金圓桌獎” 公司的股權秘密

魯桐

2019年1月，第14屆中國上市公司董事會“金圓桌獎”評選出一批公司治理優秀企業，如中國平安、濰柴動力、美的集團。我們欣喜地看到，經過二十多年的發展，有相當一批上市公司在改善公司治理方面取得了明顯的進步。這些獲獎公司的治理實踐各具特色、各有千秋，但一個共同之處在于都把優化股權結構、找準股東的合理定位，當做改善公司治理的前提條件。這一做法對于中國股權集中的資本市場有著重要意義。長期以來，“一股獨大”問題不僅困擾著國有企業，也同樣制約著民營企業，上市公司治理實踐似乎陷入了兩難境地。一方面，大股東有著強烈的動機對董事會和管理層進行監督，起到一定的制約作用；另一方面，大股東也容易越權“干預”管理層的決策和運營。處理好大股東與管理層的關系，是上市公司治理必須面對并妥善解決的首要問題。

按照現代公司理論，股權結構是公司治理機制的基礎，不同的股權結構決定了股東構成、股權集中程度以及大股東身份的異質性，從而導致股東行使權利的方式和效果的差別，進而對公司治理模式的形成、運作及績效產生較大影響。從另一個角度看，公司治理結構是股權結構的具體運行形式。不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的公司治理結構，最終影響到企業的行為和績效。

優化股權結構是提高公司治理水平的一項基礎性工作。優化公司的股權結構有兩方面的含義，一是盡可能地降低股權集中度，使股權多元化、分散化。大量研究表明，在股權集中尤其是存在控制性股東的狀態下，控制性股東與小股東的利益沖突不可避免。控股股東除了可以按照持股比例獲得剩余收益外，還能利用其對公司的控制能力，獲得控制權的私人利益。經濟學通常用“隧道行為”來描述大股東對小股東利益的侵占。大股東的“隧道行為”主要有兩種方式。一是通過關聯交易轉移公司資源，或將大股東的風險轉移到上市公司。例如，以有利于控股股東的方式進行資產買賣，大股東無償占用上市公司資金，為大股東提供貸款擔保等。二是通過各種財務安排，使公司利益向大股東轉移。如制定有利于大股東的分紅政策，通過不公平的二次發行稀釋其他股東權益等。在我國，股權分置改革后，上市公司“一股獨大”的股權結構并沒有改變。大股東通過“隧道行為”侵占中小股東利益的行為，已經成為制約中國證券市場發展的頑疾。如何在公司治理的結構和機制的設計中，降低大股東對中小股東的代理成本，是我國改善公司治理的重要方面。

優化股權結構的第二個方面是股東的性質，即國家、產業集團、銀行、外資戰略投資者、國內機構投資者、個人和員工誰更適合做股東的問題。國際經驗表明，就股東性質而言，應該盡可能地增加機構投資者、戰略投資者等這類除了正常的分紅和資本增值以外，沒有其他的從公司獲利渠道的“純粹型”股東。在政府自身的治理不完善的條件下，國家在企業中的權力行使總是出現股東權利缺位和行政權力越位兩種并存現象。更何況國家即使持有的股權有限，也掌握著其他股東無法抗拒的實際影響力，會在治理機制中起壞的作用，如直接干預董事會的決策，甚至直接參與企業的管理。

優化股權結構提高公司治理水平，此次“金圓桌獎”的“公司治理卓越企業獎”得主中國平安有一定的代表性。中國平安在并不長的時間里，實現了市場化、行業龍頭和國際領先金融集團的三級跳躍，得益于其不斷地把夯實和優化股權結構當做實現企業發展的基礎性工作。在30年的發展中，中國平安頻繁地改變股權結構，主動追求股權多元化，最終形成了外資企業、國有企業、民營企業、員工以及社會公眾共同持股的格局，這在中國公司中并不多見。更難得的是，推動中國平安股份分散、合理化的根本力量是市場化的選擇結果。在多次股權變更的過程中，真正稱得上“里程碑”式的股權變革有兩次：一次是在公司建立初期（1992年），成功地完成了員工持股計劃，解決了發展的根本動力——即股東、管理層和員工利益一致上的共同驅動的問題；第二次是主動引進境外戰略投資者，摩根、高盛和匯豐的引入對平安絕不是補充資本金那么簡單，更重要的是引進了先進的公司治理理念、機制、技術、人才和經營經驗。這種股權結構更加適應中國企業生存白勺“人際環境”，也借鑒了國際企業經營管理的先進經驗，既不像歐洲公司那樣過于集中，也不像美國上市公司那樣過于分散，形成了適合國情、合理優化的股權結構。

當然，合理的股權結構并不是能夠提高公司治理水平的充分條件。特別是在中國外部公司治理機制不健全的條件下，如何依靠內部治理機制的改善來提高公司治理效率，值得更多的上市公司進一步思考。