管理層持股、半強制現金股利與會計穩健性的實證研究

王晨穎 依不拉音·玉買爾

一、引 言

會計穩健性，亦稱謹慎性，是會計確認和計量的重要會計信息質量之一。即在公司處理不確定的業務時，不得低估損失和費用，高估資產和收入。Watts將會計穩健性的產生原因總結為契約、管制、訴訟和稅收四方面，其中債務契約是導致穩健性存在的重要原因。公司實行穩健的會計政策，有利于提高報表的質量水平，降低外部投資者的信息不對稱，減少投資風險，從而有利于保護投資者的利益。

自股票市場成立以來，我國上市公司的的現金分紅就處于較低水平，并且不進行現金分紅的公司在逐年增加。我國的現金分紅政策在一定程度上受到政府的監管，尤其在2008 年頒布施行的《關于修改上市公司現金分紅若干規定》，將上市公司公開發行證劵在進行再融資資格改為“以現金方式累計分配的利潤”不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%。這不僅提高上市公司的融資門檻，也更加突出現金分紅的重要性。由于現股股利支付率成為融資約束的一道門檻，以前從不向外部投資者和股東分配現金股利的公司，為取得融資資格而不得不進行分紅。這在一定程度上提高了上市公司的現金分紅意愿，進而達到保護投資者利益的目的，也是制定政策的初衷。李長青（2010）將中國證監會把上市公司融資子和現金股利支付水平相聯系的政策稱為半強制分紅政策。

二、文獻回顧

（一）現金股利與會計穩健性

前期，國內研究主要從穩健性和股利政策之間的關系開展。李增泉，盧文彬（2003）發現我國的上市公司會計盈余存在穩健性，為以后的相關研究打下了基礎。孫錚、劉鳳委和汪輝（2005）從債務角度研究與穩健性之間的關系，發現債務比重與會計穩健性呈負相關關系，同時基于產權異質性得出國有控股中企業債務與會計穩健性的關系不顯著的結論。楊熠和沈藝峰（2004）發現股利的發放會減少管理層持有的自由現金流量，提到公司投資效率，經營者為了維持股價的穩定與現金股利的支付水平，一定會采取穩健的會計政策，以緩解代理沖突。

近年來學者開始關注現金股利對會計穩健性的影響。已有研究表明現金股利支付率的提高有助于增強會計穩健性。張子健（2012）以實施新會計準則為背景，發現上市公司的財務報表受政策影響，會計穩健性顯著提高；還檢驗了股利支付率與會計穩健性呈顯著正相關。王震（2014）運用應計---現金流量模型實證檢驗了現金股利、股票股利與會計穩健性之間的影響，發現現金股利增加會導致會計穩健性增強；股票股利增加會導致會計穩健性降低，但結果并不顯著。

自半強制分紅政策實施以來，就引起學者的廣泛關注。目前，對半強制分紅政策的效用大多集中在“前門檻效應”陳艷、李鑫和李孟順（2015）研究發現半強制分紅對有融資需求的上市公司降低融資約束和提高投資效率效果并不理想。魏志華、李長青等人（2017）研究發現半強制分紅政策對有融資需求的公司提高現金股利的分配意愿和現金股利水平效果顯著。

透過以上的文獻回顧可以看到，目前關于半強制現金股利與會計穩健性的研究還很少，主要是將半強制分紅政策作為調節變量研究，研究政策實施后對公司投資效率或融資的影響。本文的主要貢獻為：發現半強制現金分紅與會計穩健性存在倒u 型關系。

三、理論分析與研究假設

經營權與所有權的分離會產生代理成本，股東和管理層的利益在一定程度存在矛盾，即第一類委托代理問題——股東與管理者。傳統的股利代理理論主張，發放現金股利會減少管理層持有的自由現金流，抑制過度投資行為（楊熠和沈藝峰，2004），降低管理者將多余的現金用于高風險或非盈利的項目的可能，進而提高公司的會計穩健性。另一方面，上市公司的內部資源是有限的，所需資金還需要通過外部融資獲得。發放現金股利使得自由現金流向股東和投資者，迫使公司接受更為嚴格的市場監督，同時公司必須具有良好的財務狀況及經營成果才能增加獲得外部融資的可能性。而穩健的會計政策會增加投資者對公司的認可，減少投資人的信息不對稱，增加投資信心。在半強制分紅政策規定下，上市公司為獲得融資資格，會增加現金股利的分配意愿和支付水平。因此，在融資約束壓力下，公司會實行更為穩健的決策。

