論新三板對于中國經濟發展的重要性

文/曾詩悅，上海大學經濟學院

1 前言

全國中小企業股份轉讓系統（下稱“新三板”）是經國務院批準設立的全國性證券交易所。2006年，大量中關村科技園區企業進入該市場，相對原來的股份轉讓系統，其聚集了大量高科技中小微企業，故稱新三板加以區分。該市場旨在為無法上市，但需要融資的中小微企業提供融資渠道。目前，新三板作為中國多層次資本市場的一部分，為中國金融資本的健康流動提供了平臺，對中國的經濟增長發揮著作用。由于成本低、時間短、程序便捷等優點，新三板的吸引了眾多中小企業。再加上相關政策、制度的規范，目前這個市場正在平穩有序的發展。

2 新三板的基本情況及特點

2.1 發展情況

國務院發布的《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，明確了新三板的定位，對其發展提出了要求。于是，自2014年起，新三板結束了小規模試點，開始接受全國企業的掛牌申請。相較前幾年，當年在新三板掛牌上市的企業數量其增幅達到了三倍。從國務院的政策可以看出國家對于新三板的重視，這項政策也確實吸引到了全國中小微企業加入這個市場。在成交金額方面，20 17年新三板的成交金額為兩千億元，雖然遠不及主板市場，但是相較過去其比例也在提高，說明其正在逐步走向正軌，影響范圍越來越大。

2.2 分層制度

新三板具有獨特的分層制度，將掛牌企業分為創新層和基礎層，滿足條件的企業可以進入創新層。企業進入創新層有著明確的條件，比如近年的企業盈利情況，治理情況，信息披露要求等條件。因而，目前的創新層對于中小企業的準入標準較嚴格。這一分層制度可以激勵企業完善自身以進入創新層獲得更好的融資條件，也為投資者初步劃分了新三板企業的優劣。分層的目的在于解決新三板流動性不足的問題，如果進入了流動性更高的創新層，企業會更易獲得資金。實際上，數量僅占8%的創新層卻為市場貢獻了近一半的成交額，可見創新層的優越性。未來想必會有越來越多的企業加入創新層，新三板的流動性也會越來越高。

2.3 融資方式

融資是新三板為中小企業提供的最基礎的功能，新三板提供的融資方式主要有以下三種。首先是定向增發。向特定對象發行股票是這些中小企業的主要融資方式。自2014年起，定向增發為這些企業籌集到的資金量迅速上升。并且，定向增發附帶的“一次核準，分期發行”制度極大的適應了中小企業的實際需求。第二種是發行中小企業私募債。雖然目前新三板的掛牌企業無法發行債券，但也可以發行類似的中小企業私募債。以上兩種方式都屬于私募發行，但是其審核周期短，條件寬，給予了企業更多的自由，故對于中小企業有很大的吸引力。第三種是發行優先股。諸如《國務院關于開展優先股試點的指導意見》等文件對新三板企業試行優先股進行了指導，允許2016年開始優先股轉讓服務，并且對轉讓條件，時間，信息披露等作出了要求，以此規范市場有序運行。

2.4 轉板制度

新三板上目前都是一些條件不足，無法在主板上市的中小企業。新三板除開為這些中小企業提供融資之外，還有特有的轉板制度。所謂轉板制度，即在新三板掛牌的企業在達到一定經營條件后到上交所或深交所上市交易。顯然，新三板對于那些潛力大的企業在成長初期給予了幫助，簡化了它們在主板上市的途徑。近兩年的政策性文件中，均提到了推進新三板掛牌企業轉板的意見。未來想必還會有更多相關政策來支持新三板的發展。

3 與中國經濟的聯系

目前，中國正處于經濟新常態下。經濟新常態主要有以下三個特點。首先是經濟增長由高速增長轉為中高速增長。相較前幾年的增速，近年確實來略有放緩。但是橫向對比其它國家，在2017年中國的GDP增速是6.9%，這個增速可能無法與前幾年的8%相提并論，但在世界范圍內依然是佼佼者，而且這對于一個總量排在第二的國家來說是難能可貴的。實際上，由于生產函數邊際報酬遞減的規律，增速略微放緩也是可以接受的。

第二個特點是經濟結構不斷優化升級，第三產業、消費需求逐步成為主體，城鄉區域差距逐步縮小，發展成果惠及更廣大民眾。近年來，中國第三產業發展迅猛，已經占據了中國GDP的半壁江山，2017年第三產業增速同比達到了10.7%，體現出了中國經濟結構不斷優化的過程。而新三板上恰恰有著不少的第三產業中小企業。

