金融資產定價理論的發展研究

王哲

摘要：金融資產的定價理論體現了市場、投資主體、金融制度的整體協調機制，成為了科學解釋金融現象，指導金融市場運作的核心理論之一。不可否認的是西方金融市場的運作模式及其核心的金融資產定價模式對我國金融學的發展和現代化金融體系的建設具有積極的借鑒意義。通過對金融資產定價理論的發展進行多層面研究，并就其中現金流貼現模型標準金融學定價理論、市場微觀結構理論、行為資產定價理論展開發展環節分析，將為我國經濟學在資產定價領域的研究提供參考。

關鍵詞：資產定價;發展;理論

中圖分類號：F23文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.02.054

隨著西方市場經濟體系的不斷走向成熟，股票、債券、期貨以及各種衍生性金融產品開始滲透在社會經濟活動的各個層面。尤其是近50年來，金融衍生性產品與社會經濟發展的進程關聯更為密切。金融資產的定價理論體現了市場、投資主體、金融制度的整體協調機制，成為了科學解釋金融現象，指導金融市場運作的核心理論之一。隨著對這一金融學理論的研究越發的深入，金融資產定價在理論和實踐層面都獲得了巨大的進步。在運用金融資產理論對不同定價理論的適用性研究中發現，金融市場的變遷、整體經濟發展趨勢、金融制度的微調及投資主體投資行為的改變都將對最終的機制運行結果產生一定的影響，而這些復雜的金融問題，卻最終可以簡化為一個問題——如何對金融資產進行表述和衡量，即：某項金融資產的內在價值到底是什么？金融資產的價格如何確定？隨著我國金融市場的跨越式發展，取得了令世人矚目的成就。我國用四十年的時間走完了西方國家近百年甚至更長遠的路。而在這一過程中不可否認的是，西方金融市場的運作模式及其核心的金融資產定價模式對我國金融學的發展和現代化金融體系的建設具有積極的借鑒意義，對金融資產定價理論的發展研究具有重要的時代意義。

1金融資產定價理論的發展

在上世紀20年代末開始，金融資產的定價理論體系開始融入不確定性概念以及市場假說，對后續資產定價理論的發展研究產生了極大的影響。不確定性概念的引入直接推動了金融資產定價理論中的風險分析研究的進展。而后至上世紀70年代末，Fama在前人的研究基礎上，對市場假說理論進行了總結，并歸納出較為系統的金融資產定價的市場假說理論。自此有效市場假說理論得到了快速的發展，其系統內涵和外延也隨著研究的不斷深入而不斷擴大。并在金融資產理論的發展研究中，開始于馬科維茨的資產組合理論性結合，共同構筑了現代金融資產定價理論的基石，進而使金融資產定價理論研究更為科學而深刻，促成了金融資產定價理論的質的發展。

2資產定價理論的現金流貼現模型

上世紀50年代，金融理論的發展仍處在一個“舊時代”，在當時極不受重視，是經濟學理論中一個附著領域，其把《證券分析》《公司金融政策》為藍本，以會計學、法學等學科的系統工具，實現對公司財務報表的分析和對金融資產的定性。這一資產分析模式較為著名的是在1934年所提出的“內在價值”。《證券分析》一書的作者格雷厄姆指出，股票的內在價值將是決定資產公司未來盈利能力的重要判斷依據，其“內在價值”基本等同于其未來的盈利能力。這一論斷吸引了很多經濟學學者的廣泛研究，1938年，威廉姆斯對這一“內在價值”理論進行了實踐層面的提升，提出了著名的股票“內在價值”公式。在該模式的實踐中，雖然可以實現對股票價值的精準判斷，但也暴露出一些缺點，如：第一，在該公式下，對未來現金流的有效判斷是實現對股票內在價值判斷的有效依據。而市場預期的波動導致其未來現金流的判斷不夠精準，導致最終價值判斷失效;第二，公式當中的適當貼現率和資本化比率確定起來也頗為不易，從經濟學的角度上，貼現率由風險回報率、風險補償率構成，同時還涉及到風險補償的回撥和增益，在市場化預期的大背景下，難以實現有效判斷。同時，現金流貼現模型未能有效地建立起風險補償的確定方法，導致其模型應用中對未來資金流和適當貼息率的難度進一步上升。

