科創板落地

張配豪

2019年3月1日深夜，證監會、上海證券交易所正式發布此前向社會公開征求意見的8項科創板制度規則，并宣布自公布之日起開始實施。僅3個多月時間，科創板就完成從提出到制度設計，再到正式開門的全過程。

微調征求意見稿規則

1月30日，證監會制定發布兩項部門規章：《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》。上交所制定發布6項配套業務規則，被業內稱為科創板“2+6”制度規則，公開向社會征求意見。

2月27日，新任證監會主席易會滿在國務院新聞辦公室召開的記者會上，完成了上任以來的首秀。在現場提問的10位記者中，有7位提及科創板，可見受關注程度之深。

據證監會和上交所發布的信息，征求意見期內，針對2項規章共收到各類意見建議共700多份，6項制度共收到意見600余份，一些建議意見得到采納。《上海證券報》對此次公布的8項制度規則做了統計，發現相較于征求意見稿，共作出67處重要修改，諸如紅籌企業在科創板上市標準、股份減持制度、退市制度等，并進一步明確信息披露審核內容和要求，對保薦機構的持續督導職責作出進一步界定。但在業內被熱烈討論的企業申請上市的估值標準過高、投資者門檻過高，以及T+1等問題，此次卻并沒有作出調整。

從證監會和上交所公布的管理辦法來看，與征求意見時相比，主要在四大方面做了著重調整和制度優化。

一是進一步明確紅籌企業上市標準。符合規定的紅籌企業，可以申請在科創板上市。上市標準為營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位的尚未在境外上市紅籌企業，如果預計市值不低于人民幣100億元，或者預計市值不低于人民幣50億元且最近一年營業收入不低于人民幣5億元，可以申請在科創板上市。

二是進一步優化股份減持制度。縮短《征求意見稿》中的核心技術人員股份鎖定期，由3年調整為1年，期滿后每年可以減持25%的首發前股份;優化未盈利公司股東的減持限制，對控股股東、實際控制人和董監高、核心技術人員減持作出梯度安排。

三是進一步明確信息披露審核內容和要求。交易所發行上市審核規則進一步強調，在發行上市審核中，將重點關注發行人的信息披露是否達到真實、準確、完整的要求，是否符合招股說明書內容與格式準則的要求。同時，關注發行上市申請文件及信息披露內容是否充分、一致、可理解，具有內在邏輯性，加大審核問詢力度，努力問出“真公司”，把好入口關，以震懾欺詐發行和財務造假，督促發行人及其保薦機構、證券服務機構真實、準確、完整地披露信息。

四是進一步合理界定持續督導職責邊界。不再要求保薦機構發布投資研究報告;取消保薦機構就上市公司更換會計師事務所發表意見的強制要求;補充履職保障機制，要求上市公司應當配合保薦機構的持續督導工作。

上交所表示，科創板試點注冊制下，上交所的發行上市審核將堅持以信息披露為中心的理念，督促發行人和中介機構真實、準確、完整地披露信息，同時，仍會對發行人是否滿足基本的發行條件、上市條件和信息披露要求進行審核判斷。

相關制度對科創板發行條件進行了精簡優化，從主體資格、會計與內控、獨立性、合法經營四個方面，對科創板首次公開發行條件做了規定。上交所科創板股票上市規則從發行后股本總額、股權分布、市值、財務指標等方面，明確了多套科創板上市條件。

上交所表示，在設立科創板并試點注冊制配套業務規則征求意見過程中，不少投資者建議引入T+0交易機制。實際上，T+0交易機制在A股市場并不是新鮮事物。上交所成立初期曾實施過T+0交易機制，但最終因為市場條件不成熟，轉而采取T+1交易制度。國內對實施T+0交易機制一直有呼聲，但是也存在不同意見。按照穩妥起步、循序漸進的原則，上交所未將T+0交易機制納入。

支持直接融資新路徑

我國資本市場為何要在短時間內推出科創板？

長期以來，我國金融體系的融資結構以銀行主導的間接融資為主，股權融資占比始終無法超過5%。這種高度依賴于銀行和“影子銀行”體系進行信用創造的金融體系具有諸多弊端：包括全社會的債務水平不斷提高，杠桿率不斷抬升;由于新增信用在越來越高的比例上被用于支持既有債務體系的循環，所以間接融資對經濟增長的邊際效應越來越差;銀行融資無法適應經濟轉型要求，不能形成共擔風險、共享收益的市場化融資機制;金融體系盤根錯節相互牽連的系統性風險、地方政府的隱性債務風險等，皆與中國金融體系資本結構錯配的缺陷有關。

因此，要改變中國經濟發展過程中的高債務、高杠桿問題，改變金融體系脆弱性，實現“貨幣不增或少增，但創造足夠的信用增長支持經濟”，需要解決金融體系的期限錯配和資本結構錯配，最重要的是需要改變以間接融資為主的融資結構，建立強大的資本市場，通過直接融資提高要素的配置效率。

天風證券分析師宋雪濤認為，改革開放40年最成功的經驗就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”。我國資本市場的存量規模已然很大，如果直接在原有板塊上進行監管制度和運行機制的重大改革，很容易對現有市場產生較大沖擊，不利于市場的穩定運行。

因此，可以從“增量改革”的思路出發，建立新的市場板塊作為改革試驗田，試點注冊制并建立有效的隔離機制。除了試點注冊制以外，在新市場中還可探索發行、上市、交易、中介責任、監管等環節的配套制度改革創新，讓市場機制發揮更大作用，取得經驗以后，再向全市場推廣，從而切實解決資本市場長期存在的老大難問題。

科創板的推出不僅為了支持科創企業上市融資，也承載著資本市場基礎制度改革“試驗田”的角色。一方面，當前國內經濟從資源驅動走向效率驅動、貿易等外部環境倒逼國內企業進行應用技術創新與底層技術創新。在此背景下，科創板的推出承載著支持科創型企業上市融資的功能。另一方面，國內資本市場發展歷史較短，尚有注冊制、發行承銷、二級市場交易、退市等一批基礎制度仍有待改革完善，科創板的推出旨在逐步解決這些問題。

長期來看，科創板引入“叢林法則”，將呈現“強者恒強”的市場生態，資金將流向科創型企業，從服務“產能擴張”轉向“研發創新”。

科創板放寬上市條件，有助于科創型企業公開發行，借由科創板的平臺，資金可以流入最需要股權融資的科創型企業。處于成熟期的企業更容易獲得債權融資，如通過銀行貸款、發行債券等方式獲得資金支持，而處于成長階段的企業不易獲得債權融資，因此對股權融資需求更大。然而，在核準制市場下，一些有上市需求的企業可能無法按計劃上市，因此，一些最需要股權融資的板塊往往只能通過一級市場進行股權融資。在我國資本市場直接融資不足的情況下，科創板的推出為優質成長性企業股權融資提供了便利渠道，能夠滿足其較高的股權融資需求。