賣空機制與資本結構動態調整
——基于信息披露質量的中介效應

侯曉紅（博士生導師），李雪楠

一、引言

資本結構不僅是現代財務管理理論的核心內容，也是企業財務風險管理實踐的重要關注點。根據動態資本結構理論，企業存在最優目標資本結構[1]，它不僅反映公司價值與風險的最優匹配，而且是公司價值最大化的外在表現。然而，哪些因素影響并推動企業向其目標資本結構調整，一直是資本結構研究領域的重點。現有研究發現，宏觀經濟環境、市場化進程、法律環境、融資約束、銀行關聯等都會影響企業資本結構的動態調整[2-7]。然而，促使證券市場形成穩定內在價格的賣空機制是否會影響并促進企業資本結構的動態調整，是檢驗賣空機制公司治理作用的一項重要內容。

自2010年3月我國實施賣空交易機制以來，學術界對賣空交易機制的經濟后果做了大量研究，發現賣空機制的引入對企業進行創新和投資決策、抑制盈余管理、減少財務報告重述以及提高信息披露質量等發揮了積極作用[8-12]。賣空機制對促進企業價值最大化的資本結構調整是否具有影響及其影響路徑是資本結構理論和實踐的關注熱點，并且對推進和完善我國賣空交易機制具有重要的現實意義。對賣空機制與資本結構動態調整的關系進行研究具有較大的理論意義和實踐價值。

本文以2008～2015年深圳證券交易所上市公司為樣本，研究了賣空機制對企業資本結構動態調整的影響及影響路徑。結果發現，賣空機制的引入提高了企業的信息披露質量，加快了企業實際資本結構向目標資本結構調整的速度，信息披露質量在賣空機制與資本結構動態調整之間發揮了顯著的中介效應。

本文的貢獻在于：①將賣空交易機制的外部治理效應拓展到公司融資決策層面，研究了賣空機制對公司資源配置效率的影響，拓寬了宏觀管理政策與企業經濟行為之間研究的視野；②構建信息披露質量對賣空機制與資本結構動態調整關系的中介效應模型，研究了賣空機制對企業融資決策的影響路徑，為資本結構動態調整影響因素的研究提供了新的分析方法，為進一步完善賣空交易機制提供了經驗證據。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

1.資本結構動態調整的影響因素研究。自Jalilvand、Harris[13]對資本結構動態調整做出探索性研究以來，國內外學者對影響企業資本結構動態調整的因素進行了大量的研究?？傮w來看，已有文獻主要從公司特征、外部金融市場環境、制度環境和公司管理者特征等方面展開研究。

關于公司內部特征影響資本結構動態調整的研究表明，企業資本結構的調整速度會隨著公司上市年齡的增長而逐漸減慢，處于快速成長時期的公司則會利用外部融資優勢更快地調整資本結構，公司規模、盈利能力、非債務稅盾和資產流動性同樣會影響資本結構的調整速度[2]。在外部金融市場環境因素方面，已有研究發現，融資約束和預算軟約束會減緩公司的資本結構調整速度[4]。此外，蘇冬蔚等[14]發現，當宏觀經濟前景較好時，企業的資本結構調整速度加快。在制度環境因素方面，已有研究表明，良好的法律環境和較高的市場化程度有助于降低交易成本，進而加快企業資本結構調整的速度[3]，而政府控制與公司的資本結構動態調整速度呈倒U型關系[15]。在公司管理者特征因素方面，姜付秀等[16]驗證了具有財務經驗的CEO對資本結構動態調整的正向影響，申毅[17]則驗證了管理者非理性和管理者過度自信會降低資本結構的動態調整速度。

2.賣空機制影響資本市場效率和公司行為的研究。作為資本市場的一項基礎性交易制度，賣空機制在資本市場中發揮著重要的作用。關于賣空機制對資本市場影響的研究主要集中于對資本市場效率的影響和對企業微觀行為的影響。賣空機制對資本市場效率影響的研究表明，賣空限制會使得負面消息不能及時地反映到股價之中，易導致證券價格被高估，同時增加股價崩盤風險，而賣空機制的引入則提高了市場的信息傳遞效率，有效地改善了股票市場的定價效率[18]。此外，Maffett等[19]和Henry等[20]研究發現，賣空機制提高了債券違約風險評估的準確性，完善了債券市場的價格發現機制，提高了債券市場的定價效率。關于賣空機制對公司微觀行為影響的研究表明，賣空機制降低了公司的盈余管理程度[21]，提升了公司的創新效果[9]，降低了公司的過度投資水平[8]，提高了公司的信息披露質量[12]。賣空機制還能夠發揮事前威懾作用，并通過彌補內部治理的不足來規制公司的融資行為[22]。

