上海銀行間同業拆放利率Shibor的波動性研究

李響

摘要：隨著我國利率市場化進程不斷推進，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）已經成為我國認可度較高、應用范圍較廣的貨幣市場基準利率之一。Shibor作為推進利率市場化改革的重要抓手，研究其波動性無疑是市場關注的焦點。本文構建AR（1）-GARCH（1，1）-t復合模型來分析Shibor的波動性特征。實證結果表明Shibor利率的波動呈現明顯的聚集效應，當期Shibor利率波動顯著地受到前一期波動的“沖擊”，且“沖擊”具有較強的持久性。最后給出深入推進Shibor建設的相關建議。

關鍵詞：Shibor 復合模型 利率波動 聚集效應

一、引言

為推進利率市場化改革，中國人民銀行于2006年推出了上海銀行間同業拆借利率（Shibor）。Shibor是由機制建設比較完善、交易比較活躍、綜合實力比較強的商業銀行組成報價團，自主報出的人民幣同業拆借利率算術平均值。由于具有同業拆借利率的屬性，所以Shibor是單利、無擔保、批發性的利率。目前Shibor的期限涵蓋了一年以內的多個期限，具體包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月和1年。從2007年運行至今的十幾年中，Shibor不斷吸收借鑒Libor等國際貨幣市場基準利的改革經驗和教訓，同時根據我國自身金融市場發展狀況，不斷發展和完善。其與實體經濟聯系也日趨緊密，越來越多地發揮了傳導貨幣政策和優化資源配置的作用。

目前，在對Shibor利率的研究上，各界分析的重點是利率水平，但往往忽視對其波動性的研究。事實上，作為最基礎的金融變量，利率的波動性也是影響金融產品投資價值、資本市場情緒甚至宏觀經濟穩定的重要方面，研究Shibor利率的波動性具有很重要的現實意義。高岳（2009）在運用極值理論描述利率波動性的基礎上，進行風險值（VaR）的度量，結果表明該模型很好地度量了Shibor的波動性和風險值。吳林華（2011）建立了跳躍-擴散-機制轉換模型對Shibor利率進行動態研究，得出Shibor利率的動態過程是非連續跳躍的特征。陳紅（2018）建立GARCH模型對Shibor利率的短期波動進行了研究，研究表明在我國建立利率走廊之后，Shibor利率短期波動明顯下降。本文分別在正態分布、t分布、廣義誤差分（ged）分布情形下，構建AR（1）-GARCH（1，1）模型來分析Shibor的波動情況，實證表明它的波動呈現明顯的聚集效應，當期利率波動顯著地受到前一期波動的“沖擊”，且“沖擊”具有較強的持久性。

二、理論介紹

自回歸滑動平均模型（ARMA模型），是研究時間序列的重要方法，其表達式為：。

廣義自回歸條件異方差模型（GARCH模型）是Bollerslev在ARCH模型的基礎之上提出來的，它能夠很好地刻畫波動聚集效應。目前，最常用的是標準模型GARCH（1，1）。結合ARMA（k，m）模型的ARMA（k，m）-GARCH（p，q）模型表達式為：

三、實證分析

（一）數據描述

本文選取2015年1月4日至2018年12月29日七天上海銀行間同業拆放利率（Shibor）進行實證分析，將七天Shibor記為Shibor007，實證數據全部來源于Wind。首先對數據進行作圖和基本統計分析，具體見圖1和表1。

從表1可以得到，Shibor007序列的偏度2.46>0，峰度10.35>3，正態性檢驗J-B統計量為3256.17，對應的P值顯著小于0.5，拒絕正態分布的原假設。綜上，Shibor007分布是尖峰厚尾的非正態分布。為避免建模過程中出現偽回歸的情況，下面利用單位根（ADF）檢驗的三種形式分別對Shibor007序列進行平穩性檢驗，檢驗結果見如表2。

（二）模型選取

下面對Shibor007的波動性進行檢驗，采取常用的LM檢驗方法，檢驗結果見表3。

其中ν是廣義誤差分布的參數，df是t分布的自由度。

由表4結果可知，三個模型的β系數均顯著，進一步驗證了Shibor007的波動具有顯著地聚集效應。根據AIC值最小原則，選用AR（1）-GARCH（1，1）-t模型來擬合Shibor007。