最后一個特點，經濟增長由要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。實際上，這一轉變可以用柯布道格拉斯生產函數解釋。表示如下：Y=AL?K1-?。其中Y代表GDP，A代表技術進步，L代表勞動力，K代表生產資本。這個表達式表示了經濟增長的源泉。從這一表達式可以由Y對L和K的二階偏導小于零看出上面提到的產出隨勞動力，資本邊際報酬遞減的規律。但技術進步并不存在這一規律，而創新正是技術進步的來源。因而，中國為了提高產出，要轉向創新驅動。新三板恰恰對于科技含量高，創新更多的比如軟件和信息技術服務業，科研業提供了比較多的資金上的幫助，有助于中國真正達成以創新驅動的經濟結構。

綜合中國經濟新常態的特點，可以看出，新三板與中國的經濟增長是密不可分的，其對于中國轉變成一個創新型國家能起到鋪墊的作用。

4 新三板定量分析

4.1 變量選取與數據處理

接下來通過建立模型研究我國的新三板對于中國經濟做出的貢獻程度。本次分析的目的是研究中國‘新三板’對于經濟增長的作用。故選擇GDP來反映中國經濟增長，用成交額（VOL）反映新三板發展情況。一般來說，新三板的成交額越大，體現了越多的中小企業受到了越大的資金扶持，這些高潛力的中小企業在發展的過程中為中國的GDP增長做出貢獻。由于GDP數據較少，所以進行了頻率轉換，將季度數據轉化為月度數據并用移動平均法剔除了周期性。

4.2 模型構建回歸

本文先嘗試了簡單的一次回歸形式。回歸之后的模型擬合優度在0.6左右，說明兩個變量之間有一定程度的相關性。但是兩個模型均有異方差性和自相關性，對于回歸方程的可靠性有影響。

實際上，GDP與VOL這兩個變量隨著時間均有不同程度增長，均屬于不平穩時間序列。因而為了消除模型的自相關性等缺點，考慮使用差分方程的形式進行回歸。在差分回歸之前，對于兩個變量做了格蘭杰檢驗，結果表明用vol解釋gdp更顯著，所以認為是新三板發展推動經濟發展。改用差分形式回歸之后，參數顯著性及F統計量顯著性依然很高，而擬合優度并未明顯改善，但是新的模型已不存在異方差性及自相關性，說明模型更可靠了。因而，成交量和GDP之間的關系可以表示為下式：

另外，由于以上幾個模型的擬合優度都不算很高，所以后續嘗試加入與成交額相關關系較小的資本總額為新的變量。加入了該變量回歸之后，方程的擬合優度已經非常接近于1了，說明在該模型中，成交量和資本總額能夠非常好的解釋中國的經濟增長。但是需要注意到，這個模型存在自相關以及異方差性，所以模型的可靠性并沒有上述的一元差分回歸可靠性高。

4.3 定量分析結論

綜合不同模型的構建結果，有以下特點。首先，擬合優度基本保持在0.6以上，是難能可貴的。因為目前新三板的規模相對中國G DP還是較小的，但是其成交量依然與GDP呈現很高的相關性，且通過格蘭杰因果檢驗得到的是新三板推動經濟增長。另外，各個回歸系數的估計值都大于零，且都顯著。這說明用這些變量去解釋經濟增長是有效的，而且這些變量與GDP呈現正相關的趨勢。當然，部分模型的可靠度略有缺陷，所以，綜合考慮之后，還是將GDP與新三板成交額的關系表示為差分方程，即：新三板的月成交額每增長1萬元，為中國月GDP增長貢獻26.607萬元。

5 結論

有別于中國的主板，創業板市場，新三板擁有許多獨特的制度和特點，本文先分析了新三板的這些特點，認為，正是因為這些特點，給予了中國中小企業發展的機會。然后與中國經濟新常態的現狀相結合，說明了新三板是符合中國國情，發展理念的市場。而后半部分從定量分析的角度，從數據上說明了新三板能夠也確實的推動了中國經濟增長。所以，綜合以上分析，基于目前正值中國經濟轉型之際，政府需要繼續致力于新三板的發展，對于新三板提供更多的扶持以及政策優惠，讓新三板以實業、創新來推動中國經濟增長。

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