警惕那些“大熱門”中的投資陷阱

譚保羅

2019年以來，中國股市依然在3000點上下徘徊，短暫的上漲之后，再次不溫不火。

而且，利空因素不少。在萬億股權質押還沒有完全化解的同時，萬億商譽減值的風險再次襲來。在新近的財報披露季節，大批上市公司抓緊業績“洗大澡”，巨額的商譽減持帶來上市公司的虧損大潮。

股市溫溫吞吞，并不影響資本的活躍。特斯拉入華設廠，讓國人對新能源汽車的熱情再次高漲。這幾年來，新能源車一直都被看成是中國工業實現“彎道超車”的難得機會，各種“造車新勢力”此起彼伏。這到底是機會，還是投資的無底洞？

在基石資本董事長張維看來，中國企業的“高增長福利”已經是過去時，在這個時候，好的企業將更加稀缺。那么，如何發現好的企業，投資好企業的方法論又是什么？

基石資本總部位于深圳，是中國最早的創業投資機構之一，管理基金80余只，資產管理規模逾500億元，在全國居行業前列。該公司“集中投資、重點服務”的風格，在本土資產管理公司中獨樹一幟，培育了大批細分行業的龍頭企業，也保證了其遠高于行業水平的退出回報率。

現在，股市還在給2015年買單

南風窗：最近股市不怎么好，這和上市公司商譽巨額減值帶來虧損有很大關系。你曾撰文說，上市公司以近乎搞笑的方式披露巨額虧損，是中國資本市場的恥辱。為什么這么講？

張維：所謂的商譽，是指公司并購時，收購價格與被收購資產公允價值之間的差額。為什么收購方敢于支付這個差額？因為這個差額很可能是股民買單。

2015年中之前，市場行情很好，不少企業選擇通過收購兼并炒高股價，標的公司被收購時，估值很高，于是形成了巨額商譽。當散戶對并購題材跟風，公司的市值被不斷做大，那么這種炒作就成為了收購方和被收購方的“雙贏”。

數據顯示，截至2018年底，A股商譽總額在1.4萬億元左右，這是一個巨大的堰塞湖，也是A股的一大風險。

南風窗：現在，正是中美貿易博弈的時點，監管當局需要股市穩定，最好上漲。那么，上市公司為何要選擇在這個時候大幅減值呢？

張維：上市公司是在未雨綢繆。按照2006年的《企業會計準則第8號—資產減值》相關規定，企業每年都應當對商譽進行減值測試。但在市場缺乏有效監管和約束的時候，這意味著將何時減值計提的自主權交給了企業。這既增加了上市公司業績的不穩定性，也給其提供了很大的業績發布操作空間。

但現在規則將可能變化。2019年1月，財政部會計準則委員會討論了商譽減值改攤銷的問題。大部分委員提出，攤銷比減值，能更好地實現商譽減記至零的目標。攤銷是每年按比例減少，能給投資者明確的預期，而且也能增強企業之間會計信息的可比性。

雖然這個新辦法正式執行尚需時日，但上市公司肯定要未雨綢繆。如果連續3年的利潤都無法覆蓋商譽攤銷，那么就可能會虧損退市。所以，不妨抓緊時間窗口，來一次業績“洗大澡”。

南風窗：可不可以這樣說，現在股市的溫溫吞吞，很大程度上依然是在給2015年股災之前的瘋狂買單？

張維：完全可以。上市公司當年的冒險和貨幣大環境有關系，在寬松的貨幣環境之下，大家都會進行無節制的杠桿投資。

借錢投資至少有兩個好處。一是通過收購跨界投資，不斷變換題材，市值水漲船高。但跨界成功率并不高，比如湘鄂情這樣一家餐飲企業，竟然進軍大數據和互聯網，你認為會成功嗎？二是負債經營會讓財報更好看，這也是投資者希望看到的。

以上這種上市公司的困境，既出于大股東市值操作的目的，也是上市公司的無奈，因為很多企業根本沒有創新能力。創新是從“從0到1”，但沒有創新的能力的人，他們只能“從1到2”和“從1到N”，于是只能靠負債做大盤子，什么熱就跟什么。

