知名投行談2019年歐日經(jīng)濟(jì)

編譯 /柏 晶 王茹燕 陶子陽 唐 朝

上期為大家?guī)砀呤ⅰ⑷疸y、摩根士丹利、中金這幾家知名投行對(duì)于中美兩國2019年經(jīng)濟(jì)的發(fā)展展望分歧與一致：知名投行眼里的2019年中美經(jīng)濟(jì)，本期我們繼續(xù)匯總比較了這幾家大投行對(duì)于歐元區(qū)和日本19年經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的分析視角和主要預(yù)期。

一、 2019年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)展望觀點(diǎn)比較

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)匯總機(jī)構(gòu) 工銀國際 GS（高盛） 摩根士丹利 中金（基準(zhǔn)）GDP增速 1.70% 1.60% 1.60% 1.80%影響因素需求側(cè)刺激效應(yīng)加速衰減、結(jié)構(gòu)性改革難以續(xù)力意大利的預(yù)算危機(jī)、英國脫歐、美國汽車關(guān)稅威脅歐洲央行將不再擴(kuò)表并開始加息財(cái)政擴(kuò)張支持力度加大觀點(diǎn) 歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重歸疲弱舊態(tài)歐洲經(jīng)濟(jì)面臨一系列風(fēng)險(xiǎn)，最終結(jié)果或?qū)⒈阮A(yù)期更為糟糕經(jīng)濟(jì)增速將有所放緩，但將仍然高于趨勢(shì)線經(jīng)濟(jì)有望穩(wěn)健增長

（一）工銀國際：歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重歸疲弱舊態(tài)

2019年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將告別2017-2018年的美好時(shí)光，再次回到相對(duì)疲弱的復(fù)蘇舊態(tài)。

1. 需求側(cè)刺激效應(yīng)加速衰減。以2018年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，歐元區(qū)的產(chǎn)出缺口由負(fù)轉(zhuǎn)正。至此，寬松政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際刺激效應(yīng)將趨于微弱。

2. 結(jié)構(gòu)性改革難以續(xù)力。對(duì)于老年化的歐洲經(jīng)濟(jì)而言，勞動(dòng)力是最為重要的資源要素。得益于2008-2014年歐盟各成員國的一系列勞動(dòng)力市場(chǎng)改革，2014-2017年歐洲勞動(dòng)力的流動(dòng)性和勞動(dòng)生產(chǎn)率出現(xiàn)快速上升，為本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)。但是，在復(fù)蘇強(qiáng)勁的2017-2018年，后續(xù)的結(jié)構(gòu)性改革卻未能實(shí)現(xiàn)重大突破，導(dǎo)致勞動(dòng)生產(chǎn)率從2017Q4開始回落，削弱了復(fù)蘇后勁。

3. 外部壓力漸次加重。隨著全球貿(mào)易摩擦的成本在2019年加速顯現(xiàn)，貿(mào)易依存度極高的歐洲經(jīng)濟(jì)將受到較大打擊。

2019年歐元區(qū)經(jīng)常賬戶余額將降至2015年以來最低點(diǎn)。貿(mào)易前景的不確定性已經(jīng)反映于當(dāng)前預(yù)期。2018年年初至今，歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)和Sentix投資信心指數(shù)雙雙越過頂點(diǎn)，步入下行通道。綜合來看，2019年歐元區(qū)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將回落至1.7%。在經(jīng)濟(jì)增長重歸疲弱的同時(shí)，勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升乏力將使當(dāng)前薪資的較快增長難以持續(xù)，因此2019年歐元區(qū)通脹水平預(yù)計(jì)將漸次走低，CPI同比增速預(yù)計(jì)降至1.6%。

（二）高盛：增速“超標(biāo)” 歐洲央行年底加息

1. 高盛相信，歐元區(qū)潛在經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)從年初的3%左右放緩至如今的略低于2%。2019年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到1.6%，但歐洲經(jīng)濟(jì)面臨一系列風(fēng)險(xiǎn)，最終結(jié)果或?qū)⒈阮A(yù)期更為糟糕。

