例僅從25%下降至20%，暫時降低了寶能系持股比例，效果較差。綜上，毒丸計劃對于萬科進行反收購的效果較弱，不宜推行。

4.焦土計劃。焦土計劃是公司遭到收購時，管理層采取的一種“同歸于盡”的措施，不同的操作方法，一種是降低公司價值；另一個是增加公司的負債，減少公司的現金流，并使公司的財務狀況急劇惡化。若萬科進行此類，將會使公司價值降低，股票價格下降，實現對寶能的反收購。但是，管理人員也可能因違反公司利益的行為而被起訴。通過舉債等來使公司財務狀況惡化的焦土計劃大概率在股東大會上被投資者否決。

5.帕克曼防御。帕克曼防御是指公司動用資金購買收購方的股份，要公司能夠獲得收購者的股份，并成功控制收購者，公司就實現了反收購。但是從具體操作來看，該方法適用于對上市公司互相收購或者收購方股權易于收購的情況。因前海人壽和鉅盛華均為非上市公司，且這兩個公司的控制權都掌握在寶能系手里，萬科是無法獲取收購方的股權，并實現無法控制這兩個公司，因此該方法并不適用于萬科股權爭奪戰。

因此，公司進行反收購時，要根據公司實際情況，針對公司的股權結構和財務狀況，選用適合本企業的反收購方法，多方面的考慮因素必須與公司本身的內部條件相結合。