模型的均值方程：

模型的方差方程：

從模型的均值方程可以看出，φ的系數為0.99，表明當期利率的波動對前期的利率波動有很強的依賴性。從方差方程可以看出：α系數估計值0.57和β系數估計值0.33都比較大，且二者所對應的P值均顯著小于0.05，這表明Shibor007利率波動存在聚集效應。最后給出模型的擬合效果圖和條件異方差時間序列圖。

（三）結論

1.復合模型AR（1）-GARCH（1，1）-t對Shibor007序列的擬合效果較好，從圖2中可以看出絕大多數時刻符合模型的擬合誤差都控制在5%區間內，尤其是近三年模型的精確度較高，比較適合刻畫序列的特征。

2.Shibor007的分布呈現尖峰厚尾的分布特征，由復合模型AR（1）-GARCH（1，1）-t的方程系數可知，當期Shibor007的利率波動受到前一期波動的持續“沖擊”，且“沖擊”具有較強的持久性，波動性呈現顯著地聚集效應。

3.近年來Shibor007的波動有所加大，從圖3可以看出2018年Shibor007的條件標準差（波動值）顯著大于2017年Shibor007的條件標準差（波動值）。

四、深入推進Shibor建設的建議

Shibor是我國基準利率體系的重要組成部分，它的培育與發展關系到進一步推進利率市場化改革。因此，要深入推進Shibor建設，營造利率市場化改革良好的“環境”。

一是完善利率走廊，保持Shibor等市場利率合理穩定。完善利率走廊機制，切實發揮好常備借貸便利（SLF）作為利率走廊上限、超額準備金率作為利率走廊下限的作用，增強利率調控能力，進一步降低Shibor波動性。同時，加強對商業銀行的預期引導，健全常態化溝通機制，保持Shibor利率的合理穩定。避免商業銀行在短端Shibor利率波動較大的情況下，為了規避利率波動風險，大量囤積流動性，進而阻礙不同期限之間的利率傳導，削弱了貨幣政策的效力。

二是發揮制度優勢，加強Shibor報價監督管理和引導引導報價行提高Shibor報價質量。圍繞全國銀行間同業拆借中心等核心基礎設施打造的統一集中的銀行間市場，是我國相比于國際上其他場外市場的獨特優勢。因此要充分發揮優勢，第一，在人民銀行的指導下，全國銀行間同業拆借中心作為Shibor 指定發布人，要密切監測Shibor走勢與報價情況，加強對Shibor 報價的監督管理。第二，優化報價形成機制，擇優擴大Shibor 報價行數量，科學調整計算方式以及相應權重賦值，進一步擴大Shibor的代表性和公允性。

三是開展Shibor產品創新，增強金融機構以Shibor為基礎的定價能力。隨著我國金融市場向縱深發展，要繼續開展Shibor產品創新，不斷拓展和夯實Shibor的交易基礎。同時，根據我國自身的金融發展狀況，引導金融機構依據 Shibor、短期回購利率、國債收益率等市場利率構建內部資金轉移定價（FTP）收益率曲線，建立健全內部資金轉移定價（FTP）機制，統一存貸款和市場化業務內部資金轉移定價（FTP）基準曲線，不斷提升以Shibor為基礎的定價能力，疏通央行政策利率到貨幣市場利率和存貸款利率的傳導，推動利率市場化改革向縱深發展。

參考文獻：

[1]高岳，朱憲辰.基于極值理論的同業拆借利率風險度量——基于AR-GARCH-POT方法的VaR值比較研究[J].數量經濟技術經濟研究，2009（8）：135-147.

[2]梁琪，張孝巖，過新偉.中國金融市場基準利率的培育——基于構建完整基準收益率曲線的實證分析[J].金融研究，2010（9）：81-98.

[3]吳吉林，張二華.我國銀行間同業拆借利率的動態研究——基于跳躍-擴散-機制轉換模型的實證分析[J].管理科學學報，2011，14（11）.

[4]陳漢鵬，戴金平.Shibor作為中國基準利率的可行性研究[J].管理世界，2014（10）.

[5]陳紅，石政.利率走廊能否降低短期市場利率波動？[J].當代經濟研究，2018，278（10）：85-93.

（作者供職于中國人民銀行銀川中心支行）