放松利率管制、稅率變動與企業去杠桿
——基于政策工具組合的研究

吳靜樺,邱權鳳,王紅建

(1.暨南大學 管理學院,廣州 510632；2.南昌大學 經濟管理學院,南昌 330031)

內容提要：銀行的利率管制政策及所得稅稅率的高低影響企業的財務政策，進而影響企業的資本結構、調節企業的負債率。本文利用2007年我國所得稅稅率改革與2013年放開利率管制的準自然實驗，實證檢驗放開利率管制前后，不同稅率的政策如何影響實體企業去杠桿行為。檢驗結果顯示：所得稅稅率下降，顯著降低了企業財務杠桿選擇，抑制了企業過度負債；相對于銀行管制時期，放開利率管制以后稅率降低的去杠桿作用更強。進一步研究發現：非國有企業在存在過度負債的情況下，稅率下降將顯著降低企業負債率。因此，稅收政策和金融政策可以作為去杠桿的組合手段，同時完善市場結構，降低資本結構調整成本。

一、引言

截至2016年末，中國對內債務總額192萬億元，全社會債務率為258.1%，略高于全球平均債務杠桿率。從結構上看，政府部門債務率為48.4%，居民部門債務率為44.5%，均低于國際平均水平，而非金融企業部門的債務率顯著高于新興市場平均水平(105.9%)和發達經濟體平均水平(88.9%)。

為了化解杠桿風險問題，2015年中央經濟工作會議明確把“去杠桿”列為供給側結構性改革“三去一降一補”的五大任務之一。2016年10月10日，國務院發布的54號文件《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》中提出去杠桿的總體思路：堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策取向，以市場化、法治化方式，通過推進兼并重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活存量資產、優化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發展股權融資，積極穩妥降低企業杠桿率，助推供給側結構性改革為經濟長期持續健康發展夯實基礎，并將“落實和完善降杠桿財稅支持政策”作為重要任務。

企業杠桿率的高低直接影響著資本結構。根據資本結構的無關理論，在一系列嚴格假定條件下，企業資本結構選擇對公司價值不產生影響。當存在所得稅的條件下，由于債務利息支出可以在計算企業所得稅前扣除，但股息支出則不能扣除，負債融資可以給公司帶來節稅收益，且所得稅稅率越高，單位有息負債的節稅效果越明顯。因此，當不考慮破產風險的條件下，稅率越高，企業越有動機進行高負債。但所得稅稅率變化是否能夠引起企業及時調整資本結構，不僅取決于企業調整資本結構的動機，還取決于企業及時調整融資結構的能力。

由于稅收法定原則具有較強的穩定性，稅收優惠政策并沒有涉及所有企業，但2007年《中華人民共和國所得稅法》的通過，為我們同時考察稅率不同方向變化對企業財務杠桿的影響提供了研究機會。另外，2013年央行放開商業銀行貸款利率的下限管制，不僅影響企業債券融資成本，還進一步影響企業資本結構選擇。基于以上考慮，本文以2007年所得稅稅率改革和2013年放開利率為準自然實驗，實證分析所得稅率變動與資本結構變化及其動態調整的關系。

二、理論分析與研究假設

稅率制度是國家進行宏觀調控的一項重要手段，稅率變動會直接影響企業財務政策的選擇，甚至影響企業金融化行為。我國已有部分學者以2007年所得稅改革為背景，研究稅率變動對公司行為的影響。例如，王躍堂等(2009)研究表明，當稅率降低時，公司會有明顯的避稅盈余管理行為，而當稅率提高時，公司并不明顯具有這種行為。李增福和李娟(2011)研究發現，企業會根據稅率變動的方向選擇相應的盈余管理模式。蓋地和胡國強(2012)發現有減稅預期的企業，在進行跨期利潤轉移的盈余管理決策中，權衡著稅與財務報告成本。王永海和劉慧玲(2013)研究發現，稅率減少將顯著地降低企業風險承受水平，稅率增加則顯著地提高企業風險承受水平。綜述所屬，當稅率出現變動時，企業會在會計與財務上做出某些反應，這些反應可能是為了更好地避稅降低企業稅費支出，如盈余管理行為(王躍堂等，2009；陳冬和唐建新，2013)，也可能是為了利用稅率變動提升企業價值，如稅收稅盾效應。

