工行深改辦主任兼城市金融研究所所長周月秋：重塑資管生態(tài)在變革中激發(fā)力量

2019年1月15日，《金融理財(cái)》雜志社、易趣傳媒聯(lián)合北京農(nóng)商銀行在北京·京都信苑飯店舉辦了“2018年度第九屆中國金融創(chuàng)新與發(fā)展論壇暨‘金貔貅獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)盛典”，本屆論壇的主題為“變革的力量”，此次會(huì)議匯聚了金融各個(gè)領(lǐng)域內(nèi)多位資深從業(yè)人員和專家學(xué)者，從大資管轉(zhuǎn)型升級(jí)、銀保合作兩個(gè)維度，共同探討中國金融創(chuàng)新與發(fā)展之路。中國工商銀行深改辦主任兼城市金融研究所所長周月秋受邀出席論壇并作了精彩的演講。

他指出，改革開放40周年，中國發(fā)生了天翻地覆的變化，這些變化就是來自變革的力量。這個(gè)過程值得回味和思考，未來也有很多需要去討論的地方。去年迎來最大的一個(gè)變革即資管新規(guī)的發(fā)布。周月秋認(rèn)為，一哄而上干資管，發(fā)展雖然很快，但因?yàn)槊撾x實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就是違背了初衷，必須正本清源。

站在資管生態(tài)的角度，周月秋談了四個(gè)觀點(diǎn)。第一，對(duì)標(biāo)公募基金，重構(gòu)資管生態(tài)體系;第二是打破剛兌，重塑生態(tài)關(guān)系;第三個(gè)觀點(diǎn)是成立理財(cái)子公司并與母體切割，重構(gòu)生態(tài)主體;最后一個(gè)觀點(diǎn)是約束杠桿，重塑生態(tài)環(huán)境。

總而言之，周月秋認(rèn)為資管新規(guī)的具體規(guī)定看起來是技術(shù)性的、操作性的，但根本上，更應(yīng)該理解為資管生態(tài)的重塑，并在重塑生態(tài)的變革中激發(fā)資管發(fā)展的力量。

讓改革開放迸發(fā)更大的力量

本次研討會(huì)把主題叫做“變革的力量”，周月秋認(rèn)為這是非常好的主題，它有很豐富的含義。改革開放40周年，應(yīng)該說發(fā)生了天翻地覆的變化，這些變化就是來自變革的力量。這個(gè)過程值得回味和思考，未來也有很多需要去討論的地方。

我們現(xiàn)在紀(jì)念改革開放，是因?yàn)楦母镩_放確實(shí)給我們帶來了很多變化，這個(gè)變化的過程中我們還要紀(jì)念為改革開放付出了大量心血、做出卓越貢獻(xiàn)的很多人。周月秋在演講中講述道：“我來自中國工商銀行，現(xiàn)在大家把我們行叫做宇宙行。從一個(gè)曾經(jīng)技術(shù)上破產(chǎn)的銀行成長為宇宙行不是一天形成的，也不是一個(gè)人創(chuàng)造的，而是在改革開放的大背景下，千千萬萬的工行人、包括社會(huì)各界的支持形成的，所以紀(jì)念改革開放，也是紀(jì)念千千萬萬為改革開放做出巨大貢獻(xiàn)的人和他們激發(fā)出來的力量。”

“我們要感恩改革開放”，周月秋現(xiàn)場還分享了一個(gè)小故事。“我在2015年的時(shí)候代表綠金委到倫敦參加世界銀行的綠色金融委員會(huì)，會(huì)議開始前，是倫敦交易所的開市，開市的時(shí)候讓我去主持，故事很簡單，但我感慨很多。一個(gè)外國人去主持一個(gè)大型交易所的開市活動(dòng)，我覺得這不是我個(gè)人的事，這是改革開放帶來的國際地位提升的結(jié)果，改革開放帶來的巨大變化，使我們作為中國人擁有了越來越多的自豪和榮光，所以我說我們要感恩改革開放。”