通過上述文獻梳理可見，國內外學者大多比較關注賣空機制對資本市場的影響，對公司行為的研究相對較少。資本結構動態調整作為重要的財務決策，對公司的長遠發展具有重要的意義。然而，現有文獻中關于賣空機制是否影響企業融資決策行為的研究尚顯不足。本文從信息披露質量的中介效應角度，研究了賣空機制對企業資本結構動態調整的影響，對進一步探究我國實施融資融券制度的經濟后果具有重要的意義。

（二）研究假設

1.賣空機制與信息披露質量。賣空機制作為一種以外部資本市場負面消息的傳遞和交易為基礎的治理機制，主要通過發揮外部公司治理作用來約束管理層行為，并通過以下兩個方面對公司的信息披露質量產生影響：

首先，賣空機制的引入為投資者提供了多元化的投資機會，改變了資本市場只能做多不能做空的現狀，使投資者能夠通過做空獲利。因此，上市公司披露的財務和非財務信息是賣空投資者關注的重點。已有研究表明，賣空交易者是知情投資者，他們一般都具有很強的專業能力，會通過交易量和價格波動將有關公司的私有信息傳遞給其他利益相關者[12]。當資本市場上出現賣空標的公司的負面消息時，賣空機制的信號傳遞作用會促使中小股民集體拋售股票，并發生“踩踏”現象，從而引起股價暴跌。Karpoff等[21]發現，賣空交易者能夠更快地獲得公司的負面消息，并賣空有不當行為公司的股票。同時，賣空交易者為了獲得最大的利潤，會積極地向利益相關者傳遞公司的負面消息[23]，從而進一步加大股價下跌的壓力。為了避免股價下跌帶來的財務風險，管理者會傾向于更加及時、合規地披露信息。

然后，賣空機制的引入激發了投資者主動搜集公司負面消息的動機，增加了公司不當行為被發現的概率，因而提高了管理層因隱藏負面信息或者未及時按規定披露正面信息所帶來的懲罰成本，從而客觀上促使管理層及時準確地披露信息。已有研究表明，管理層有為了私人收益而操縱會計信息的動機[24，25]，賣空機制的引入則有助于投資者通過賣空那些有不當行為的公司股票來減少這種動機。因此，為了避免聲譽受損和被替換的風險，管理層會約束自己的自利行為。由此可見，賣空機制的引入能夠約束企業管理層的自利行為[22]，并減少企業管理層在對外信息披露中的不當行為，從而提高向市場傳遞的信息質量。

上述分析表明，由于賣空機制的存在，投資者可以基于信息交易動機進行賣空獲利，因此提高了資本市場的信息傳遞效率，對上市公司的信息披露質量具有積極影響。由此提出如下假設：

假設1：賣空機制的引入提高了企業信息披露質量。

2.賣空機制與信息披露質量的關系對資本結構動態調整的影響。信息不對稱是影響公司資本結構的一個重要因素，也是唯一的關鍵指標[26]。上述分析已經表明，賣空機制約束了公司信息披露中的不當行為，提高了對外信息披露的質量，降低了信息的不對稱程度。在資本市場上，投資者為了保障自身利益，會最大限度地搜集企業的各種有價值的信息，而投資者掌握企業信息的程度取決于企業信息披露的質量?；陲L險—報酬原理，投資者會選擇信息披露質量高的企業進行投資，或者對信息披露質量低的企業要求較高的投資報酬率。因此，信息披露質量的提高有利于降低資本市場信息不對稱的程度，從而使得企業融資成本降低，進而加快企業資本結構調整。

