為何經濟增長強勁 股市卻在下跌

2018年以來，盡管全球經濟基本面并未明顯惡化，但是市場波動卻異常劇烈，大量資產價格相較于2018年初也大幅下跌。為何會出現這種情況？全球最大對沖基金——橋水基金創始人達利歐從債務周期的角度，在剖析經濟與市場運作的基本規律后，給出了答案。

最近很多人來問我，市場和經濟到底怎么了？

在我看來，世界上的一切都是在因果關系驅動下，像機器一樣運轉。為了理解其中的奧秘，必須掌握好的思維模型，探索這些機器的運轉模式，并利用合適的原則去加以處理，這是至關重要的。

所以，在我看來，市場和經濟就像機器那樣運轉，其中存在著基本的因果關系（包括人性），這些因果關系的相互交織，驅動著市場和經濟的運行。而經濟本身則是由市場構成，因此要理解經濟如何運行，就要理解市場是怎么運作的。

市場和經濟機器是如何運作的

從最大層面來看，有三大因素會隨著時間的推移而相互交織著驅動市場和經濟狀況的演變：1、生產力增長;2、短期債務周期（通常為5-10年）;3、長期債務周期（通常為50-75年）。這些因素還會對地緣政治帶來影響，既包括對一個國家內部的影響，也包括對不同國家之間的影響，而它們反過來又會影響市場和經濟狀況。

生產力增長從長期來看是這三大因素中最重要的，不過短期來看重要性則沒有那么高，這是因為它的短期波動太小。

生產力會隨著時間的推移而提高，這是因為人們在不斷學習，效率在提高，因此每小時工作產出在提高。對于一個國家來說，生產力增長的驅動因素既來自于競爭力，也來自于文化因素。

競爭力基本來自于一個國家所能提供的相對價值，其中最重要的是人的價值。文化（價值觀和行為方式）也非常重要，這是因為它會影響人們對工作的決策、儲蓄率、腐敗程度、可靠程度等，而這些又對未來經濟增速起決定作用，或者與未來增速有很高的相關性。

這些因素疊加會影響以下這些要素的質量：1、人（通過教育體系以及家庭觀念受到影響）;2、基礎設施;3、法制：4、市場體系。所有這些都是未來多年經濟增速的決定因素，或者與經濟增速高度相關。

至于近期到底發生了什么？從這一點來看，發達國家生產力的增長已經相對緩慢，生產力的提升更加集中于在總人口中占比更小的一部分人，以及在不需要工人的自動化領域。這些變化顯著影響了勞動力市場，進一步擴大了富人和窮人之間的差距，也提升了公司利潤率。

信貸/債務周期則會沿著生產力提升趨勢而制造波動。它的運作原理是，增加信貸就意味著給人們提供購買力，這會刺激在商品、服務以及投資資產上的支出，而這反過來又會促進經濟活動增強，以及這些要素價格走高。

在提供信貸的同時，也創造了債務，隨之而來的是償債負擔。而償債負擔則會拖累人們在商品、服務以及投資資產上的支出，從而導致經濟活動走弱，以及這些要素價格的下跌。

因此，信貸/債務在最開始能夠促進經濟增長，但是最后卻會對增長構成壓制。央行則又會在經濟有很大閑置空間但是增速緩慢時“踩油門”提供信貸，而在經濟閑置空間較小且快速增長時“踩剎車”限制信貸。

正是由于這些原因，信貸/債務對需求、產出，以及商品、服務和投資資產價格的影響，都是周期性的，這也解釋了為何生產力上升趨勢中會出現信貸/債務的周期波動。

一般而言，這些周期會以兩種形式出現：短期債務周期，以及長期債務周期。

更高利率意味著股票和其他資產價格更低

短期債務周期一般持續5-10年，具體要看經濟從存在很大閑置空間到沒有多少閑置空間可以利用這個過程的轉變需要花費的時間，而這個轉變則又要依賴于最初的閑置空間有多大，以及需求的增長有多快。

對于我們目前所處的周期而言，擴張已經持續了很久，這是因為它起步于被壓制嚴重的水平（因為2008年下滑之深），而需求的增長則相對緩慢（因為債務危機余威陰影的影響，貧富差距擴大，富人花錢的傾向比窮人更低，以及其他一些結構性因素）。

