PPP項目投融資要點及注意事項

對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院 孫偉

1 PPP項目的概念及背景

PPP是英文Public-Private Partnership的簡寫，即政府和社會資本合作。PPP模式是黨和國家為推動戰略性經濟結構調整、促進經濟健康持續發展、強化薄弱環節建設，而在基礎設施、資源與生態保護、環境保護、公共服務等重點領域創新投融資機制的具體實踐。

國務院《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》指出，要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，打破行業壟斷，降低準入門檻，建立公平開放透明的市場規則，營造平等的投資環境，進一步鼓勵社會投資特別是民間投資，用好增量、盤活存量，調結構補短板，服務國家生產力布局，強化重點領域建設，改善公共產品供給。

根據全國PPP綜合信息平臺項目管理庫（www.cpppc.org）信息，截至2018年三季度，管理庫累計項目數8,289個、投資額12.3萬億元，PPP項目數量增長迅速，融資需求亦急劇增長。

2 財金〔2015〕21號文對PPP項目可融資性的重要作用

PPP項目公司通過項目預期收益進行質押成了PPP項目公司進行項目融資的基本渠道。

PPP項目付費機制包括三種模式（無經營性現金流的純政府付費項目、部分經營性現金流的缺口補助項目、全部依賴經營性現金流的使用者付費項目）。本文圍繞可行性缺口補助項目的支付公式進行深入探討，結論適用于政府付費類項目。使用者付費項目本文不作討論。根據財金〔2015〕21號文，考慮績效考核扣費，可行性缺口補助模式政府補貼金額計算公式為：

項目公司的主要收入來自政府支付的財政補貼，支付公式中各項指標的選取是否恰當對項目可投資性、可融資性影響重大。

3 財政補貼支付公式各項指標分析

由支付公式可見，影響項目公司運營補貼收入的有項目全部建設成本、合理利潤率、年度折現率、指數n等幾大指標。對于以上指標具體含義，業內有不同的理解及處理方式。本文對以上指標逐一進行分析。

3.1 項目全部建設成本

項目全部建設成本是否含增值稅和建設期利息。

3.1.1 項目全部建設成本是否含增值稅

有文件指出，如果將含稅價計入建設投資，政府支付責任會增加，并認為項目全部建設成本應不含增值稅。筆者認為項目全部建設成本含稅與均可，但必須在招標文件中載明招標控制價為含稅價還是非含稅價。

在《關于做好建筑業營改增建設工程計價依據調整準備工作的通知》（以下簡稱《通知》）中，工程造價=稅前工程造價×（1+11%），（注：當前建筑業增值稅稅率已調整為10%）。因此，工程造價可分為稅前工程造價和稅后工程造價，在交易過程中形成的中標價也必然可出現含稅或不含稅形式。如招標文件載明項目全部建設成本不含稅，則政府支出的財政補貼不含稅，那么政府需要額外承擔該交易過程所產生的銷項稅。此情形下，結合財金〔2015〕21號文的支付公式：

3.1.2 項目全部建設成本是否含建設期利息

綜合分析《建設項目經濟評價方法與參數》（第三版）、世界銀行項目總建設成本構成明細、《基本建設財務規則》（81號令）。前兩個文件明確了建設期利息應計入項目總投資，第三個文件在該方面未明確界定。對項目全部建設成本是否含建設期利息，業內存在分歧。

在編制PPP實施方案時，除法律政策強制性規定外，應首先從市場交易角度考慮建設期利息是否應納入項目全部建設成本中，從市場交易的角度講，只要招標文件中向各潛在投標人明確了建設期利息的處理方式，各潛在投標人即可根據各指標的報價來平衡建設期資金成本（建設期利息）帶來的損益影響。

3.2 合理利潤率

3.2.1 公式中的合理利潤率是否為造價計價時應采納的合理利潤率

根據《通知》，稅前工程造價為人、材、機、企業管理費、利潤和規費之和。工程項目計價時的利潤即在前幾項費用之和的基礎上，取一定比例計算得到。當前大多PPP實施方案的處理方式為，在工程造價（含利潤的造價）基礎上，另計一個利潤率，并認為是社會資本投資所對應的利潤，而非工程項目計價時涉及到的利潤。筆者認為該處理值得討論。僅針對公式本身，假設n=1，使用者付費=0，績效扣費=0。即項目建成一年后一次性付費，則公式變為：

如公式中全部建設成本已經按照造價規范計取了合理利潤，對政府方來講，相當于多付了一次利潤，對支付總額影響較大。當n≥10的時候，該影響會被弱化但不會消失。

3.2.2 合理利潤率如何取值

根據財金〔2015〕21號文，合理利潤率參照商業銀行中長期貸款利率水平，充分考慮不同情景，結合風險等因素確定。因該指標對項目公司收入影響不如年度折現率明顯，業內招標采購時多固定該指標，競爭如年度折現率等敏感性更高的指標。該指標取值只需參考商業銀行中長期貸款利率水平，考慮一定風險因素適當上浮即可。根據中國政府采購網相關公開信息，目前對合理利潤率的招標上限，業內取值多在5%～8%之間。