賣空機制的引入使資本市場上的投資者通過借券賣空和還券買入的行為增加股票市場的資金供應量和需求量，由此擴大市場規模，提高股票在市場中的流動性。隨著股票流動性的提高，股價的信息含量會增加[27]。而股價信息含量的增加會降低市場信息的不對稱程度，使公司承擔的交易成本降低[28]。由于賣空機制提高了公司對外披露信息的質量，因而能夠有效降低金融機構的信貸風險，緩解企業所面臨的債務融資約束[29]，降低公司的債務融資成本[30]。此外，賣空機制的引入在一定程度上減少了大股東的侵占行為，激發了大股東監督管理層的動機，因而提供了一種有效監督公司行為的外部治理機制。一般而言，良好的公司治理機制可以在一定程度上緩解代理沖突、降低代理成本，從而提升公司的市場價值[31]、增強公司的融資能力。由此可見，賣空機制的引入帶來的資本成本的降低和融資能力的提高，都可能加快上市公司實際資本結構向目標資本結構調整的速度。賣空機制對資本結構動態調整的影響機理如圖所示：

賣空機制對資本結構動態調整影響機理示意圖

綜上所述，賣空機制、信息披露質量與資本結構動態調整的邏輯關系是：賣空機制作為資本市場上重要的創新交易機制，對微觀企業行為具有治理作用，能夠提高信息披露質量。同時，在信息高速傳播的背景下，企業信息披露質量的提高增強了投資者對企業未來發展的信心，從而降低了企業的融資成本，提高了管理層及時調整資本結構的意愿。本質上看，賣空機制通過提高信息披露的及時性和準確性，為企業資本結構的動態調整提供了重要路徑，在此過程中，信息披露質量發揮了中介傳導效應。

基于以上分析，本文認為賣空機制會通過信息披露質量影響企業資本結構的調整。為驗證這一推論，借鑒Baron等[32]和Preacher等[33]的中介檢驗方法，提出以下兩個遞進的研究假設：

假設2：賣空機制的引入加快了企業資本結構的調整速度。

假設3：信息披露質量對賣空機制與資本結構動態調整的關系具有中介傳導作用，即賣空機制的引入正向影響企業信息披露質量，而信息披露質量則正向影響資本結構動態調整。

三、研究設計

（一）數據來源

本文以在深圳證交所上市的公司為研究對象，以我國融資融券業務開始實施前后共8年（2008～2015年）為樣本期間。研究樣本篩選標準如下：剔除金融行業、ST和?ST樣本；剔除相關數據缺失和資產負債率大于1的樣本，最終得到8570個樣本觀測值。信息披露質量數據來自深圳證券交易所的信息披露評價結果，并經手工整理；融資融券標識數據和其他財務數據均來自CSMAR（國泰安）數據庫。為避免極端值的影響，對全部連續變量進行頭尾1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.信息披露質量（Report）。參考已有文獻[12]，本文選擇深圳證券交易所的信息披露評價結果來衡量上市公司的信息披露質量。借鑒高雷等[34]、譚勁松等[35]的方法，構建信息披露質量的衡量指標：當考評結果為優秀（A）、良好（B）、合格（C）、不合格（D）時，分別取值4、3、2、1。

2.賣空機制（Short）。在衡量賣空機制變量時，借鑒靳慶魯和侯青川等[8]的方法對上市公司進行劃分：如果上市公司i的股票在第t年可以賣空且可賣空時間大于三個月，取值為1，否則取值為0。

3.資本結構動態調整速度的衡量。借鑒Flannery等[1]的研究，采用標準的部分調整模型來估計資本結構調整速度。標準的部分調整模型設定如下：

其中：Levi，t-1和 Levi，t分別表示公司 i在 t年初和t年末的實際資本結構;表示公司i在t年的目標資本結構。

借鑒Flannery等[1]、姜付秀等[3]的研究，采用模型（2）估計公司的目標資本結構。

其中：β為回歸系數向量；Xi，t-1是一系列控制變量，包括盈利能力、成長性、非負債稅盾、公司規模、抵押能力、資本結構行業年度中位數（Indmed）以及年度和行業啞變量。變量定義及說明如表1所示。

借鑒姜付秀等[3]的研究，采用固定效應、隨機效應和隨機效應極大似然估計三種模型對目標資本結構進行估計，得到的目標資本結構分別用Fe-Lev?、Re-Lev?和MRe-Lev?表示。將模型（2）代入模型（1），整理后得到模型（3）：

上式中系數r表示上市公司每年主動進行資本結構調整的平均速度。

（三）模型設計

前面的理論分析表明，賣空機制的引入提高了企業的信息披露質量，加快了企業實際資本結構向其目標資本結構調整的速度，在這一影響機制中，信息披露質量發揮著中介效應。因此，借鑒Baron等[32]、Preacher等[33]和Zhao等[36]的方法，建立以下三個模型來驗證本文的研究假設。