資本結構決策對企業具有重大影響。資本結構的理論發端于MM理論，在該理論基礎上發展逐步出權衡理論及融資優序理論等。近期，國內外學者的研究表明資本結構同時受外界因素和企業自身特征的影響，外界因素，如法律環境(Fan et al.，2012，黃繼承等，2014)、經濟周期(Korajczyk and Levy，2003)，企業自身特征，如企業規模、投資行為(甘麗凝和武洪熙，2015)都可以影響到資本結構。

修正的MM理論指出，負債利息是免稅支出，可以用來抵稅，公司負債越多，價值越大。因此，稅率會導致資本結構的變動。國外學者較早就開始關注稅率變動對資本結構的影響。Givoly et al.(1992)研究1986年稅法改革對公司資本結構的影響，發現稅率下降將導致公司大幅度降低負債率。Gordon and Young(2001)的分析結果表明，當公司稅率下降10%，資產負債率降低3.5%。Faccio and Xu(2011)通過分析1981-2009年期間29個OECD國家(經濟合作與發展組織國家)的企業與個人所得稅稅率關系，研究發現在OECD國家里，企業和個人所得稅都是影響資本結構的重要因素，且當所得稅增加時，企業會傾向于提高杠桿。Heider and Ljungqvist(2015)利用交錯的美國企業所得稅變化的數據，證明稅率對于資本結構有著第一階效應，每當稅率上升1%，公司的資產負債率會上升40個基點。國內早期研究企業所得稅對公司資本結構的影響主要是從定性理論分析的角度出發，闡明企業會根據稅率變動調整負債率，政府可以通過稅收政策影響整個社會的資本結構，從而解決我國資本結構不合理的狀況。吳聯生和岳衡(2006)研究公司稅率外生性變化對資本結構影響，分析了我國取消“先征后返”所得稅優惠政策對企業財務杠桿的影響，指出由于取消“先征后返”優惠政策而提高所得稅稅率的公司相應地提高了自身的財務杠桿，這種提升主要是通過增加負債融資實現的。李增福和李娟(2011)研究了2007年所得稅法改革引起的稅率變動如何影響資本結構，研究發現當稅率下降時，企業會降低財務杠桿，稅率上升時，企業會提高財務杠桿，并且企業降低和提高財務杠桿的方式差異較大，具體來說，稅率下降的企業降低負債率的主要方式是增加未分配利潤，稅率上升的企業提高負債率的主要方式是增加流動負債。李增福等(2012)加入破產成本這一重要因素，從平衡債務利息的抵稅收益和破產成本的視角出發，重新審視稅率變動對資本結構調整的影響，發現低財務杠桿企業的資本結構對稅率上升更加敏感，高財務杠桿企業則對稅率下降更加敏感。

公司的資本結構受多種因素的影響，稅率是其中的重要因素。企業所得稅會影響公司的融資成本，進而影響公司的資本結構決策。根據修正的MM模型，利息支出作為成本在稅前扣除，實際的債務成本為稅后債務成本，稅后債務成本為i(1-T)，獲得的抵稅效益為iT，當稅率增加時，負債率越高，公司獲得的抵稅效益越多；當稅率降低時，抵稅效益降低，這時企業會更多的選擇權益融資作為自己的融資方式。基于以上分析，我們提出假設：

假設1：與所得稅率不變公司相比，所得稅稅率下降的公司會降低財務杠桿，所得稅率上升的公司則會提高財務杠桿。

已有學者研究發現企業存在目標(最優)資產結構，并且企業可以通過調整自身的資產負債率使其趨近目標資產結構(Graham and Harvey, 2001；Huang and Ritter, 2009)。L??f(2004)的研究指出，當企業處于目標資本結構時，可以實現企業價值的最大化。但在現實環境中，由于各種因素影響，企業的資本結構不可避免地會偏離目標水平，卻又不斷地向目標水平趨近，表現為一個動態調整的過程。當稅率變動時，企業調整自身資本結構時，會向目標資本結構的方向調整，從而縮小企業資產負債率與目標資產負債率的差距，使企業的資本結構合理化。當稅率較高時，企業往往會選擇負債融資以增加稅收效益，導致過度負債問題的出現，而當稅率降低時，過度負債的企業因破產成本大于負債抵稅收益，企業則會降低負債率，抑制過度負債，避免破產危機。基于以上分析，我們提出假設：