2. 高盛預(yù)計(jì)，鑒于意大利的預(yù)算危機(jī)仍未解決，該國經(jīng)濟(jì)可能在明年年初陷入衰退（今年第三季度，意大利經(jīng)濟(jì)增長意外陷入停滯，讀數(shù)為0%）。不過，除非金融危機(jī)自此地開始急劇蔓延，高盛仍舊認(rèn)為意大利的經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)在可控范圍內(nèi)。

3. 英國脫歐方面，高盛堅(jiān)信在2019年3月之前，相關(guān)協(xié)議肯定能獲得議會(huì)批準(zhǔn)，英國將隨之步入脫歐后的過渡期。

4. 美國汽車關(guān)稅威脅仍舊令歐洲前景蒙塵，但高盛認(rèn)為，美國政府的貿(mào)易限制重點(diǎn)并不在這里。

盡管風(fēng)險(xiǎn)猶存，歐洲經(jīng)濟(jì)仍存在一些積極因素：就業(yè)增長穩(wěn)定、工資增長顯著加速，家庭收入強(qiáng)勁增長；在歐洲央行寬松政策的幫助下，信貸仍對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起到支撐作用；財(cái)政政策或?qū)⒃诿髂曜兊酶邤U(kuò)張性。

由此，高盛認(rèn)為歐元區(qū)明年增速能夠達(dá)到1.6%，超過1%的潛在增速。在短期內(nèi)，勞動(dòng)力市場(chǎng)的疲軟將繼續(xù)對(duì)核心通脹構(gòu)成壓力，但失業(yè)率下降疊加工資增長加速表明，通脹終將回升至歐洲央行的目標(biāo)水平。高盛預(yù)計(jì)，盡管歐洲央行將在年底結(jié)束購債，但在可預(yù)見的未來，很有可能繼續(xù)對(duì)到期資產(chǎn)進(jìn)行再投資。2019年底，歐洲央行或?qū)⑹状紊险{(diào)存款利率。

（三）摩根士丹利：經(jīng)濟(jì)增速放緩，仍高于趨勢(shì)線

1.摩根士丹利稱，隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩，勞動(dòng)力市場(chǎng)供給趨緊推高的工資增長將推升核心服務(wù)價(jià)格，貿(mào)易關(guān)稅上調(diào)將推升核心商品價(jià)格，因而通脹應(yīng)將走高。雖然能源價(jià)格走低會(huì)令整體通脹率有所放緩，但不論是歐洲市場(chǎng)還是歐洲央行都更加關(guān)注剔除能源和食品價(jià)格的核心通脹。

2.隨著核心通脹上升、產(chǎn)出缺口縮小（即實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的差值縮小），G4央行繼續(xù)收緊貨幣政策。摩根士丹利預(yù)計(jì)，歐洲央行將在明年十月加息一次，并且歐英央行的加息程度將高于市場(chǎng)預(yù)期。

3.從財(cái)政政策上看，歐元區(qū)改革預(yù)期將提升，財(cái)政政策的刺激將進(jìn)一步顯現(xiàn)，這會(huì)使得歐洲風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在2019年獲得更好的表現(xiàn)。

4.摩根士丹利指出，國際資金流向?qū)鹑谑袌?chǎng)波動(dòng)有著重要意義，未來資金流向?qū)⒂兴淖儯瑲W洲財(cái)政政策將更加擴(kuò)張，對(duì)資金也將有更高的需求。由此，大摩預(yù)測(cè)，其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，由于歐洲經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長引發(fā)歐元回流、資本需求上升，且在歐洲央行開始緊縮的情況下，歐洲貨幣（瑞典克朗、英鎊、歐元）表現(xiàn)優(yōu)異。

（四）中金：增長穩(wěn)健，通脹溫和

1.中金公司指出歐元區(qū)預(yù)計(jì)金融條件收緊幅度更小、財(cái)政擴(kuò)張支持力度加大背景下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有望穩(wěn)健增長。預(yù)計(jì)實(shí)際GDP增速1.8%（vs.2018E1.9%），年底失業(yè)率降至7.5%左右，基本接近危機(jī)前7.2%的低點(diǎn)。

2.中金公司稱歐元區(qū)通脹緩步攀升但相對(duì)溫和，預(yù)計(jì)全年核心CPI同比1.2%，總CPI同比1.8%。

3.中金公司預(yù)測(cè)除非發(fā)生意大利政治風(fēng)險(xiǎn)蔓延等極端情況，預(yù)計(jì)歐央行將按照既定節(jié)奏推進(jìn)貨幣政策正常化。預(yù)計(jì)年底退出QE后，2019年10月首次加息。不過，在此之前，歐央行就將調(diào)整前瞻指引。