根據股利信號傳遞理論，在非完美市場中，管理層與外部投資者之間存在信息不對稱，管理層具有更多的關于企業現金流、盈利能力等內部信息，當管理層預期企業未來發展前景順暢、現金流充裕，則會通過發放現金股利的方式向投資者以及潛在投資者傳達有關公司未來發展前景的信息，從而吸引更多的的投資者對公司進行投資。因此，股利政策在一定程度反映了上市公司未來盈利的信息，還會對股價產生一定的影響。一方面，投資者強烈傾向發放現金股利時，公司股價隨著公司股利支付的提高而上升：隨著公司股利支付率的降低而下降。另一方面，董事會任命管理層，直接決定管理層的薪酬和任免。管理層為了減少被解雇的風險或追求高額回報，會為滿足股東的需求通過發放現金股利引起股價的變動，但上市公司在利益相關者的監督和制約下，提高股利支付率，會受到債權人與監管機構的密切關注，管理層不能任意發放現金股利，從而會采取穩健的會計政策。實行半強制分紅政策后，公司的現金分紅水平受到外部的監管，若分紅水平沒有達到要求，則公司失去再融資資格。在股利支付水平較低時，上市公司增加現金股利支付率以獲得融資資格，半強制現金分紅對上市公司起到約束作用，則公司的會計穩健性會增強；若公司的現金股利水平已經很高，達到再融資資格，半強制分紅政策對上市公司失去約束作用，再增加現金股利支付率，可能存在大股東轉移資產的情況，從而會計穩健性反而會下降。基于上述分析，本文提出H1 假說：

H1：在其他條件一定的情況下，現金股利支付率與會計穩健性呈非線性關系。

管理層持股能夠緩解委托代理矛盾，與股東利益相趨同。根據利益趨同假說，管理層擁有剩余索取權使得決策與股東的目標函數逐漸一致。由于管理層（代理人）與股東（委托人）存在利益沖突,且二者之間存在嚴重信息不對稱, 導致道德風險和逆向選擇問題出現，代理成本隨之出現，因此，為緩解代理沖突，讓管理層持有一定比例的股份，使管理層的利益與股東利益緊密聯系在一起，管理層做出的決策目標與股東利益最大化追求相一致。管理層持股是一種重要的激勵手段，降低了代理成本，進而提高企業經營績效，有利于公司的長久發展。管理層持股作為公司治理機制的重要一環，對會計信息質量包括會計信息的穩健性會產生深遠的影響。當管理層持股比例較低時，穩健的會計信息對管理層是有利的，因而管理層持股可以提高會計信息的穩健性。即當管理層持股比例低時，管理層通過提供不穩健的會計信息雖然能獲得一定的“額外收益”，但獲得收益的同時也會付出一定的代價，權衡好處與風險之后，管理層通常會選擇穩健的會計信息。但持股比例超過一定程度后，管理層就會放棄采用穩健的會計政策了。管理層擁有的股份比例越高,他在制定決策時就會謹慎權衡利弊,以最初最佳的決策,從而同時實現即滿足股東財富最大化又使得管理層自身利益最大化的雙贏狀態。Fama 和Jensen（1983）發現，如果管理層持股超過一定比例, 管理層將可以利用他們廣泛的影響力和投票權來使得他們在進行非價值最大化目標時不影響他們的薪酬待遇和被公司解雇，即“壕溝效應”。這充分證明了管理層持股的增加導致公司治理水平降低，管理層持股比例過高會降低公司會計信息質量。也就是說，管理層持股比例過高會降低會計信息穩健性。Gabrielsen（2002）發現，在丹麥的公司中會計盈余價值隨著管理層持股比例的增加而降低；且可操縱盈余隨著管理層持股比例的增加而降低。在一定程度上間接證明了會計信息質量隨著管理層持股比例的增加而下降。

