2019商業銀行理財轉型方向與資產配置大變局

步艷紅 范亞問

2018年對商業銀行理財業務而言是極具挑戰性的一年，業務發展受到宏觀環境不景氣和監管政策雙重約束，股市波動增大，債市違約不斷，大類商品低迷，表外融資持續壓縮。展望2019年，財政政策積極托底，貨幣政策穩健寬松，監管政策彈性增加，商業銀行理財需把握機遇，轉型與發展并重，全面提升服務效率和水平，堅守“兩個服務”定位，服務好廣大人民群眾的資產保值增值需求，切實服務好實體經濟。

基于宏觀環境的理財業務發展路徑

2018年，我國經濟受到諸多挑戰，各類資產回報下降，大類商品低迷，股市波動增大，債市違約不斷，在去杠桿扣防風險大背景下，金融監管政策趨緊從嚴，表外融資持續壓縮。2019年，宏觀經濟面臨的形勢將更趨復雜。世界經濟復蘇仍然微弱，外部需求難以快速增長，貿易摩擦的負面影響可能集中顯現。居民杠桿率快速提升抑制居民消費能力。2016年以來居民貸款大幅增加，貸款還本付息壓力增大，在一定程度上擠占居民消費購買力。企業杠桿率依然偏高，加杠桿擴大投資的意愿和能力偏弱。房地產投資增長可能放緩。由于2018年商品房銷售低速增長和“房住不炒”的定位，經歷了連續三年加速增長的房地產投資動力可能減弱。

針對經濟運行中出現的新變化、新問題和新挑戰，2018年12月召開的中央經濟工作會議提出，宏觀政策要強化逆周期調節，積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資責問題。

在財政政策方面，基礎設施等領域補短板力度將加大。根據2018年10月份《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，一大批“十三五”規劃確定的重大項目和重大工程將加快實施，北京大興國際機場建設、三峽樞紐水運新通道等名列其中。2018年10月31日中央政治局會議進一步提出要“使已出臺的各項政策措施盡快發揮作用”，2018年年末召開的中央經濟工作會議提出將較大幅度增加地方政府專項債券規模，加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板，加強自然災害防治能力建設。

貨幣政策方面，金融供給偏緊局面將得到糾偏。貨幣政策在穩增長、調結構等方面將發揮更重要的作用，年初延續降準措施，流動性預計合理充裕，市場利率或進一步下行。“寬貨幣”有望傳導到“寬信用”，隨著加大對基建投資的支持，以及密集出臺的支持民營和小微企業發展的各項政策，人民幣表內信貸將平穩增長。直接融資比重將提升，企業通過股市和債市融資的規模將進一步增加。

監管政策方面，在“六穩”導向下彈性增加。人民銀行年度工作會議提出加強政策溝通協調。銀保監會年度工作會議提出，“大力支持民營企業和小微企業，在信貸供給增加的基礎上保持融資成本處于合理水平。鼓勵各類機構通過內部挖潛和采用新技術等多種手段，提高金融服務效率?！彪S著監管的協調和重申影子銀行的重要補充作用，表外融資預計將回暖提升。

商業銀行理財轉型的三大著力點

今年是商業銀行理財轉型的重要機遇期，過渡期內的轉型進度，直接影響2020年后的理財競爭格局。結合前期進度，商業銀行理財轉型需要重點在以下三個方面進行：

（一）凈值化轉型

長期以來，銀行面向廣大中小客戶銷售的理財產品以預期收益率型產品為主，而投資者也已經適應了這種預期收益率型產品，形成了較為牢固的投資習慣。在商業銀行公募理財銷售起點由5萬元降至1萬元和理財子公司公募理財銷售起點取消的情況下，原本持有存款的廣大客戶會迅速轉向理財產品。無論扭轉存量客戶習慣，還是降低新增客戶預期，讓廣大客戶接受凈值型產品，都需要一個較長的過程。目前從凈值型產品的市場規模來看，凈值化壓力仍然較大，轉型工作需提速見效。截至2018年11月末，銀行業理財產品余額32.3萬億，凈值型產品規模5.06萬億元，占比15.66%：10月份當月凈值型理財產品的發行量僅占總理財發行量的7.09%。