（五）小結(jié)

一致：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)長期來看依舊保持增長，失業(yè)率下降，歐洲央行財(cái)政政策擴(kuò)張力度加大。

分歧：工銀國際和高盛觀點(diǎn)相似，雖然歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)依然處于增長，但趨于疲軟，可能達(dá)不到預(yù)期甚至更糟糕，但是工銀國際所羅列出來的影響因素偏宏觀，高盛羅列出來的影響因素更偏微觀，工銀國際認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)增長重歸疲弱的同時(shí)，勞動(dòng)生產(chǎn)率的上升乏力將使當(dāng)前薪資的較快增長難以持續(xù)，通脹水平預(yù)計(jì)將漸次走低，而高盛認(rèn)為失業(yè)率下降疊加工資增長加速，通脹終將回升至歐洲央行的目標(biāo)水平；摩根士丹利和中金均認(rèn)為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)雖然增速放緩，但增長穩(wěn)健，且核心通脹上升，摩根士丹利還分析了歐元區(qū)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及歐洲貨幣表現(xiàn)優(yōu)異。

二、 2019年日本經(jīng)濟(jì)展望觀點(diǎn)比較

日本經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)匯總機(jī)構(gòu) GS（高盛）UBS（瑞銀）摩根士丹利 中金（基準(zhǔn)）GDP增速 1.1%（1.2%） 高0.7% 1.5% 1.1%正面因素 經(jīng)濟(jì)增長總體保持良好上升周期，日本央行有可能出臺(tái)政策調(diào)整日本上市公司凈資產(chǎn)收益率的改善負(fù)面因素 上調(diào)消費(fèi)稅全球經(jīng)濟(jì)增長放緩和成本壓力上升，通脹率增加日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表膨大，長短期國債收益率曲線將繼續(xù)趨平通脹未達(dá)成目標(biāo)，上調(diào)消費(fèi)稅觀點(diǎn)經(jīng)濟(jì)增長有巨大壓力，日元利好經(jīng)濟(jì)增速與通脹率相同MSCI日本指數(shù)長期看好日本央行難輕言退出寬松

（一）高盛：經(jīng)濟(jì)增長總體保持良好，上調(diào)消費(fèi)稅預(yù)計(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成壓力，日元利好。

1.在高盛看來，日本今年經(jīng)濟(jì)增長總體保持良好，三季度GDP收縮或是一系列自然災(zāi)害所造成的影響，四季度增長預(yù)計(jì)出現(xiàn)反彈。 但高盛認(rèn)為，2019年對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)而言將是一個(gè)挑戰(zhàn)，其主因在于，日本擬在明年十月上調(diào)的消費(fèi)稅預(yù)計(jì)將在明年四季度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成巨大壓力。

2.高盛指出，日本政府可能會(huì)試圖通過增加支出來回收部分額外收入，以便緩沖消費(fèi)稅上調(diào)所帶來的影響。但高盛仍預(yù)計(jì)，日本GDP增速將出現(xiàn)下滑，周邊季度的支出變動(dòng)還將加劇這種趨勢(shì)。 高盛表示，消費(fèi)稅上調(diào)對(duì)日本貨幣政策有重要影響。由于基本通脹指標(biāo)仍遠(yuǎn)低于日本央行2%的目標(biāo)，高盛因此認(rèn)為，日本央行將希望把通脹故態(tài)復(fù)萌的可能性降至最低。

3.高盛一直持有看空日元的立場(chǎng)，但隨著全球風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)日益增加，日本央行也有可能開啟正常化進(jìn)程。高盛給予美元/日元未來3、6、12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為112、110和108。即使美元加息速度比預(yù)期快，美國經(jīng)濟(jì)的放緩對(duì)于日元仍然是利好。

