永輝董事長輪值背后

王君衛(wèi)

永輝在供應鏈上對標好市多（Costco），成為一個全球供應鏈的企業(yè)，在組織體制上對標華為，共享合伙創(chuàng)業(yè)競爭科技全球化公司的理念。但隨著永輝創(chuàng)始人張軒松和張軒寧簽署的《關于解除一致行動的協(xié)議》，公司公告為無實際控制人，不僅引發(fā)了外界“兄弟分家”的議論，更引發(fā)了上市公司治理風險擔憂。

梳理永輝自成立、上市到上市后的股權結構變化、股權激勵與合伙人制度、再融資與分紅等重大事項可以認為，永輝在公司治理領域的創(chuàng)新有利于公司長遠發(fā)展，在下一步公司治理中，需要明確企業(yè)家在公司快速發(fā)展中的價值，避免引發(fā)諸如萬科等上市公司控制權爭奪而影響投資者利益的風險。

兄弟分家：永輝公司無主？

永輝自2001年創(chuàng)立至今已近18年。2018年12月05日， 永輝超市股份有限公司（以下簡稱“永輝”或“公司”）發(fā)布了《關于控股股東和實際控制人變更的補充說明公告》：張軒松和張軒寧于2018年12月4日簽署協(xié)議解除一致行動人后，永輝的股權結構，各大股東沒有絕對的股比優(yōu)勢，股東各自通過其擁有的公司股份表決權進行決策，彼此獨立，互不干涉，各大股東都沒有形成對公司董事會的絕對控制。結合公司股權結構、董事會及高級管理人員構成情況的分析，目前公司不存在控股股東、實際控制人。

公司同時公告，第三屆董事會通過修改《公司章程》決議，通過了“輪值董事長制”規(guī)定：“董事會由九名董事組成，設輪值董事長一人，副董事長一人，執(zhí)行董事一人，獨立董事三人。輪值董事長、副董事長和執(zhí)行董事由董事會以全體董事的過半數選舉產生。輪值董事長任期不超過一年，可以連任。”“執(zhí)行董事為公司的法定代表人”。

合伙創(chuàng)業(yè)：搭建頂層股權架構

永輝創(chuàng)立以來，其上市前的頂層股權架構動態(tài)變化，體現了創(chuàng)始人的使命和理念。

2001年4月13日，張軒松和張軒寧兄弟二人，以100萬元設立福州永輝超市有限公司（簡稱“永輝超市”），分別持有60%和40%股權。2003年9月30日，永輝超市新增股東鄭文寶和黃紀雨，注冊資本增至1000萬元，四位股東的持股比例分別為45%、35%、10%和10%。2004年2月23日，永輝超市新增六位股東，再次將注冊資本增至5000萬元，增資后股權分布為：張軒松、張軒寧持股比例分別為35%、25%，鄭文寶、黃紀雨、鄭景旺、葉興針、謝香鎮(zhèn)、林登秀、張?zhí)煸坪蛷堉埑止杀壤鶠?%。

經過三年的發(fā)展，永輝建立了創(chuàng)始人+合伙人的股權架構。

2007年6月15日，永輝超市引入外資民生超市有限公司（以下簡稱“民生超市”），增資后注冊資本為6250萬元，股權分布為：張軒松占28%;張軒寧占 20%;鄭文寶、黃紀雨、鄭景旺、葉興針、謝香鎮(zhèn)、林登秀、張?zhí)煸坪蛷堉埛謩e占4%;民生超市占20%。永輝超市變更為中外合資企業(yè)。

2008年9月22日，永輝超市進行股權調整，設立持股平臺福建匯銀投資股份有限公司（下稱“匯銀投資”）。公司的10位自然人股東（即除民生超市外，合計持有公司80%股權）與匯銀投資簽訂股權轉讓協(xié)議，約定將上述自然人股東所持有的共計6.9693%公司股權以35，499，631.45元對價轉讓給匯銀投資。據永輝招股書披露，匯銀投資的股東為永輝的132名骨干員工。

2008年11月17日，永輝超市注冊資本增加到6579萬元，新增注冊資本由民生超市以2.4億元認購，民生超市兩輪增資后占公司注冊資本的24.00%。

經過七年的發(fā)展，永輝引入了民生超市作為戰(zhàn)略股東，也創(chuàng)造性地用股份公司作為核心員工的持股平臺，實現了上市前的員工股權激勵，搭建了創(chuàng)始人、合伙人、核心員工與投資人的4C股權結構，為上市打下了穩(wěn)定的股權架構基礎。