3資產定價理論的標準金融學定價理論

標準金融學定價理論被視為金融革命的產物，其涵蓋了均值一方的方差模型、投資組合理論、資本資產定價模型、有效市場理論、期權定價理論以及套利定價理論。是金融學界所公認的資產組合和資本資產定價的理論基石，以理性假設條件下的金融市場的價格發生機制和市場效率為核心研究問題。因標準金融學所包括CAPM、ATP、Black — Scholes 期權定價公式三大金融模型，從一定層面上而言，都是從均衡框架和理性假設出發而導出的經濟均衡模型，所以普遍認為標準金融學是建立在有效市場假說的基礎上。有效的市場假說意味著市場將具有理性意識和理性能力的內涵，來說明均衡價格所反應的相應的市場信息。為使得這一金融學理論獲得更大的發展，廣大經濟學家為精準地刻畫金融市場的價格行為，致力于金融計算方法研究與運用的同時，力求走出過于理想化的標準金融學的一般均衡框架，以接受市場檢驗的需求，并以此來鞏固和捍衛市場分析的有效性和價格均衡模型的基本思想。

4資產定價理論的市場微觀結構理論

市場微觀結構理論在上世紀60年代末開始獲得了較好的發展，德姆塞茨的《交易成本》一文為市場微觀結構理論構建了理論基礎，而經歷了金融市場的實踐和修正之后，在1995年，O.Hara所著的《市場微觀結構理論》一書，正式建立了市場微觀結構理論的模型框架。市場微觀結構理論在其框架內，有意降低CAPM及EMH模式中嚴苛化的市場和預期，并將吸收交易成本理論、博弈論、信息經濟學有效融入，使市場微觀結構理論實現對資產交易的過程和結果予以分析，就特定市場的微觀結構如何左右和影響金融市場實現過程性分析。而在這一理論發展進程中，在微觀結構模式下的價格機制研究大致經歷了存貨模型和信息模型兩個階段，前者主要是用存貨成本作為解釋原因，認為交易成本決定了經濟行為的報價價差;而后者主要以信息成本作為解釋原因，來說明市場經濟行為的報價價差，也將市場價格的動態調整、交易策略作出分析和解釋。就一定程度上而言，資產定價理論的市場微觀結構理論是目前普遍認同的理論前沿，是金融學中發展最快的學科。其在當前的理論實踐中，主要著眼于金融市場微觀結構變遷的分析研究。

5資產定價理論的行為資產定價理論

行為資產定價理論在建立之初就開始了對標準金融學的質疑和批判，并伴隨著這一進程不斷地豐富和發展起來，其與這一主流經濟學的核心爭論點為有效的市場假說。在上世紀80年代后開始被經濟學界所接受。行為資產定價理論否認了有效市場假說對市場價格最優估計的論斷，認為在這一過程中，建立在理性人假定基礎上得出的合理證券市場價格只能反映金融市場的基本面。行為資產定價理論更為關注人的價值表現在投資選擇和資產定價中的作用。

綜上所述，在對金融資產定價理論的發展歷程及理論實質的分析中，可以發現資本市場的動態均衡和資產價格對信息作出的反應，是實現有效市場假說的前提，與理性人的假說共同構筑了標準金融理論的內涵基礎。信息經濟學的引入，對EMH假說的前提修訂，為研究金融信息的微觀傳遞建立了根基。而行為資產定價理論、線性可預測理論也隨著金融資產定價理論的論戰，獲得了在各自模型框架內的研究深入，大量的研究成果開始問世，為金融資產的定價提供了更多維度的認知空間和評價方法，在理論發展與市場檢驗的互促下更好地服務于金融市場。

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