凈值化的轉型涉及產品、銷售、投研能力、風控、投資者教育等。做好凈值化轉型，在產品方面，設計產品時需要充分考慮客戶的細分化管理，加快凈值型產品面市，同時逐步收縮預期收益率型產品發行，依次建立起以貨幣型凈值為基礎、固收型凈值為重點、基金型凈值為特色的凈值型產品體系。在銷售方面，需加強培訓，提升與凈值型產品匹配的銷售能力，讓客戶經理能準確把握復雜的凈值型產品形態，在銷售過程中向客戶充分揭示產品的特性及風險，做到合適的產品賣給合適的客戶，加強投資者教育。在投資方面，需要搭建全資產、全市場的投資體系，在充分發揮債券投資優勢的基礎上，逐步加強各類資產的配置策略及配置能力。在凈值化轉型過程中，同時需做好制度設計，根據權責利對等原則設置崗位，對投資經理建立科學的業績評估體系，整體上對上層設計進行改造和優化。

（二）非標準化資產壓縮

根據商業銀行理財新規等監管要求，商業銀行全部理財產品投資于非標準化債權類資產的余額在任何時點均不得超過理財產品凈資產的35%，也不得超過本行上一年度審計報告披露總資產的4%。對多數銀行的理財而言，非標理財余額不超過理財總規模35%基本都可以達到，最大約束是非標理財余額不超過表內總資產規模的4%這一指標。

對商業銀行而言，可以通過兩種方式實現非標準化資產的壓縮，其一是通過表內信貸對接表內外非標。對于非標轉向表內信貸，首先必須要達到表內信貸的門檻要求，而實際上大多數表外非標融資因不滿足表內信貸要求才發展起來的。其次面臨的問題是是否有足夠的貸款額度轉進來，銀行理財規模在10月末約32萬億，非標資產占比16%，約5.1萬億。最后就是銀行資本充足率的限制。假設5.1萬億非標約30%轉向貸款，即產生約1.5萬億信用風險加權資產增量，產生對資本的需求約1500億，這對資本充足率不高的銀行來說是一個重大的挑戰。其二是實現非標準化資產轉標準化資產。在增量上，可以將原本屬于委托、信托貸款等非標資產形式轉為公募ABS。在存量上，可以在交易所市場上直接認購由存量非標形成的資產支持專項計劃份額。存量模式中，一種是直接將存量非標資產證券化，第二種是先引入信托設立財產權信托，以信托受/收益權為基礎資產進行證券化。非標準化資產轉標準化資產難點一在于需要讓資產支持證券擁有充分的流動性，在一個運行良好的市場中順利地形成公允價格，另一難點在于信息披露。資產證券化流程漫長，且信息的強制披露，都可能阻礙非標轉標的效果。

（三）成立理財子公司

資管新規要求未來所有具備公募基金托管資質的27家商業銀行，都須通過子公司開展理財業務，因此成立理財子公司是順應監管要求、實現理財業務轉型發展的重要抓手，這一任務必須在過渡期結束之前完成。

理財子公司成立周期較長，包括四個階段：籌建核準（4個月內）一籌建期（6個月內）一開業核準并取得營業執照（2個月內）一6個月內開業，從籌備到開業一般約需1年的時間。盡管多家商業銀行申報了成立理財子公司的申請，但目前銀保監會僅正式批準中國農業銀行、中國建設銀行、中國銀行和交通銀行設立理財子公司的申請，因此需盡早籌備。

相對而言，理財子公司較銀行內理財業務具有諸多政策優勢。一是銷售限制方面的優勢，可以通過多種渠道進行公開宣傳，子公司發行的理財產品可以通過其他機構代銷，公募理財不再設置起購門檻要求，并且投資者首次購買理財產品不用臨柜面簽;二是投資方面的優勢，理財子公司發行的理財產品可以投資其他理財子公司或商業銀行發行的理財產品、投資非標債權不需要同時滿足低于銀行總資產4%的要求（但不得超過理財產品凈資產的35%）、子公司發行的公募理財產品可以直接投資上市公司發行的股票;三是業務模式方面的優勢，理財子公司可以發行分級理財產品，和券商、信托等行業的監管要求趨同，產品設計更加靈活，且能夠滿足不同投資者風險偏好。