1.賣空機制與信息披露質量。為驗證賣空機制對企業信息披露質量的影響，借鑒靳慶魯等[8]的方法，構建如下雙重差分回歸模型：

表1 變量定義

在模型（4）中，被解釋變量為公司信息披露質量，解釋變量為賣空機制變量。另外，借鑒譚勁松等[35]的研究，本文選取的控制變量有公司規模、市凈率、盈利能力、股權集中度、董事會規模和獨立董事占比，此外還控制了行業和年度固定效應。

2.賣空機制與資本結構動態調整速度。為檢驗賣空機制對企業資本結構動態調整速度的影響，借鑒姜付秀等[3]、Faulkender等[37]的方法，將賣空機制變量Short以及Short與負債率Levi，t-1的交乘項加入到模型（3）中，建立擴展的資本結構動態調整模型。

其中，θ為賣空機制變量Short對資本結構調整速度的影響程度。此時，資本結構的調整速度可表示為θ1=r-θShort，由于Short是取值為0或1的虛擬變量，如果交乘項系數θ顯著為負，則說明Short取值為1的公司資本結構調整速度快于Short取值為0的公司，反之亦然。

3.信息披露質量的中介效應。借鑒Baron等[32]、溫忠麟[38]的研究，構建賣空機制、信息披露質量與資本結構動態調整的中介效應檢驗模型如下：

為保證研究結論的穩健性，本文首先采用經典的中介檢驗方法（因果步驟法），根據模型（4）、（5）和（6）中賣空機制變量系數的顯著性來判斷信息披露質量的中介效應。其次，采用非正態分布的不對稱置信區間法中的Bootstrap方法驗證信息披露質量的中介效應。同時，根據現有文獻，動態面板數據可能存在自相關和異方差等問題，因此，在實證過程中采用了公司層面的聚類回歸。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。從表2中可以看出，Short取值為1的樣本公司的資本結構（Lev）和信息披露質量（Report）的均值和中位數均大于Short取值為0的樣本公司，與前述理論分析一致。同時，T檢驗和中位數檢驗的結果顯示，信息披露質量在賣空樣本組和非賣空樣本組的均值和中位數有顯著差別，初步驗證了賣空樣本公司的信息披露評級顯著高于非賣空樣本公司的信息披露評級。此外，賣空樣本公司也表現出較大的規模和較好的盈利能力。但在成長性（TobinQ）、非負債稅盾（Dep）和抵押能力（Fa_ta）等指標上，非賣空樣本公司優于賣空樣本公司。

（二）回歸分析

1.賣空機制與信息披露質量。表3是雙重差分模型（4）的回歸結果。第（1）列回歸僅納入賣空機制變量（Short），結果顯示，賣空機制變量（Short）的系數在1%的水平上顯著為正，表明當公司股票可以賣空后，公司的信息披露質量顯著提高，初步驗證了本文的假設1。第（2）列僅納入了相關控制變量，結果顯示，公司規模、盈利能力和股權集中度與公司的信息披露質量正相關，而市凈率與公司的信息披露質量負相關。第（3）列同時納入了賣空機制變量和相關控制變量，賣空機制變量（Short）系數的符號和顯著性保持不變，進一步驗證了假設1，即賣空機制的引入提高了公司對外進行信息披露的質量。

表2 主要變量的描述性統計

表3 賣空機制對信息披露質量影響的回歸結果

2.賣空機制與資本結構動態調整速度。為初步檢驗賣空機制對資本結構調整速度的影響，將樣本公司按是否可以賣空進行分組研究，表4的第（1）列和第（2）列報告了分組后模型（3）的回歸結果。可以看出，資本結構（Lev）的回歸系數分別為0.625和0.540，且都在1%的水平上顯著，說明非賣空樣本公司的資本結構調整速度為0.375（1-0.625），而賣空樣本公司的資本結構調整速度為0.460（1-0.540），表明賣空機制的引入加快了企業實際資本結構向目標資本結構調整的速度，初步驗證了假設2。