當(dāng)然，改革開放對(duì)我們而言，在帶來巨大成就的同時(shí)，也產(chǎn)生了很多挑戰(zhàn)，而且挑戰(zhàn)越來越多。大家都知道，中國的銀行正在越來越國際化，在銀行的國際化進(jìn)程中，我們也遇到了這樣那樣的困難和挑戰(zhàn)。實(shí)際上，這意味著我們的改革開放在帶來巨大變化的同時(shí)，也受到了越來越多的關(guān)注，這些關(guān)注使得我們只能用更加積極的心態(tài)，更加改革開放的方式，去應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)而不是回避。所以，我們要持續(xù)推進(jìn)改革開放，讓改革開放迸發(fā)更大的力量。

資管的發(fā)展必須正本清源

變革的力量是一個(gè)很大的議題，周月秋本次主要把觀點(diǎn)聚焦在資管上。眾所周知，2018年是資管的變革之年，簡單回憶一下資管的發(fā)展過程很有意思。

規(guī)范或者現(xiàn)代的資產(chǎn)管理行業(yè)的產(chǎn)生和形成，與周月秋當(dāng)時(shí)在工行托管部工作有點(diǎn)關(guān)系。1997年國務(wù)院頒布證券投資基金暫行辦法，1998年開始證券投資基金試點(diǎn)，作為資管行業(yè)比較規(guī)范的形態(tài)開始產(chǎn)生。一直到2012年前后的這個(gè)階段，其實(shí)就是一個(gè)基金為主體的資管市場，2012年以后不同了，發(fā)生了很大的變化。在周月秋的印象中，當(dāng)時(shí)提出了大資管、泛資管這樣的概念。回顧這一點(diǎn)，也與后面要談到的觀點(diǎn)有關(guān)。

前面十多年，基金其實(shí)只有幾萬億，但是2012年開始到去年才五六年的時(shí)間，發(fā)展到什么樣的狀況？肯定超過一百萬億。可以說，去年我們迎來一個(gè)大的變革，最大的標(biāo)志就是資管新規(guī)的發(fā)布。新規(guī)發(fā)布，意味著要對(duì)過去幾年來的資管進(jìn)行調(diào)整和改變。那么，為什么要改變呢？邏輯上，2012年推出大資管，目的就是要大發(fā)展，既然大發(fā)展的目的達(dá)到了，為什么還要改變它？所以，面對(duì)這樣的變革，我們要問三個(gè)問題。第一，為什么五六年的時(shí)間，資管會(huì)發(fā)展這么快？第二，發(fā)展這么快，是不是有什么問題？要不然，出臺(tái)新規(guī)干什么？第三，如果真的有問題，我們?cè)趺崔k？新規(guī)發(fā)布能不能落地？這三個(gè)問題，對(duì)于我們從事資管行業(yè)的人都得問一問。

為什么這么快，一點(diǎn)都不復(fù)雜。因?yàn)槲覀儚?012年開始討論大資管、泛資管起，這個(gè)過程中，支持發(fā)展的因素當(dāng)然很多，但最大的一個(gè)因素應(yīng)該是政策。任何一個(gè)市場，哪怕是一個(gè)完全開放的市場，當(dāng)你有大量的政策支撐它的時(shí)候，這個(gè)市場發(fā)展肯定很快。大家稍微回憶一下，我們?cè)谶@五六年的時(shí)間圍繞資管出臺(tái)了多少政策，出臺(tái)了多少類型的政策，在這么多政策的推動(dòng)下，一百多萬億對(duì)于中國這么一個(gè)巨大的市場而言，并不是一個(gè)不可以實(shí)現(xiàn)的事情。

那么，有什么問題嗎？周月秋認(rèn)為在快速的發(fā)展或者快速的增長過程中，確實(shí)產(chǎn)生了“蘿卜快了不洗泥”的問題。我們現(xiàn)在說資管中存在很多問題，多層嵌套、非標(biāo)、杠桿率、剛性兌付等等，這些問題都是快速發(fā)展過程中相伴而生的，這些問題如果說不制止讓它繼續(xù)發(fā)展下去，那么資管會(huì)走向哪兒？周月秋認(rèn)為有很多解釋，有一點(diǎn)是可以肯定的，就是脫實(shí)向虛，就是金融和實(shí)體的分離，成為相互獨(dú)立的兩個(gè)循環(huán)。所以周月秋指出，一哄而上千資管，發(fā)展雖然很快，但因?yàn)槊撾x實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就是違背了初衷，必須正本清源。

從四個(gè)方面談資管生態(tài)