簡單有效的大類資產配置策略

2019年全球經濟大概率弱于2018年，我國經濟形勢會更錯綜復雜。受全球經濟下行影響，以原油為代表的國際大宗商品價格將會出現較大幅度下行，國內的黑色產業鏈價格也以下行趨勢為主;依據經濟基本面，收益率曲線大概率下行，信用利差將擴大，股市沒有明顯的上漲空間，更多的表現為結構性機會。伴隨供給側改革成效的漸顯和基建投資補短板發力，“去杠桿”、“防風險”、PPP政策規范等制約投資回升的短期因素逐漸消除，信托貸款等另類投資將會供需兩旺。

（一）固定收益資產市場展望和投資分析

收益率扁平化、利差走闊將是今年固收市場的特征。貨幣政策預計保持相對寬松態勢，通貨膨脹風險不大，有利于收益率曲線走低，不過部分企業仍可能因為自身經營問題面臨資金鏈難題，加之債務到期量也較大，個別融資主體的違約風險仍需要關注，債券市場信用風險違約將大概率高于2018年，由此，市場風險偏好會相對較低，信用利差將大幅度走闊。

根據2018年12月召開的中央經濟工作會議精神，在利率債方面，地方債和城投債預計發行將大幅增加，國開債、專項債預計將擴容，疊加固開債、大量地產債到期，因此，地方債、國開債是今年固收的投資重點。在信用債方面，水利、鐵路、公路、水運、航空、管道、電網、信息、物流等行業的國企高等級信用債，高端裝備制造業、人工智能、信息科技、醫藥、特高壓等優質民企的高等級信用債也是配置方向。同時，企業及商業銀行將持續發行永續債、可轉債等資本工具，收益率溢價較高;可轉債等在權益資產的底部，具有較好的配置價值，需把握可轉債可交換債等含權類資產的投資機會。此外，按照目前中美匯率走勢來看，美元存在進一步升值空間，具有匯率遠期升水的溢價，增配美元債券仍具有較大空間。此外，無論是從豐富資產類別上看，還是從風險對沖的角度，對CRM、國債期貨、利率互換、貴金屬等的配置不失為一個選擇。

（二）權益類資產市場展望和投資分析

受制于基本面，權益市場整體難以形成趨勢性走勢，大體以波動或者小幅上升為主，結構性投資將是今年權益性投資的主題，需重點關注順應國家發展戰略和經濟發展方向的行業和具備自身驅動力的高增長型企業。

具體投資方向上，前沿引領技術、現代工程技術、培育一批尖端科學儀器制造企業，高技術制造業、裝備制造業高質量發展是“十三五”規劃重點任務，中央經濟工作會議提出2019年要加快5G商用步伐，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設，因此，醫藥、生物、電子科技，以及部分符合政策導向和經濟轉型方向的新興產業是權益投資的重點方向。同時，軍民融合發展、海洋強國是大戰略，污染防治是大戰役，因此權益投資應圍繞涉及這些行業的龍頭企業和特色企業進行。

（三）非標準化資產市場展望和投資分析

在積極的財政政策要更加有效的導向下，預計一大批項目將開工建設，2019年國有企業“混改”步入加速落地期。隨著政策目標轉向穩增長，金融監管政策預計彈性增大，另類投資的需求會較為旺盛。

2018年7月中央政治局會議將穩投資作為“六穩”之一，隨后有關部門加快了項目審批，推動一大批項目開工建設。根據加快落實《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，預計交通、油氣、電信等領域會有一批投資回報機制明確、商業潛力大的項目。根據中央經濟工作會議，中國鐵路總公司股份制改造、川藏鐵路建設已經成為今年的重點任務之一。工信部2018年年終工作會議將推進智能制造、信息消費、5G工程，推動工業互聯網創新發展，促進工業大數據發展應用作為今年重點工作。在前三批共50家國企“混改”試點基礎上，第四批混改試點已啟動，除電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等央企七大領域的“混改”持續深化外，以國有資本投資、運營公司為主要平臺的“管資本”迎來機遇，可通過投資入股、聯合投資、股權置換、資產重組，員工持股、債轉股、PPP等方式實現股權混合，緊抓機遇運用多元化金融手段，助力新形勢下的國企“混改”融資、國資并購整合與國有資產證券化。在支持民營企業方面，民企債券融資支持、民企股權融資、民企發展支持基金等是重要手段。對于房地產以及股權類的另類資產，其流動性較差，在整體宏觀形勢未向好和嚴調控的背景下，其價格表現不會很好，另外這些資產的估值過高，存在一定的下跌風險，應該對其采取低配的策略。