但中國高速增長的紅利已經過去了。而且，在貿易戰等外部約束之下，國內大水漫灌的貨幣環境也可能一去不返。對A股的上市公司來說，未來必然有一次大浪淘沙。

熱門，未必有好企業

南風窗：新能源車是大熱門，很多上市公司聲稱將發力新能源。但我們引進了特斯拉，特斯拉的車還被允許停在中南海外面。看來，中國在創新產業引入外資的急迫性很高。

沒有創新的能力的人，他們只能“從1到2”和“從1到N”，于是只能靠負債做大盤子，什么熱就跟什么。

張維：這是對外資的一次示好。2018年4月，中美貿易戰打得正火的時候，發改委有過說法，汽車行業將分類型實行過渡期開放。2018年取消專用車、新能源汽車外資股比限制；2020年取消商用車限制；2022年取消乘用車限制，同時取消合資企業不超過兩家的限制。

改革開放之初，汽車被看作“國計民生”的行業，一直保持外資股比不得超過50%的鐵律。但特斯拉在上海的超級工廠是獨資公司，在發改委表態之后，很快就辦成了。此外，華晨寶馬的股權變更也在落實中，未來德方將控股。

南風窗：汽車和新能源車產業的全面開放，會不會對國內企業形成倒逼？

張維：首先，我們必須對新能源車的產業鏈有一個概念，它分為上游，如智能駕駛、三電（電池、電機和電控）和其他零部件，下游主要是出行方案的解決，而中游是整車制造。

整車制造是高度重資產的行業，投資動輒200億元以上，而且需要不斷進行大規模的資本投入，10年都看不到回報。特斯拉已經做到10萬輛的量產階段，但創業16年依然無法盈利。一是成本太高，售價也高，它來到中國設廠，就是希望通過規避關稅、降低成本的方式把售價拉下來。

再看中國的蔚來等廠商，情況更不妙，蔚來2018年賣了1萬多臺車，虧損96億元。

我認為，在整車制造環節，傳統廠商依然有別人無法比擬的優勢。

首先是品牌，對作為交通工具的汽車來說，品牌背后是技術百年積累所帶來的安全性保證，這一點最被消費者看中。舉個例子，2015年大眾因在美國排氣造假，支付的“和解費”高達150億美元，但并沒有影響其銷量。

再從技術上來說，傳統廠商在新能源汽車整車制造，以及智慧駕駛等領域的積累遠比外人想象的要強大。2017年，全球企業研發投入50強之中，中國僅華為一家入圍，但在這50家中，汽車廠商就有13家，它們的研發投入中相當部分都進入了新能源汽車領域。

這幾年，中國新能源汽車企業已突破100家，排名前十的企業總計融資超過500億元。這些錢看起來很多，但和那些存在了上百年的傳統廠商相比，根本不算是個事。而且，這些融資都用到了研發上嗎？

南風窗：那么，新能源車的投資機會在哪里？

張維：在于上游和下游。中游整車制造的超級重資產屬性，決定了它的格局是“固化”的，但產業鏈的上游和下游還在成長，還有很多可能。

實際上，在中游“固化”的前提下，產業鏈會更快地形成一種優勝劣汰的機制，傳統廠商的變革將帶動產業鏈用更有效率的方式，快速遴選出一批真正有創新能力的優質供應商，這其中的投資機會值得關注。

南風窗：董明珠入主銀隆汽車，她是100%的新進入者，就像你所定義的，是一位新能源汽車的“造車新勢力”。很多人認為，她低估了汽車和空調的差異。你怎么看？

張維：制造業的金字塔頂端是航天、航空和導彈，它們最初靠的是大國軍備，必須國家不計回報地投入，才能有所成就。但是汽車行業是需要考慮成本的，發展是很不容易的。而且飛機有上百萬個零部件，汽車有幾萬個零件，一臺空調才有幾個？其實，汽車并不是董明珠女士的第一次跨界，她還做過手機。