去年四月份發(fā)布的新規(guī)，從打破剛兌、消除監(jiān)管、抑制通道業(yè)務(wù)等等，對(duì)大資管行業(yè)進(jìn)行了規(guī)范。如果邏輯上，資管新規(guī)和其他的金融政策都一樣，都不能獨(dú)立的看，那么，周月秋希望從另外一個(gè)角度，也就是從金融生態(tài)的角度看這個(gè)問題，希望能夠看的清楚一點(diǎn)。

站在資管生態(tài)的角度，周月秋談了四個(gè)觀點(diǎn)。

第一，對(duì)標(biāo)公募基金，重構(gòu)資管生態(tài)體系。新規(guī)里面最重要的一條就是對(duì)標(biāo)公募基金。我們知道，新規(guī)關(guān)于產(chǎn)品設(shè)置、業(yè)務(wù)管理、風(fēng)險(xiǎn)管控等等，對(duì)標(biāo)的都是公募基金，或者說都是以公募基金作為藍(lán)本的。周月秋認(rèn)為，這是生態(tài)體系框架里首先要關(guān)注的一個(gè)方面，前面講過，1997年國務(wù)院暫行辦法發(fā)布以后，1998年開始公募基金誕生，誕生以后至今20多年的歷史里面，公募基金的產(chǎn)品分類、投資人要求、基金管理人的準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)估值、存續(xù)期管理等等，基本上已經(jīng)形成了一個(gè)相對(duì)成熟的、統(tǒng)一的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)。基金的各個(gè)環(huán)節(jié)都適用統(tǒng)一的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，而且這些環(huán)節(jié)是相互作用、相互影響的，所以說公募基金作為一個(gè)生態(tài)體系相對(duì)而言是比較明確的。

資管新規(guī)拿公募基金做參照，周月秋表示從生態(tài)體系上看，主要就是通過兩件事加以重塑。第一件事情是重塑統(tǒng)一的資管監(jiān)管環(huán)境。新規(guī)說了兩件事，一是募集方式是分公募和私募，二是投資分固定、衍生、混合等等產(chǎn)品，這樣的分法和過去大資管在監(jiān)管過程中按照機(jī)構(gòu)維度來劃分，是完全不一樣的。我們流行一個(gè)說法，叫做把機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管或者協(xié)同監(jiān)管，這樣的術(shù)語本質(zhì)上說，就是把所有同質(zhì)性的監(jiān)管統(tǒng)一起來。周月秋提到全球投資業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)這個(gè)概念，他說不管什么行業(yè)，只要你投資到同樣標(biāo)的上，就要遵循一致的核算、估值標(biāo)準(zhǔn)。回到新規(guī)，按照這樣的兩個(gè)原則來設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，就是說標(biāo)準(zhǔn)建立在先，監(jiān)管在這之后。也就是說一旦有了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，自然可以實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的監(jiān)管，這是一件事兒。

第二件事情是治亂象的機(jī)制。我們都已經(jīng)認(rèn)識(shí)到資管存在這樣那樣的問題，這其實(shí)在很大程度上和我們過去在監(jiān)管上隸屬不一樣有關(guān)，表面看起來，按隸屬監(jiān)管，各掃門前雪沒什么問題，門前雪都會(huì)掃掉，但是，請(qǐng)注意，如果有的是見雪就掃，有的到半尺雪掃，有的到一尺雪才掃，那么會(huì)出現(xiàn)什么情況？大家一定會(huì)看到，街上的門前有的還有雪，有的沒有的，這不就掃亂象么？所以，監(jiān)管確實(shí)是可以按隸屬分開來的，但資管本身沒有辦法區(qū)分，并不是銀行的資管和保險(xiǎn)的資管、證券的資管有什么不一樣，因?yàn)橘Y管是跨市場的，是跨行業(yè)的，風(fēng)險(xiǎn)也必然是交叉性的、隱蔽性的，并不會(huì)因?yàn)榘凑詹煌男袠I(yè)去監(jiān)管，這些問題就不存在了。更何況這個(gè)過程中有一些機(jī)構(gòu)本身還有一種加杠桿的沖動(dòng)。所以周月秋認(rèn)為，生態(tài)體系建設(shè)過程中治理亂象，一方面是要把亂象已經(jīng)積累起來的風(fēng)險(xiǎn)消除和減弱，另一方面是過去用牌照建立起來的套利優(yōu)勢，要把它打掉。所以，請(qǐng)大家注意新規(guī)里有一條是對(duì)嵌套層次的規(guī)定，不能無序的嵌套。