基于以上分析，本文提出H2 假說：

H2：在其他條件一定的情況下，管理層持股與會計穩健性呈負相關關系。

H2a：管理層持股比例越高，會計穩健性越低

H2b：管理層持股比例越低，會計穩健性越高

根據管理者權力理論可知，管理層權力越大，管理層擁有的尋租的能力與動機就越強。從上市公司現金分紅角度，管理層權力尋租動機會對股東分工產生不利影響。在投資者法律保護環境不完善的情況，管理層獲取尋租收益的可能性提高，我國的市場制度與法律環境還不是非常健全，對投資者的保護還遠遠不夠，為上市公司管理層運用權力提供較大的尋租空間。管理層權力尋租表現為投資不足、過度投資、自定薪酬等方面，當上市公司績效增長規模一定的前提下，管理層權力尋租與現金分紅之間呈現出此消彼長的關系。從這個角度分析，上市公司管理層不愿向股東分紅，而傾向于將收益留在公司內部，管理層持股比例越高，股東分得股利的可能性越小。基于以上分析本文提出H3 假說：

H3：在其他條件一定的情況下，管理層持股會減弱半強制分紅與會計穩健性之間的關系。

四、樣本選擇與研究設計

（一）數據來源與樣本確定

本文研究樣本選取2008-2016 年期間的滬深A股上市公司，所需數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫。數據來源于國泰安公司研究系列—股東—股本結構。在初步確定分析樣本之后，按如下步驟對樣本進行了進一步處理：（1）刪除了當年度被ST 或*ST公司，（2）刪除了金融保險類的公司數據，（3）刪除了數據缺失的樣本，（4） 刪除了異常值。最終獲得19808 個觀測值。

（二）研究設計

1、主要變量確定

本文的研究設計的主要變量為半強制現金分紅及會計穩健性。被解釋變量為會計穩健性。解釋變量為半強制現金分紅，半強制現金分紅用現金股利支付率代表。現有文獻中，衡量會計穩健性的方式主要有三種分別為Basu（1997）的盈余-回報模型、Ball and Shivakumar（2006）的應計-現金流量法和Khan and Watts（2009）的C_Score 模型。本文采用C_Score模型來計算公司層面的會計穩健性，其模型具體形式如下：

上述模型中下標i 代表公司；SIZE 代表公司的規模，是公司總資產取自然對數；M/B 是公司的市值與賬面價值之比；LEV 代表財務杠桿，為資產負債率。模型（3）是根據Basu 的盈余-回報模型演變來的，Xi 為公司的每股收益除以年初收盤價，RET 為公司的股票收益率，D 為虛擬變量，若RET 小于1，D 取值為1，否則取值為0。根據模型（3）對相關數據進行回歸分析，將回歸得出的系數帶入模型（2），即可算出當年度公司的會計穩健性。

2、回歸模型及其他控制變量確定

在確定主要研究變量之后，為控制其他因素可能的影響，參考現有的文獻，選取多個變量。本文的回歸模型涉及的相關變量如表1 所示。

假說1 將采用模型（4）進行檢驗。

表1 研究變量及定義

五、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統計分析

表2 是有關研究變量的描述性分析。會計穩健性的值偏低，最大值只有0.0155。股利支付率的均值為0.01937，中位數為0.0131 都比較低，最小值為0.0001,中值為0.01937，最大值為0.4925，說明我國上市公司股利支付率存在較大差異，且分紅比例較低。CEO 持股比例最小為0.0001,均值為0.1807，說明我國上市公司管理層持股普遍偏低。SIZE 的最大值為27.7033，最小值19.2372，說明上市公司的規模相差不大。剩余控制變量在不同公司公司之間的差距較大。

表2 主要變量描述性統計分析

（二）相關性分析

本文對變量之間的相關性進行了檢驗，發現變量之間相關系數較低，但資產負債率和公司規模以及現金股利支付率與總資產的收益率的相關系數大于0.5，為進一步檢驗是否存在多重共線性，本文還計算了有關變量的方差膨脹因子。經檢驗。所有變量的方差膨脹因子都遠遠小于10，因此本文基本不存在多重共線性的問題。

（三）回歸分析

表3 報告了半強制分紅對會計穩健性之間的影響。股利支付率的系數為0.13718，說明股利支付率與會計穩健性呈正相關,在1%的水平顯著。但股利支付率的二次項系數為-0.86030，在1%的水平上顯著，說明股利支付率的二次項與會計穩健性呈顯著負相關。與以往的文獻認為股利支付率與會計穩健性呈線性關系并且是正相關關系不同，本文發現在股利支付率較低時，會計穩健性隨其增加而增加；股利支付率較高時再增加股利支付率反而會使會計穩健性降低。上述檢驗結果基本驗證了假說H1。通過表4 可知，公司規模與會計穩健性呈正相關關系，股權集中度與會計穩健性呈正相關關系。