在周期的早期，當經濟閑置空間減少，以及信貸支撐的支出增速比產能增速快時，就會導致價格上行，直到支出的增速因央行收緊信貸而受到抑制為止，那時就是“周期尾聲”的末端（我們現在就處在這里）。

到那時，需求很強勁，產能受限，公司利潤增長強勁。同樣，人們對信貸的需求強勁，價格和通脹在上揚，最終央行會收緊貨幣政策，對增長和通脹踩下“剎車”，導致股票和其他資產價格下跌。

股票和其他資產的價格之所以下跌，是因為所有投資資產的定價都是基于未來現金流的折現，而計算當前價格的折現率就是利率，因此更高的利率就意味著這些資產當前價格要更低。此外，貨幣政策收緊也會導致公司未來盈利增速放緩，這也會導致絕大多數資產價值降低。

正是由于這些原因，在經濟增長強勁的同時出現股票和其他資產價格下跌，就是正常現象。而人們通常會覺得這種情況難以理解，為什么經濟很好、公司盈利增長強勁，但是股票卻在下跌。

更值得一提的是，在我們所處周期的擴張階段，央行創造了極低利率的環境，這刺激了公司借錢購買自己的股票以及其他公司的股票，從而導致股價上漲，也導致公司資產負債表中債務規模更大。

此外，美國公司稅率下調更進一步刺激了股價的上漲，也導致預算赤字擴大，而后者則又要求美國財政部進一步借錢。除了維持極低的利率之外，各國央行還大量印錢、大量購債，給予市場支持。

這些就是對市場和經濟的一次性刺激——起初是通過低利率以及央行購債進行，最近則是以降低公司稅率的形式（這里指的是美國）出現。這些刺激出現的時間點，恰逢當前這一短期債務周期的尾聲，此時產能受到限制，而刺激的結果反過來又導致美聯儲提高利率。

除此之外，這些因素也在導致利率走高：1、美聯儲拋售此前通過量化寬松（ OE）買入的債券：2、公司的大量借貸。

因此，我們正在目睹這種典型的周期尾聲的情況：公司利潤增長強勁，經濟增長強勁，但同時股票價格卻因為金融收縮而下跌。這時，系統中的“裂縫”開始出現，絕大多數人從未預料到要發生的事情也開始發生。

通常而言，在短期債務周期的這一階段（我們目前所處的位置），最熱門股票以及在經濟增長強勁時那些類似股票的資產（比如私募股權以及房地產）價格就會下跌，公司信貸利差會走闊，信貸風險開始上升。這通常會出現在債務增長最多的領域，尤其是可能發生在基本未受監管的影子銀行體系（比如非銀行貸款體系）。

在上一周期，這種情況發生在抵押貸款市場。在這一周期，會是公司和政府債務市場。

當“裂縫”開始出現時，不僅人們能夠預料到的問題會出現，那些人們預料不到的問題也會出現，因此快速識別問題并領先一步尤其重要。心理問題，主要是恐懼和貪婪，在影響市場中也起著重要作用。絕大多數人會貪婪地追漲，在價格下跌時恐懼地轉為殺跌。

在短期債務周期的尾聲階段，如果上述的緊縮頂部成立， “裂縫”就會出現。屆時市場的走勢就會像揮向臉龐的一記重拳，而他們此前卻從未想象過這一重拳會到來。到那個時候，投資者心理就會改變，從而導致市場回撤，以及風險溢價走高（也就是價格更便宜）。

通常而言，信貸收縮會導致需求收縮，同時又會自我強化，除非資產的定價以及央行政策改變，才能夠予以扭轉。而這通常會在需求增速跌至不及產能增速，導致經濟閑置空間增大時才可能出現。

在央行放松幾個百分點（通常是大約5%）之后，才會改變市場對股票和債券的預期收益，從而讓股票看起來便宜，以及對經濟提供刺激，進一步促進股票和其他資產價格上漲。

由于這些原因，在經濟非常疲弱時，通常是買八股票的最好時點，這時產能過剩，利率也在下行。反之，則是賣出股票的時點。

因為這些周期的出現是相對頻繁的（大約每5-10年出現一次），有些人可能已經經歷了數輪，因此這種短期債務周期也是得到較大認可的。

我們同時處于短期債務周期和長期債務周期的尾聲

長期債務周期通常每50-75年出現一次，它的出現是由于數個短期債務周期的疊加，導致債務水平和償債負擔穩步上升。央行的應對是降息，而如果無法繼續降息時，他們就會印錢以及購債。