當然，我敬佩董明珠的企業家精神。

值得投資的企業在科創板嗎？

南風窗：在“造車新勢力”之前，共享經濟最熱，ofo的敗落是這幾年投資界最著名的公司倒掉事件。它是被資本撐死的，還是商業模式的固有缺陷決定的？

張維：共享經濟的優點是，它通過燒錢可以很快帶來流量，但流量變現很困難。在一臺自行車上，怎么變現？你能在前面裝一個液晶顯示屏來賣廣告嗎？顯然不行。

其實，投資經理們都知道變現難，但大家為什么還投資？一是他們希望投賽道，共享經濟這么熱，那么一定有機會，先搶占賽道再說。

二是可能有一種邊投邊看的心理，共享單車一開始的確太吸引人了，短時間內幾千萬年輕人都在用，想象空間無窮。因此，即使現在不好變現，但只要流量在，未來慢慢進行商業模式的探索，也是有機會的。

除了共享單車，還有共享充電寶等等，但都沒有特別成功的。想象空間，不一定就是投資機會。

南風窗：共享單車除了摩拜賣給美團之外，幾乎都沒有好好退出的。基石資本的退出成功率比同行高不少，而且IPO退出占比更高，這種結果是你們強調“集中投資”所帶來的嗎？為什么要集中投資？

張維：和同行相比，我們的集中投資是行業平均水平的6倍以上。截至目前，我們的資產管理規模逾500億元，但投資的公司不過120多家，按照業內的平均水平，應該是六七百甚至上千家才對。

想象空間，不一定就是投資機會。

在所有項目中，超過50%的我們都是領投。到2016年，我們的單個項目平均投資額近1億元，而很多同規模的機構，單個項目投資額比我們小得多。

我們為什么一直做“集中投資”？一方面，中國的好公司是稀缺的。因此，既然發現了值得投資的公司和企業家，那就一定要重倉。

另一方面，投資退出受到政策變化的影響太大，特別是回報率最高的IPO更是如此。從21世紀初到現在，A股已經前后經歷了9次IPO暫停，投資機構和企業誰都無法預測這個局面。

因此，投資人必須要有和企業一起進行“長跑”的打算，“長跑”必然要求投資機構在被投企業中要有充分的話語權，才能應對這個長期過程中的種種變化和偶發因素。

我們不投賽道，也不會邊走邊看，而是一開始就要想好未來如何退出。退出有三個途徑，回報最高的IPO，其次是并購退出，最次是大股東回購，三者的回報率差異非常大。

而且，IPO的回報也因市場而異，A股最高，其次是美股和港股。比如，我們投資的邁瑞醫療在美股退市，后來在A股成功上市。退市前，如果折算成人民幣，它在美股的市值不過280億元，但在A股卻高達1600億元。這是一個投資人和被投企業一起，進行價值再次發現的過程。

南風窗：科創板和注冊制推出在即，各方寄予很大期待，但也有擔心說，它會不會淪為另外一個創業板。你認為呢？

張維：科創板的未來在于市場化和法治化。但中國資本市場過去的很多改革，時常出現變形，比方說本來是備案制，最后卻變成審批制。所以，科創板未來一定要堅持市場化，要推行真正的注冊制，擴大市場供給，把選擇權交給市場。

另一個是法治化，要嚴格實施退市制度，也要加大對違法行為的懲罰。現在，我們的資本市場其實是缺乏嚴肅性和權威性的，很多上市公司經常以搞笑的方式來發布公告，并不把監管和投資者放在眼里。為什么？很重要的原因是，處罰太輕。

我做了這么多年投資，現在都還記得20年前的一個事情。一家叫作東方電子的上市公司，當年連續好幾年財務造假，涉及金額10多億元，后來東窗事發，股價腰斬，投資者損失慘重。但最后呢，主要責任人的罰金只有5萬元。

如此處罰，市場怎么會嚴肅起來？希望科創板不要再這樣。