假設2：當稅率降低時，降稅可以抑制企業過度負債；當稅率上升時，升稅可以加劇企業過度負債。

銀行利率管制是銀行業管制的一項重要內容。雖然，利率管制對于大蕭條時期西方各國走出經濟危機以及20世紀中后期亞洲國家、地區的經濟起飛過程中發揮了很大的作用，但是，隨著各國經濟的發展，世界經濟一體化以及金融創新層出不窮，利率管制的弊端逐漸暴露出來：銀行利率管制限制了銀行在價格方面的競爭，客觀上造成了效率損失，另外管制還使銀行在金融市場的競爭中處于相對不利的地位，因此，放松對利率的管制不可避免。在2013年7月，央行決定放開對金融機構貸款利率的下限管制，金融機構可以根據商業原則自行決定貸款利率水平。至此，我國全部放開了金融機構貸款利率，基本實現了信貸市場利率市場化。我國貸款利率市場化后，將導致貸款利率降低，企業債權融資成本也將隨之降低，同時，放松利率管制更多的資金可能流入金融市場，企業獲取資金總量增加，債權融資方式相對容易些，這可能使得企業過度融資行為得到弱化，特別是當稅率降低時，將進一步弱化企業采用負債方式進行融資。基于以上分析，我們提出假設：

假設3：相對于銀行管制時期，放開利率管制以后稅率降低的去杠桿作用更強，稅率上升的加杠桿作用更強。

三、樣本選擇與研究設計

(一)樣本選擇

本文研究所得稅稅率變動、銀行管制放松對企業資本結構的影響。由于企業對資本結構的調整需要一個過程，本文選取滬深上市公司2003-2015年的數據，把所得稅稅率改革前的2003-2007年作為控制組，把所得稅稅率改革后的2008-2015年作為實驗組。在此基礎上，做出樣本篩選：(1)剔除2008年及2008年前退市和2008年之后才上市的公司；(2)剔除金融類上市公司；(3)剔除控制變量缺失上市公司；(4)對1%的極端值進行Winsorize處理。本文共獲得16 437個樣本值，數據均來源于國泰安數據庫。

(二)模型設定與變量定義

目前對于目標資本結構的衡量主要采取以下幾種方式：Tobit模型回歸估計值、行業中位數或均值、公司負債率均值等。而對于目標負債率的計算，現在采用對企業資本結構的主要影響因素進行回歸的方式，本文借鑒陸正飛等(2015)研究，利用Tobit模型估計企業的目標資本結構。回歸模型如下：

(1)

為了驗證文本提出的假設，我們構建以下回歸模型進行檢驗：

Lev=β0+β1Decrease+β2Increase+β3Control+ε

(2)

Exlev=β0+β1Decrease+β2Increase+β3Control+ε

(3)

Lev=β0+β1Deregulate+β2Decrease+β3Decrease*Deregulate+β4Increase+β5Increase*Deregulate+β6Control+ε

(4)

模型(2)的被解釋變量Lev為企業資產負債率；模型(3)的被解釋變量Exlev為實際與目標資本結構的差額；模型(4)用以考察放松利率管制前后，企業資本結構變化，主要解釋變量均為稅率變動與放松利率管制時間的交乘項(Decrease*Deregulate和Increase*Deregulate)，用以說明稅率變動與放松利率管制共同對資本結構的影響。結合吳聯生和岳衡(2006)以及李增福和李娟(2011)的研究，本文選取的控制變量(Control)為產權性質(State)、公司規模(Size)、成長性(Growth)、現金流量(CFO)、盈利能力(ROA)、投資機會(Tbqa)、風險水平(Zvalue)、固定資產占比(Fata)、第一大股東持股比(Fsop)、治理結構(Indep)、股權結構(Msl)、資產流動性(Liquid)和公司聲譽(Lnge)。各變量的說明見表1。