（二）瑞銀：經(jīng)濟(jì)增速高0.70個(gè)百分點(diǎn)，東證股價(jià)指數(shù)增加

1.對(duì)于日本來說，根據(jù)瑞銀對(duì)日本預(yù)測(cè)明年經(jīng)濟(jì)增速高0.70個(gè)百分點(diǎn)，通脹率的情況與之類似。預(yù)測(cè)的2019年經(jīng)濟(jì)增速都高于一致預(yù)期，因?yàn)?.我們的模型低估日本上升周期的增長，2.日本公司的利潤率繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)將向上修正，3.我們?cè)谡劦酵ㄘ浥蛎洉r(shí)表示一些經(jīng)營杠桿促使通貨膨脹的上漲， 4.日本央行有可能在2019年出臺(tái)政策調(diào)整，這將有利于日本的財(cái)政。

2.對(duì)于日本來說，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)東證股價(jià)指數(shù)的ROE將從目前的9.4%升到10.1%，在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩和成本壓力上升的背景下，這可能是一個(gè)挑戰(zhàn)，但在沒有更明顯的下滑情況下，我們毫無理由認(rèn)為ROEs會(huì)下降，我們相信改革和通脹背景的變化會(huì)推動(dòng)ROEs在本輪周期中升至新高。

（三）摩根士丹利：日本央行縮表，日股評(píng)級(jí)上升，國債評(píng)級(jí)不變，MSCI日本指數(shù)長期看好

1.2019 年是QE轉(zhuǎn)向QT的決定性一年，預(yù)計(jì)日本央行將縮表。在今年，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)有所縮減，但日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表仍然在膨大。

2.摩根士丹利將日股評(píng)級(jí)從“中性”上調(diào)至“增持”。摩根士丹利認(rèn)為，美國和歐洲利率將趨于收斂，對(duì)于日本，其長短期國債收益率曲線將繼續(xù)趨平。這一判斷與該投行對(duì)各國貨幣政策走向的預(yù)期有緊密關(guān)聯(lián)。日本央行將于明年4月加息10個(gè)基點(diǎn)，從負(fù)利率政策轉(zhuǎn)向零利率。大摩給出的投資建議是對(duì)日本國債維持中性評(píng)級(jí)。此外，美國與新興市場(chǎng)的國債利率高于日本。其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，在波動(dòng)加劇和美國經(jīng)濟(jì)增長疲軟的環(huán)境下，日元走強(qiáng)。

3.摩根士丹利認(rèn)為，到2025年，MSCI日本指數(shù)的ROE指標(biāo)將達(dá)到12%。現(xiàn)階段日本上市公司凈資產(chǎn)收益率的改善已經(jīng)體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)率增長的變化。從絕對(duì)值角度，MSCI日本指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率從2012年的4.4%上升到2017年的9.8%，與MSCI全球指數(shù)的差距也從7.6%縮小到2.5%。但根據(jù)摩根士丹利的研究，日本會(huì)經(jīng)歷2019-2020年的周期性衰退。

（四）中金：勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊張，日本央行尚難輕言退出寬松

1.增長和通脹：預(yù)計(jì)2019年去除通脹的實(shí)際GDP增速0.8%，失業(yè)率將維持在2.3%這一低水平，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊張；2019年核心CPI通脹有望小幅上升至1.1%，但與日本央行2%的目標(biāo)相比依然有不小的距離。

2.貨幣政策：通脹未達(dá)成目標(biāo)，且2019年10月即將上調(diào)消費(fèi)稅（從當(dāng)前的8%上調(diào)至10%），日本央行尚難輕言退出寬松。但購債空間越來越小，負(fù)利率對(duì)金融機(jī)構(gòu)形成的壓力亦日漸累積，日本央行繼續(xù)“進(jìn)退兩難”。

（五）小結(jié)

一致：2019年日本經(jīng)濟(jì)將優(yōu)于今年，雖然有很多因素的壓力但不會(huì)影響總的趨勢(shì)。

分歧：相比于高盛和中金對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，瑞銀和摩根士丹利對(duì)日本的預(yù)期更加樂觀，可能是因?yàn)榍皟烧邔?duì)消費(fèi)稅上調(diào)的影響更悲觀。瑞銀和摩根士丹利從日本股價(jià)指數(shù)分析了其經(jīng)濟(jì)的變化，但在長期的看好下摩根士丹利認(rèn)為日本股價(jià)指數(shù)會(huì)經(jīng)歷2019-2020年的周期性衰退。