第二是打破剛兌，重塑生態(tài)關(guān)系。這兩年，大家非常關(guān)注的一點(diǎn)是剛兌要打破，一說到這個(gè)，就必須說回到資管市場，資管是什么？不就是受人之托，代客理財(cái)嗎？剛兌是什么？就是資管拿著客戶的錢去投資，雖然沒有賺到錢，但是還得兌付。既然是受托理財(cái)，為什么還要?jiǎng)們叮糠缮险f不過去。這樣來看，剛性兌付在資管里可以算是一個(gè)比較畸形的物種。大家知道公募基金不存在剛兌，這是因?yàn)榛饒?zhí)行的是以信托法作為上位法的基金法，那么信托是什么？信托解決什么問題？信托的本質(zhì)是以財(cái)產(chǎn)作為標(biāo)的，當(dāng)以財(cái)產(chǎn)作為標(biāo)的的時(shí)候，必須對(duì)財(cái)產(chǎn)的分配保持公正、獨(dú)立，這些都有明確的規(guī)范。所以一個(gè)信托財(cái)產(chǎn)和另外的信托財(cái)產(chǎn)一定是要隔離的，公募基金天然不存在剛兌，就在于每一只基金都相互隔離了，與從事管理的公司財(cái)產(chǎn)、從事托管的銀行資產(chǎn)也隔離了。實(shí)際也是這樣，公募基金公司的注冊(cè)資本普遍都很小，大多數(shù)也就一個(gè)多億。這是法理上的一件事情。

但我們過去的理財(cái)不是，理財(cái)依據(jù)的不是這樣的法律，所以剛兌問題產(chǎn)生了，只要有剛兌，就沒法隔離、獨(dú)立，沒法獨(dú)立和隔離，資金池的問題也成立自然而然的事。但是我們必須清楚的一點(diǎn)是，如果真的要?jiǎng)們兜脑挘瑒們兜膩碓丛谀膬海恳糟y行為例，銀行如果通過資金池剛兌，就意味著這筆理財(cái)產(chǎn)品需要兌付的資金必須來自別人那兒，或者說是來自別的地方投資獲得的收益，所以從這個(gè)意義上面講，從法理層面來講，剛兌是在保護(hù)一部分人的利益的同時(shí)，損害了另一部分人的利益。而新規(guī)對(duì)于破剛兌來說，主要就是做兩件事：

一是產(chǎn)品供給端賣者盡責(zé)，不僅在產(chǎn)品設(shè)計(jì)這些方面要做好相應(yīng)的、充分的準(zhǔn)備，而且要以凈值型產(chǎn)品要作為主體，這樣才會(huì)使得投資者和資管管理者的利益是一體化的，才是公允的，才是可以隔離的。同時(shí)，這樣的話無風(fēng)險(xiǎn)收益水平才可能回歸到正常水平。二是需求端轉(zhuǎn)向買者自負(fù)，買理財(cái)是有風(fēng)險(xiǎn)的，不是沒有風(fēng)險(xiǎn)。這是投資理念的變化，也只有這樣的變化，才能建立起真正意義上的生態(tài)關(guān)系。當(dāng)然，完成這樣的轉(zhuǎn)變還很難，目前還有90%左右的存量資管產(chǎn)品是預(yù)期收益型的，是在接下來在轉(zhuǎn)型的過程中要解決的問題。這是第二個(gè)觀點(diǎn)。

第三個(gè)觀點(diǎn)是成立理財(cái)子公司并與母體切割，重構(gòu)生態(tài)主體。在間接融資為主導(dǎo)的金融體系下，銀行理財(cái)是資管經(jīng)營的主體，占整個(gè)市場的三分之一左右。當(dāng)然，在這個(gè)過程中，還有通過券商、保險(xiǎn)等衍生的很多東西，包括委托貸款、信托貸款等等，形成了一個(gè)完整的鏈條。問題在于，銀行作為主力軍，同時(shí)又是資管生態(tài)的主體，就讓我們看到一個(gè)現(xiàn)象，銀行雖然把資管作為表外業(yè)務(wù)經(jīng)營，希望與表內(nèi)的資產(chǎn)之間切割的關(guān)系，但是表外和表內(nèi)能切割嗎？切割不了。我們說表外資管的風(fēng)險(xiǎn)雖然有一定的隱蔽性，但是和表內(nèi)之間一點(diǎn)是交叉的，是連鎖的，所以，在這樣的情況下，銀行或者其他主體要真正的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)是做不到的。