表1 研究變量的定義

表2 描述性統計

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2列出了主要變量的描述性統計，根據表中數據，企業資產負債率平均為53.06%，總體上企業一半以上的資產來自于負債融資。企業實際負債率的平均值比目標負債率的平均值大0.29%，實際資本結構偏離目標資本結構絕對值的均值為15.08%，企業實際資本結構偏離目標資本結構的程度較大，資本結構存在不合理的狀況。Exlev的均值為0.93%，說明部分企業存在過度負債問題。企業所在行業的資產負債率中位數Med_lev的均值均比實際負債率和目標負債率低，第一四分位數和第三四分位數均小于兩者的第一四分位數和第三四分位數，而中位數介于兩者中位數之間，標準差均比兩者的標準差小，說明同一行業的企業負債率的中位數的數據離散程度較低。其余各變量的描述性統計詳見表2。

(二)稅率變動與去杠桿行為

表3第(1)列列示了企業資產負債率對稅率變動的回歸結果。從回歸結果來看，Decrease的回歸系數在10%的水平上顯著為負，而Increase的回歸系數并不顯著，這說明當稅率降低時，公司財務杠桿將會降低，稅率每降低1%，將會導致公司財務杠桿平均降低0.95%。表3第(1)列回歸結果證明了部分假設1，當稅率上升時，企業杠桿比率沒有收到明顯影響，可能的原因是稅率上升帶來的抵稅收益無法抵消加杠桿帶來的破產風險。第(2)、(3)列我們將全樣本分為負責不足和過度負債兩組，第(2)列Decrease和Increase回歸系數均不顯著，這說明，稅率的變動在負債不足的企業中無法影響資本結構變動。而第(3)列Decrease的回歸系數在5%的水平上顯著為負，這說明，在過度負債的企業中，當稅率降低，企業會降低負債率，具體含義為，當稅率每降低1%，將會導致公司財務杠桿平均降低1.61%，而Increase的回歸系數并不顯著，可能的原因是稅率上升帶來的抵稅收益，無法抵消這些過度負債的企業提高杠桿率帶來的高破產風險，在這種情況下即使提高稅率，過度負債的企業也不會盲目增加杠桿，回歸結果證實了部分假設2。綜上所述，表3的回歸結果顯示，所得稅稅率下降，不僅顯著降低了企業財務杠桿選擇，抑制了企業過度負債，假設1、2得到部分證明。

表3 所得稅稅率變動與去杠桿行為

表3 (續)

注：括號內為Cluster之后的穩健性標準誤，***、**、*分別表示在1%、5%、 10%水平上顯著(下同)。

表4 放松利率管制、稅率變動與去杠桿行為

(三)放松利率管制、稅率變動與去杠桿行為

表4列示了在放松銀行利率管制后，稅率變動與企業去杠桿行為的回歸結果。第(1)列Deregulate*Decrease的回歸系數在10%的水平上顯著為負，而Deregulate*Increase的回歸系數并不顯著，這說明在放松銀行利率管制后，當稅率降低時，企業財務杠桿將降低，并且交乘項系數大于表3第(1)列單變量的系數，可以表明放開利率管制以后稅率降低的去杠桿作用相對未放開管制時更強。而當稅率上升時，企業財務杠桿并沒有變動，可能的原因是當放松利率管制后，雖然稅率提高可能帶來高的抵稅收益，但是加杠桿帶來的破產風險和放松利率管制后融資的便利性使得企業也不輕易加杠桿。第(2)、(3)列我們將全樣本分為負責不足和過度負債兩組，第(2)列Deregulate*Decrease和Deregulate*Increase回歸系數均不顯著，這說明，即使在放松利率管制后，稅率的變動在負債不足的企業中無法影響資本結構變動。第(3)列Deregulate*Decrease的回歸系數在5%的水平上顯著為負，這說明，在放松利率管制后，過度負債的企業中，無論稅率提高或者降低，企業會降低負債率。綜上所述，表4的回歸結果證明了相對于銀行管制時期，放開利率管制以后稅率降低的去杠桿作用更強，假設3得到部分證明。