2009年6月5日，永輝超市整體變更設立為外商投資股份公司，總股本為657，900，000股，并獲得了商務部批準同意。次年，永輝在A股公開發(fā)行上市，發(fā)行110，000，000股人民幣普通股，發(fā)行價23.98元/股，發(fā)行后總股本為767，900，000，新發(fā)行股份占總股本14.32%。

永輝上市首日股價上漲34.7%，上市首日突破30元，達到每股32.29元，市值為247.95億元。

熙熙攘攘：股權架構動態(tài)調整

永輝上市后，經歷了早期戰(zhàn)略投資人的退出，早期合伙人的套現，引入新的產業(yè)投資人，市值從200多億元最高上升到1000億元。永輝進行的股權動態(tài)調整，對其公司治理起到了基礎性的作用。

上市以來，永輝實施了三次10股轉10股的高送轉，以后復權計算，2018年1月25日，達到了101.60元的頂部。之后，股價步入長熊通道，跌跌不休。至2019年2月末，公司股價較高點時跌幅約為三成，總市值約830億元。

永輝面臨的第一個股權動態(tài)調整，是戰(zhàn)略投資人民生超市的減持。2010年12月，永輝超市A股上市后，民生超市持股比例被攤薄至20.56%，經歷了一年限售期后，于2012年開啟了減持大幕，經過數次減持，于2014年7月31日，永輝發(fā)布公告稱民生超市已全部減持，雙方七年“聯姻”正式結束。據統(tǒng)計，民生超市進入永輝七年獲得投資收益遠超過37億元，為其5.3億元原始投資的7倍。

永輝也給其他投資者帶來了投資回報，自2010年A股上市以來，公司年年進行高比例現金分紅，累計分紅金額接近45億元，占利潤總額的70%;尤其是最近三年，分紅比例分別達到100%、92%和78%，累計超過31億元。

在民生超市減持的同時，永輝為了發(fā)展需要，實施了三次非公開發(fā)行融資，募集資金130.1497億元，并通過股權轉讓引入了騰訊作為戰(zhàn)略股東。

為實施兩次股權激勵，永輝實施了股份回購，合計占總股本的1.82%，隨著公司法修改，相信永輝通過其現金流豐裕的優(yōu)勢，充分發(fā)揮回購制度讓員工分享產權、回饋投資人。

至此，永輝的股權架構經過歷次調整，前十大股東為牛奶有限公司持有19.99%;張軒松持有14.70%;京東持有11.43%;張軒寧持有7.77%;騰訊持有5%;葉興針持有1.43%、鄭文寶持有1.43%、謝香鎮(zhèn)持有1.43%，興全趨勢基金持有1.08%，前述累計占比64.26%。

雖然永輝公告其無實際控制人，但仔細分析其重要股東可以發(fā)現，即使其與張軒寧解除一致行動，但加上兩次員工激勵的限制股票1.82%，以及葉興針、鄭文寶、謝香鎮(zhèn)三位原始股東，作為創(chuàng)始人的張軒松，可獲得前述共計持有6.11%股份比例的支持，即合計可達到20.81%的持股比例。

可見，永輝無主人，是一種形式上的誤讀。

對標華為：合伙人計劃與股權激勵

2018年10月26日，全國人大常委會通過了對公司法第一百四十二條修改的決定， 其中很重要的一條就是，將現行規(guī)定中“將股份獎勵給本公司職工”這一情形修改為“將股份用于員工持股計劃或者股權激勵”;同時，刪去了現行公司法關于公司因獎勵職工收購本公司股份，用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出的規(guī)定。

華為的核心理念是共享，是合伙創(chuàng)業(yè)，是科技全球化。永輝在組織體制上對標華為，在公司層和店面層分別進行了合伙人制的改造，實現精英和基層“雙創(chuàng)”。

在店面基層，永輝設計了一個合伙人創(chuàng)業(yè)的組織理念，把每一個超市的員工變成企業(yè)合伙人、主體經營者。永輝把一個大賣場里的每個柜組當作一個物種，每個物種都跟年輕人一起成為物種的合伙人。