3.3 年度折現率

根據財金〔2015〕21號文，年度折現率參考補貼年份，集合同期地方政府債券收益確定。

從社會資本角度看，年度折現率為政府方“分期付款”應給予的資金時間價值，至少要覆蓋其融資利率。從財金〔2015〕21號文的角度分析，該折現率應與項目屬地政府債券收益相當。而當前融資利率尤其是民營資本的融資利率遠高于政府債券收益，使該條款在執行過程中遇到實質性困難。在GDP考核制度下，地方政府有投資沖動，加之PPP項目周期過長，目前大多按照該折現率至少要覆蓋社會資本融資利率考慮。由于PPP模式已大力推行3年之久，相關平臺已經積累了大量數據信息，這些信息反映了當前市場行情，對于該指標的選取，可以參考其他類似項目的中標結果設定。

3.4 指數n

財金〔2015〕21號對指數n的解釋為：n代表折現年數。

PPP實施方案中，n的起算年份存在分歧：一種是從運營期開始起算，即n從1算起；另一種情況是從建設期開始起算，即n從“建設期+1”算起，兩者計算的財政補貼數額存在較大差異。

社會資本在建設期結束完成支出，而政府是逐年付費，所以乘（1+年度折現率）^n以考慮“延遲付費”產生的時間價值。公式該部分的文字表達為：將項目全部建設成本分為相同份額，每次支付一份及該份至支付當年所產生的時間價值，該部分費用為以（項目全部建設成本/運營補貼周期（年））為起始項，以（1+年度折現率）為公比的遞增的等比數列。對于n從“建設期+1”算起，以建設期2年為例，文字表達為：該部分支付費用為以（項目全部建設成本/運營補貼周期（年））×（1+年度折現率）^3為起始項，以（1+年度折現率）為公比的遞增的等比數列。政府方的支付責任明顯增加了，對于起始項也缺少合理的邏輯解釋。

3.5 財政補貼周期（年）

財政運營補貼周期（年）指財政提供運營補貼的年數，對此業內認識較為統一。對于部分社會資本中標后，以融資需要和公司資金周轉需要為由，要求財政補貼每年分兩次支付，如果約定當年年末的補貼年中支付一半年末支付一半，則年初支付的部分應當考慮時間價值，否則相對于中標結果，對政府方是有損失的。

3.6 年度運營成本

項目公司運營期間會產生運營成本，公式中的運營成本等于年度運營成本乘以（1+合理利潤率）。因公式已考慮合理利潤率，在造價公司對運營成本計價時，是否包含建設工程計價中的“利潤”以及運營成本是含稅價還是不含稅價的問題與上文項目全部建設成本分析一致，不再贅述。

3.7 當年使用者付費數額

使用者付費測算的準確性取決于咨詢機構對市場流量和定價預測的準確性，目前很多PPP項目市場化程度并不高，可類比項目少，該部分的不確定性對項目可融資性影響較大，對使用者付費數額的預測，尤其需要專業的工具和方法，同時需要設置多道風險防范措施并引入激勵相容、提前觸發等機制。建議該部分遞進處理、逐步釋放風險，在招標文件中設置一定的調整期限進行一次或特定間隔的調整。

以北京地鐵4號線為例，該項目聘請了國際客流專家對客流進行預測，并基于此測算了初始票價。約定根據CPI、工資、電價等因素進行調整票價，若實際票價低于測算價，政府就其差額向項目公司給予一定補償；反之，若實際票價高于測算票價，政府與項目公司分成。在項目公司與北京市下屬公司簽署的資產租賃協議中也設計了租金水平與客流量相關聯的機制，以使得項目公司投資回報達到平衡。

該項目同時引入了激勵相容機制和觸發機制，開通后客流量持續3年低于認可的預測客流一定比例，導致特許項目公司無法維持正常經營，北京市政府將根據約定以市場合理價格回收項目公司資產，但項目公司自行承擔前3年的經營虧損。該約定既可以促使項目公司提高產品及服務質量又為項目公司提供了止損保障。

3.8 績效考核扣費

目前各類方案中均約定在不同情形下的績效得分扣分值，再根據扣分值扣款，但多數方案未約定績效扣款含稅還是未含稅，在招標時應當予以明確。對于績效考核基數，在《關于規范政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫管理的通知》財辦金〔2017〕92號中進行了明確約定，無過多分歧。

4 結語

PPP的融資，歸根結底還是項目融資，基于項目預期收益融資，特殊性在于政策約束較多。在編制PPP項目實施方案時首先考慮政策符合性，其次要考慮項目可融資性。國務院、財政部、國家發改委已針對PPP的規范實施出臺了大量文件，也建立了全國統一標準的PPP綜合信息平臺，遵照政策文件以及平臺的要求執行，基本可以實現政策符合性。但是，對于項目可融資性，其本質為市場交易行為，在社會主義市場經濟的大前提下，相關政策文件應當不會對投融資指標進行過多解釋與約束。這些指標需要編制人員具備財務、經濟、商業等各方面綜合知識并結合市場去設計。本文基于項目融資理論工具及工作實踐，通過對財政支付公式各個指標的分析，分別對各個指標提出了具體操作建議，希望對相關人士有所幫助。