新規(guī)要求將銀行自身的資產(chǎn)和理財(cái)資產(chǎn)隔離，而且明確提到了子公司的方式，以理財(cái)子公司的方式來開展資管業(yè)務(wù)，周月秋認(rèn)為這是生態(tài)主體重塑的必要。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一方面，生態(tài)主體的責(zé)權(quán)利統(tǒng)一，風(fēng)險(xiǎn)隔離，新規(guī)要求第三方托管，也是這個(gè)道理。其實(shí)說到底，就是要解決表內(nèi)表外相互轉(zhuǎn)換，相互影響和滲透的缺陷，子公司為什么很重要？子公司是一個(gè)獨(dú)立的法人，而不是表內(nèi)和表外的關(guān)系。我們認(rèn)為只有風(fēng)險(xiǎn)能夠隔離，書面所說的影響、滲透、轉(zhuǎn)換問題才能解決，解決剛兌才有基礎(chǔ)。所以，成立理財(cái)子公司不能理解為形式的改變，而是破剛兌一個(gè)非常重要的前提。現(xiàn)在，已經(jīng)有26家銀行成立理財(cái)子公司，注冊(cè)資金一千多億，這可能是未來生態(tài)主體一個(gè)非常重要的形態(tài)，工商銀行的理財(cái)子公司也在規(guī)劃和建設(shè)的過程中。

另一方面，理財(cái)子公司作為新的主體成為連接直接融資和間接融資的通道，這個(gè)在新規(guī)里也明確講到，理財(cái)子公司可以投資交易所債券，可以投資上市公司股票，可以投資部分非標(biāo)，實(shí)際上這些規(guī)定，在一定程度意味著子公司在直接融資和間接融資之間成為一個(gè)很重要的載體。當(dāng)然這個(gè)載體怎樣用，周月秋相信每家機(jī)構(gòu)可能會(huì)不一樣。周月秋認(rèn)為子公司怎樣和它母體的部門之間合作，形成什么樣的互動(dòng)關(guān)系，怎樣和不同市場之間形成銜接的關(guān)系？在很大程度上，有可能產(chǎn)生不同機(jī)構(gòu)和附屬理財(cái)子公司之間的不同模式，當(dāng)然這需要拭目以待。

最后一個(gè)觀點(diǎn)是約束杠桿，重塑生態(tài)環(huán)境。新規(guī)對(duì)于非標(biāo)、杠桿的約束有明確規(guī)定，這些年，我們的杠桿率快速上升過程相信大家是知道的，高杠桿里面，地方政府、民營企業(yè)還要更高一些，而這兩個(gè)領(lǐng)域，恰恰又是理財(cái)資金投資非標(biāo)的非常重要的通道，所以，約束杠桿本質(zhì)上要通過資管生態(tài)環(huán)境實(shí)現(xiàn)，新規(guī)在這個(gè)方面強(qiáng)調(diào)了兩件事兒：

一個(gè)是產(chǎn)品端節(jié)流，所謂節(jié)流，就是通過一系列的規(guī)定控制杠桿，比如規(guī)定投資非標(biāo)的固定收益率產(chǎn)品比例、權(quán)益類產(chǎn)品比例、混合類產(chǎn)品比例，這些比例的規(guī)定以及集中度的規(guī)定，實(shí)際上是從源頭對(duì)于非標(biāo)的杠桿比例進(jìn)行壓控，使得高風(fēng)險(xiǎn)的空間得到壓縮，這是一件事兒。

另一個(gè)是投資端開源，前面講了新規(guī)壓縮杠桿和范圍，同時(shí)又把理財(cái)子公司的投資范圍延伸到資本市場，這個(gè)可以理解為向直接融資市場引進(jìn)更多的活水，我想這是既有助于結(jié)構(gòu)性降杠桿，也有利于降實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的重要舉措。所以我把它叫做開源。

總而言之，新規(guī)的具體規(guī)定看起來是技術(shù)性的、操作性的，但根本上，周月秋認(rèn)為更應(yīng)該理解為資管生態(tài)的重塑，并在重塑生態(tài)的變革中激發(fā)資管發(fā)展的力量。