永輝這個合伙人采用6+1的模式，每個柜臺由6名合伙人，選取1名隊長帶領團隊自主經營、獨立核算，這就是6+1的模式。永輝把七萬人的公司分拆成一萬個小組，實現了“大公司，小組織”的架構。各個小組都以合伙人的模式來運作，以自我競爭，自我發(fā)展為導向，實現經營價值和目標。

據透露，未來永輝計劃在中國每一個縣級城市都開一個大賣場，每個賣場分成20個小組。

在永輝公司層面，分別在2017年與2018年實施了兩次限制性股權激勵計劃，股權來源均為回購公司股份。

2017年股權激勵計劃，面向包括公司戰(zhàn)略管理層、核心管理層、重要經營層及核心業(yè)務骨干等激勵對象共計339人，授予合計不超過166，671，300股限制性股票。2018年股權激勵計劃共授予員工21名（其中高管一名）7，650，900股限制性股票，考核標準、減持規(guī)則與2017年股權激勵標準一致。

永輝2017年股權激勵計劃的限制性股票就設置的可解禁業(yè)績考核目標條件是：以2017年業(yè)績?yōu)榛鶖担瑥?018年到2020年，永輝超市每年的凈利潤同比增幅不低于20%，或者營收同比增幅不低于25%，（未達考核目標，授予股票由永輝原價回購注銷）。

2017年、2018年股權激勵計劃的授予價格分別為 4.58 元/股、4.15元/股，據測算，公司應確認總費用預計分別為7.6105億元、0.2945億元，合計7.905億元，其占永輝當前市值不到1%。

據永輝2017年度報告顯示，當年支付給職工以及為職工支付的現金為44.61億元，上述股權激勵費用按三年平均分攤，占比不到6%。

可見，永輝在股權激勵上有較大的空間，特別是公司法對上市公司股份回購的修訂，放開了資金限制，建立了庫存股制度，為股權激勵創(chuàng)造了更好的條件。

治理隱憂：或引發(fā)控制權的爭奪

公司治理本質是公司所有權與控制權的安排。成熟市場經濟國家，公司治理有“股東至上”與“利益相關者”兩種主要模式，兩種模式本質上沒有區(qū)別，是站在不同層面把公司治理的目標進行了“分拆”，為股東創(chuàng)造價值并不排斥員工、客戶等利益相關者的價值實現。

目前，永輝在產權上，企業(yè)家得到了充分實現，但是貨幣資本比例過高，人力資本占比大大低于新經濟企業(yè)。

上市公司股權激勵，采用限制性股票模式，其授予價格按照證監(jiān)會《上市公司股權激勵管理辦法》（“辦法”）之第二十三條規(guī)定，可采用辦法推薦的方法定價也可自行定價，采用其他方法確定限制性股票授予價格的，應當在股權激勵計劃中對定價依據及定價方式作出說明。

永輝采用的公司回購→庫存股→激勵計劃→業(yè)績考核→庫存股→回購的激勵模式，一方面讓激勵對象獲得公司產權的增值，另外一方面也為市場提供了流動性，使得公司利潤通過資本市場PE值杠桿放大，讓激勵效果實現倍增，也讓其他投資者受益，實現利益一致。當然，這一套利益?zhèn)鲗C制會受到資本市場的波動影響，處理不好，激勵的負面影響也會成倍放大。

永輝超市目前正處于更上一臺階的關鍵階段，需要其創(chuàng)新、富有冒險精神，過早地將控制權讓渡與董事會，或引發(fā)控制權的爭奪，將會損害公司及投資者利益，也會影響員工和客戶的利益。

具體地說，永輝在關于解除一致行動的補充說明公告中稱，公司目前無控股股東及實際控制人，企業(yè)發(fā)展依然按照公司第三屆董事會工作報告中的五年“戰(zhàn)略發(fā)展綱要”有條不紊地進行。但永輝直面的是嚴酷的市場競爭者，那就是阿里系，商場如戰(zhàn)場，野蠻人追逐的無論是短期利益還是戰(zhàn)略利益，都會對永輝造成威脅。

此外，在上市公司的監(jiān)管規(guī)則中，對公司實際控制人有較多義務，不至于因規(guī)避監(jiān)管而放松警惕，現有治理安排可能為永輝的長遠發(fā)展埋下地雷，發(fā)生萬科控制權之爭等不必要的風險。

作者系法務VC創(chuàng)始人