(四)進一步檢驗

企業是否選擇去杠桿，不僅受到外部法律法規、政策制度變化的影響，而且受到企業自身特征的影響。不同的產權性質是我國企業重要特征之一，國有企業其最終控制人是國家，國家同時也是稅收的受益者。國有企業繳納稅款，實質上是在同一主體前提下，財富在不同空間上的轉移，對于國家來說，上繳經營利潤和上繳稅款并沒有本質的區別。當國內經濟處于下行時期，國有企業甚至會減少避稅程度(陳冬等，2016)，上繳比平時更多的稅款給政府，變相支持政府在經濟下行期間維持其職能穩定運行。非國有企業繳納稅款，實質上是企業自身同政府之間的利益分配。這就導致國有企業與非國有企業對于上繳稅款有著不同的態度。與國有企業相比，非國有企業會有更大的動機通過稅收籌劃減少上繳稅款，獲取更大的利益(王躍堂等，2010)。此外，在國有企業中，政府可以通過其擁有的國有股份來干預企業的管理(Shleifer and Vishny, 1998)，這種干預會影響企業價值最大化目標的實現，讓企業承擔部分政府社會效益最大化的目標。這會導致國有企業管理層進行稅收籌劃時不僅要考慮經濟成本，還要考慮隨之帶來的政治成本和政治風險，這將打擊到國有企業進行稅收籌劃的積極性(王躍堂等，2010)。而非國有企業則具有更強的避稅能力和避稅動機，這將導致非國有企業在稅率降低的時候會降低企業負債率，消除抵稅收益減少，同時降低高杠桿帶來的風險。

表5 產權性質、稅率變動與去杠桿行為

基于上述分析，我們考察了產權性質、稅率變動與企業去杠桿行為。表5列示上述檢驗的回歸結果。第(1)列是全樣本檢驗，State*Decrease的回歸系數在1%的水平上顯著為正，這說明，非國有企業在稅收降低時會大幅度地降低企業負債率，這證明我們的推斷。第(3)列為過度負債企業樣本檢驗，State*Decrease的回歸系數仍然在1%的水平上顯著為正，這說明，當稅收降低時，過度負債的非國有企業將降低企業負債率。第(2)列我們分析負債不足的企業樣本，研究發現非國有企業會在稅率降低的情況下，增加負債率。這種結果可能的解釋有，當非國有企業負債不足時，稅率降低帶來抵稅收益減少并沒有抵消非國有企業融資難的成本，負債不足的非國有企業此時可能仍然會采用債權融資增加企業杠桿。State*Increase的回歸系數均不顯著說明，不論企業產權性質是否有差異，稅率上升將無法影響企業杠桿率變動。

(五)穩健性檢驗

為了檢驗研究結果的穩健性，我們使用公司名義稅率Taxrete來替代稅率上升和下降變動作為主要解釋變量，對本文主要回歸結果進行重新測試，測試結果詳見表6。在結合表3的回歸分析后，我們發現，當名義稅率降低時，在全樣本和過度負債樣本組中企業的杠桿率均明顯地下降，負債不足組中回歸結果不明顯，這表明名義稅率降低時，企業越可能降低杠桿率，特別是在過度負債的樣本中，說明稅率變動對企業去杠桿行為的影響仍然存在。

表6 穩健性檢驗

五、結論與啟示

本文以2007年所得稅改革和2013年放松銀行利率管制為契機，研究減稅和放松銀行利率管制是否可以降低企業財務杠桿，抑制企業負債過度。研究結果表明：(1)所得稅稅率下降，不僅顯著降低了企業財務杠桿選擇，抑制了企業過度負債，而且顯著抑制了實際資本結構與目標資本結構的偏離程度；(2)相對于銀行管制時期，放開利率管制以后稅率降低的去杠桿作用更強。進一步研究發現：產權性質在企業去杠桿過程中扮演重要的作用，按照產權性質分組發現，非國有企業在稅率降低的時，將降低企業負債率，特別是當非國有企業過度負債時，這種關系將更加明顯。

以上結論表明，在我國供給側結構改革中，國家可以把稅收政策和金融政策作為去杠桿的手段，同時完善市場結構，降低資本結構調整成本，加快調整速度，改善中國杠桿率節節攀升的現狀，改善企業資本結構，促進我國經濟的發展。