表3 半強制現金分紅與會計穩健性多元回歸結果

表4 報告了管理層持股和會計穩健性的關系。管理層持股的系數為-0.00290，說明管理層持股與會計穩健性負相關，在1%的水平顯著。說明管理層持股比例越高，會計穩健越差；管理層持股比例越低，會計穩健性越高。進而驗證了本文的假說H2。從表5 還可知，公司規模與會計穩健性呈正相關關系，其余控制變量與會計穩健性負相關。

表4 管理層持股與會計穩健性多遠回歸結果

表5 是加入管理層持股以后，半強制分紅與會計穩健性的回歸結果。從表5 可知管理層與半強制現金分紅的交乘項的系數為負，且在5%的水平上顯著。半強制現金分紅與會計穩健性負相關，系數為-0.00072**，在5%的水平上顯著；管理層持股與會計穩健性負相關，系數為-0.00387***，在1%水平上顯著。由此可知，管理層持股在一定程度上緩解了半強制分紅與會計穩健性的關系，有利于維護投資者的利益。

表5 管理層持股、半強制現金分紅與會計穩健性的多遠回歸結果

（四）穩健性分析

為了使結論更加可靠，參考現有文獻，對半強制現金分紅的代表指標現金股利支付水平采用每股現金股利與每股收益的比值。結果為表7 所示。現金股利支付率的二次方系數為-0.00003，在5%水平顯著相關，現金股利支付率的系數0.00031，說明股利支付率與會計穩健性正相關，再次驗證了本文的假說，本文的結論較穩健。

六、結論及建議

半強制分紅政策以后，引起學者的廣泛關注。這一政策的實施，直接影響到公司的再融資資格和投資效率，也會間接影響到公司的價值和內部治理問題。但目前對半強制現金股利與會計穩健性之間關系的研究還很少。股利政策是公司治理一項重要的決策，對公司緩解管理層與股東、股東與債權人之間的矛盾，應給予高度重視。本文以2008 年出臺半強制現金政策為背景，以2008 年度到2016 年度我國A 股上市公司為樣本，實證分析半強制分紅與會計穩健性之間關系，發現：半強制現金分紅在一定程度內，現金分紅水平的提高會提高公司的會計穩健性，超過一定限度，提高現金分紅水平反而會降低會計穩健性。半強制現金分紅政策實施的主要目的為保護投資者的權益，但實際效果并不理想。控股股東利用過度分紅合法轉移公司的資產，損害投資者的利益。半強制現金分紅政策并不能約束上市公司的過度分紅行為。

對此，本文提出以下幾點建議：

（1）半強制分紅這種“一刀切”的管理辦法并不能充分保護投資者的利益，相關部門在制定相關政策時，應該從實際出發，根據不同的行業性質和公司規模，對分紅比例提出不同的要求，以避免小規模企業為達到上市融資資格，以會計穩健性為代價，損害投資者及利益相關者的權益。

（2）完善相關投資者保護方面的法律法規。我國上市公司股權較集中，他們用強烈的動機和強大的動機利用分配現金股利的形式轉移公司的資源，嚴重侵害了投資者的利益。半強制分紅規定的分紅的最低門檻，沒有規定分紅的最高界限，也為股東大比例分紅，掏空公司資產提供了合理途徑，進而掩蓋了他們的真實目的。

相比于現有的文獻，本文的貢獻主要體現在以下方面：半強制分紅與會計穩健性呈倒u 型關系，突破以往學者大多認為會計穩健性隨現金分紅水平的提高而增強，豐富了研究成果；進一步驗證管理層持股與會計穩健性存在負相關關系；管理層持股減弱了半強制分紅與會計穩健性之間的關系。

本文的不足之處在于：我們對會計穩健性的研究主要針對的是條件穩健性，沒有考慮半強制現金分紅對非條件穩健性。對此，希望以后的學者在研究有關這方面內容能給予充分重視，不斷拓展和加深我們對這一領域的認識和理解。