表4第（3）、（4）、（5）列報告了擴展的資本結構動態調整模型（5）全樣本的回歸結果。可以看出，在采用固定效應、隨機效應和隨機效應極大似然估計三種回歸方法的情況下，交乘項Short×Lev的回歸系數θ均為負值，且分別在1%、5%和1%的水平上顯著，表明與非賣空樣本公司相比，賣空樣本公司的資本結構調整速度較快，進一步驗證了假設2，即賣空機制的引入加快了企業實際資本結構向目標資本結構調整的速度。

表4 賣空機制對資本結構調整速度影響的回歸結果

另外，從控制變量的回歸結果來看，公司規模和抵押能力與資本結構之間顯著正相關，表明公司規模越大，資產的抵押能力越強，企業進行外部融資的能力就越強，進而資本結構調整的速度越快；盈利能力和成長性與資本結構顯著負相關，說明盈利能力越弱、成長性越差的企業，其外部融資能力越弱，進而企業資本結構的調整速度越慢。綜上所述，絕大部分控制變量的符號方向和顯著性與Flannery等[1]、黃繼承等[5]的研究結果一致，表明模型的設定較為合理。

3.信息披露質量的中介效應。

（1）因果步驟法中介效應檢驗結果。首先，從表3中可以看出，賣空機制對信息披露質量有顯著影響（在1%的水平上顯著為正），即賣空機制的引入顯著提高了企業信息披露質量。其次，從表4第（1）～（5）列可以看出，賣空機制對資本結構動態調整有顯著影響（在1%的水平上顯著為正）。最后，表4第（6）列報告了模型（6）的中介效應結果，賣空機制變量（Short）的系數在10%的水平上顯著，而且信息披露質量對資本結構動態調整的影響也是顯著的。因此，根據因果步驟法的判斷標準，信息披露質量在賣空機制與資本結構動態調整的關系中發揮了顯著的中介傳導作用。

（2）Bootstrap中介效應檢驗結果。Bootstrap中介效應檢驗結果如表5所示。

表5 基于Bootstrap方法的中介效應檢驗結果

Bootstrap中介效應檢驗方法對于結果的判斷遵循以下標準：若中介效應的置信區間不包含0，則說明中介效應存在并且顯著；若自變量對因變量的直接效應的置信區間不包含0，則說明所考察的中介變量并不是唯一的中介。根據表5的檢驗結果，結合判斷準則可以發現，信息披露質量在賣空機制與資本結構動態調整的關系中發揮了顯著的中介傳導作用。

綜合上述兩種中介效應檢驗方法的結果，可以得出信息披露質量是股票市場賣空機制與企業資本結構動態調整之間的中介變量，并且發揮了顯著的中介傳導作用。這與本文的理論分析一致，假設3得到了驗證。

五、穩健性檢驗

本文進行了如下穩健性檢驗：

1.對賣空機制進行重新定義。借鑒顧乃康等[22]的研究，由于賣空機制的事前威懾效應，只要上市公司股票被納入賣空名單，就能夠約束管理層經營活動中的不當行為。因此，本文將賣空樣本量進行了擴充，即如果上市公司的股票被納入賣空名單，則Short相應取值為1，否則取值為0?；貧w結果如表6所示，本文的研究結論未發生改變。

2.資本結構的重新定義。對于企業的負債率，采用市值計算的負債率作為實際資本結構的替代變量，其計算方法為有息負債與總資產的市場價值之比，并按此法重新對模型進行實證分析，如表7所示，本文的研究結論仍然穩健。

表6 改變賣空機制衡量方式的回歸結果

六、結論

我國自2010年實行融資融券交易以來，可以進行融資融券交易的公司數量逐年增加，因此，拓展賣空機制與資本結構動態調整之間關系的研究是進一步推進賣空機制對企業微觀行為影響研究的重要方向。本文以深市2008～2015年度上市公司為樣本，從信息披露質量的角度考察了賣空機制對上市公司資本結構動態調整的影響。研究結果表明，資本市場賣空機制的引入顯著提高了公司的信息披露質量，加快了企業實際資本結構向目標資本結構調整的速度，信息披露質量在賣空機制與資本結構動態調整之間發揮了顯著的中介效應。本文的研究豐富了公司資本結構與賣空機制關系領域的文獻，拓寬了資本結構調整影響因素研究的范圍。同時，從資本市場交易機制的視角研究了資本結構的動態調整，對上市公司更好地理解資本市場制度的建設和探究實現企業價值最大化的途徑具有重要的理論意義和現實意義。

表7 改變資本結構衡量方式的回歸結果