因為人們總希望市場和經濟往上走，而達到這個目標的最好方式就是降患，讓信貸隨手可用。

對于決策者來說，他們也會存在提供刺激的傾向，直到無計可施為止。在大型債務危機中，當他們能夠控制的無風險利率觸及0時，繼續降息就不會再起作用了。這時他們就會印錢以及購買金融資產。這在1929-1933年以及2008-2009年都發生過。

這會導致金融資產價格和經濟活動上揚，1933-1937年以及2009年至今都是這種情況。這兩個階段，都導致了短期債務周期的反彈，最終出現緊縮（分別是1937年和過去幾年），背后的原因就是我在分析短期債務周期中所提到的。

這一次，緊縮形式不僅包括加息，還包括美聯儲減少對此前所購買債券的持倉。鑒于上述這些情況，我們當前所處的階段和1 937年非常相似。

緊縮政策從來都不會實施得那么完美，所以都伴隨著市場下行。而在長期債務周期的尾聲，這種情況要想扭轉也更加困難，這是因為央行繼續降息以及通過購買來推升金融資產的能力已經相當受限。當央行無法繼續這樣做時，長期債務周期就要結束了。

要觀察與終點的距離，需要權衡：1、利率與0的距離：2、央行還有多大能力印錢以及購買資產，這些資產還有多大升值空間。

對于央行印錢和購買資產來說，會受到這些因素的限制：1、資產價格大幅上漲，導致投資者對這些資產相對于現金的預期收益下降;2、央行對流通資產持有的占比過高，導致進一步購買很困難;3、政治上的障礙影響進一步購買。

我們將央行刺激貨幣和信貸增長的能力稱之為“油箱里的燃油”。到如今，全球主要央行的“燃油”水平已經降至上世紀30年代末以來的最低，已經處于長期債務周期的末尾。

因此，在我看來，我們不僅處于短期債務周期的尾聲，同時還處于長期債務周期的尾聲。換句話說：1、我們處于短期債務周期的尾聲，此時公司盈利增長仍然強勁，但是信貸收縮導致資產價格下跌;2、我們處于長期債務周期尾聲，此時資產價格和經濟對緊縮政策非常敏感，而且央行還沒有多少放松信貸的空間。

市場與經濟的聯系：貨幣和信貸是改變社會需求的燃料

為了了解市場和經濟正在發生、以及未來可能發生的事情，我們必須先了解金融市場與經濟之間的關系。

金融體系和經濟是密不可分的，因為金融體系提供了貨幣和信貸，這是支出背后的關鍵。可以這么說，貨幣和信貸是改變社會需求的燃料。

市場通過相互作用找到均衡水平，由此推動形成了經濟活動。這就像在自然界，多種因素相互作用而維持的一種相對平衡的過程，這個過程永無止境。它們不斷調整商品、服務和金融資產的供需，這個過程中任何一樣東西都無法長期保持盈利，也不會一直無利可圖。

如果一種商品、服務或金融資產在很長時間內都非常有利可圖，那么它被生產出來的數量、以及生產它的競爭對手將會增加，過剩的盈利將被消耗;反之亦然。

從更宏觀的視角來看，社會必須實現三個重要的均衡，否則重大變化將會發生，以引領事態向均衡狀態發展。

政府有兩個杠桿工具可以用來均衡——貨幣和財政政策。我們來了解一下這三個均衡和這兩個杠桿，以及它們如何相互影響，然后你便可以看到接下來會發生什么。

三個最重要的平衡分別是：

1、債務增長與償還債務所需的收入和貨幣增長相一致。

債務增長本身并不是問題。具體來說，如果增加債務的目的是創造更多的凈現金流入，那么債務增長將會帶來凈收益;但如果剛好相反，債務資金的使用并不能帶來足以償還利息的正現金流，那么就會出現問題，這種負債將是不可持續的，需要做出重大改變。