你接到的理財推銷電話， 可能是一家縣級城投打來的

金交所發行的私募債相當于開了一道“后門”。

互聯網銷售公司與金交所合作，將非標投資包裝成名義上的私募、融資計劃、定向理財計劃等產品，違規降低投資門檻。

南方周末記者 徐庭芳

發自上海

“你好，城投債需要嗎？”

一些城投私募債，正通過理財推銷電話走向個人投資者。

私募債，是指中小微型企業發行的一種債券，但非公開發行。城投公司發行私募債早已有之，以前算不上是地方政府融資的主要手段，但伴隨近年來地方債務監管趨嚴，這類產品日漸緊俏起來。

從表面來看，在銀行理財產品收益普遍不高于5%的當前，這類金交所掛牌的城投私募債可謂“低風險高收益”：萬元起投，年化收益率普遍超過10%，還有地方政府的信用擔保。

但這類城投私募債不僅自降門檻向普通投資者銷售，違反了合格投資者相關規定；其背后的金交所也只對產品進行備案、不承擔任何審核責任；同時，產品發行方多來自縣級市城投公司，本身還款能力成疑。

城投債走俏

李琳是上海一家互聯網理財公司客戶經理，目前她手上在售的城投私募債有5個。這兩年，城投私募債在她的客戶群體里相當流行，“現在每天給公司打款的，大多是買私募債”。

城投私募債走俏主要有兩個原因：低風險，高收益。

以一項名為“寧波濱海城投定向債務融資工具（下稱寧波項目）”為例，項目融資不超過2億，資金用于建設當地“創客空間”。20萬元起投，年化收益最高可達10%，投資期限兩年。備案金交所為吉林東北亞創新金融資產交易中心（下稱東金中心）。

根據產品說明書，寧波項目發行人是寧波南部濱海經濟開發區城市建設投資有限公司，這是當地一家城投公司，唯一股東為寧波市寧海縣國有資產監督管理局。項目還款主要來源是發行方的日常經營收入。南方周末記者以投資者身份致電該城投，確認該城投的私募債產品正通過理財公司在售。

該項目擔保方是該地區另一家城投——寧海寧東新城開發投資有限公司，其將承擔無限連帶擔保責任。這是地方融資擔保的慣用手段，監管明令禁止地方政府以地方收入或信用為城投平臺提供擔保，所以城投公司之間會相互擔保。

在李琳向南方周末記者推薦的多個城投債項目中，年化收益普遍達到10%，發行人均為國企，而且都擁有當地城投公司的無條件連帶擔保增信。

“遵義鴨溪大地投資開發有限責任公司應收賬款權益項目（下稱遵義項目）”同樣如此，融資金額1個億，資金用于該地區的棚戶區改造工程。20萬起投，投資期限12個月，投資超過300萬可以拿到11.5%的收益率。備案金交所為央地協同金融資產交易中心（下稱央協中心）。

發行人遵義鴨溪大地投資開發有限責任公司（下稱遵義鴨溪）是一家100%國有控股企業，唯一股東為遵義市播州區財政局。項目還款來源主要是發行方的日常經營收入，該項目的增信則依托該地區另一家城投企業——遵義市播州區城市建設投資經營有限公司（下稱播州城投），以及發行人持有的2.5億應收賬款質押。

南方周末記者致電遵義鴨溪，對方確認有私募債在售，并且推薦了融資經理對接。

理論上，發行債券屬于直接融資，相比信托、銀行理財等其它融資渠道更為便捷，融資成本應該更低。但對比同一地區同類型的信托產品，上述私募債產品的利率明顯高出不少。

同樣由播州城投參與發行的公司債和信托項目中，7年期公司債的年化收益率為7.85%，3年期的信托年化收益率為7.8%，2年期的信托計劃收益率為7.5%。

一位券商信托負責人告訴南方周末記者，這類城投私募債的定價主要依據兩點，一是發行項目本身的質量和盈利周期，更重要的是城投所在地政府的財政能力。雖然上述產品并非直接依靠財政收入還款，但地方政府的財政實力很大程度上決定了城投公司的實力，因為許多城投公司的資金主要來源于財政撥款。

據遵義項目的年報和產品說明書，遵義鴨溪2017年和2018年的凈利潤分別為1.36億和1.41億，但公司利潤對政府補助存在一定的依賴，仍然存在凈利潤不足以支付本息的風險。同時公司資產以土地資產為主，變現能力較弱，導致實際短期償債能力受限。

城投公司也分三六九等，一些現金流良好、償債不依賴政府，且有經營性

資產的城投公司，會成為金融機構爭搶的資源。這類資質較好的城投公司會去深交所和上交所發行公募債或私募債，而非地方金交所。

金交所降低發債門檻

金交所又稱區域性股權市場，是區別于滬、深證券交易所、新三板市場之外的資本市場板塊，俗稱四板市場。一位從事債券發行的律師曾告訴南方周末記者，四板市場的融資成本很高，但審核門檻低，一般只有被銀行拒之門外，也難以在滬、深交易所融資的企業才會去四板融資。

由于不歸證監會監管，且缺乏統一的法規或條例，全國三十余家金交所各自為政，歸各地方政府監管。證監會監管的私募債是券商承銷，在上交所和深交所發行，而金交所既負責承銷又負責發行，相當于裁判和運動員一起當。

如今，金交所連接了網絡銷售平臺、產品與投資者，同時引進第三方擔保公司，提供一定的托管和保障功能，相當于完成了一般債券發行、審批、銷售、售后的一條龍服務。

2015年前后，一些互聯網銷售公司與金交所合作，將非標投資包裝成名義上的私募、融資計劃、定向理財計劃等產品，經常違規降低投資門檻。

例如此前發生的僑興債爆雷事件中，金交所與支付寶旗下的招財寶合作，將線下以私募方式發行的金融產品包裝分拆成理財產品，在線上銷售，以此降低門檻，變相突破了私募產品不得超過200人的界限。

根據《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》，即便是在區域性股權市場發行的私募債，權益持有人累計也不得超過200人，且不得將任何權益拆分為均等份額公開發行。

當時的亂象引來了一輪整頓。但整頓后，金交所與互聯網銷售的合作并未絕跡，類似的產品仍在公開發行。在遵義項目的登記備案通知書上明確寫道“備案金額為4000萬元（第一期）”，相較原本的募集總規模1億還差了不少，銷售人員則明確表示，剩下的6000萬元還將分為兩期募集。通過類似拆分銷售的方式，這類私募債將募集人數翻了三倍，變相突破了監管規定的200名投資人這一上限。

為這類城投私募債提供備案的金交所資質良莠不齊，有的甚至違反地方政府的規定。 近日濟南市地方金融監督管理局官網發布消息稱，上述為遵義項目備案的央協中心于2018年8月完成工商注冊，但未按照《山東省交易場所監督管理辦法》取得省地方金融監管局的相關業務許可，因此不具備開展金融資產交易及相關業務的資質。

工商資料顯示，央地協同公司注冊資本5000萬元，兩大企業股東分別為中企大象金融信息服務有限公司（持股65%）和山東省華眾財富管理有限公司（持股35%，下稱華眾財富）。?下轉第11版

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山東經科發展是華眾財富第二大股東。2019年2月，濟南市公安局公告稱，山東省經科發展集團股份有限公司因涉嫌非法吸收公眾存款案被警方立案偵查。

城投債“后門”

2014年9月，《關于加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱43號文）正式拉開了全國范圍內整治地方政府性債務的序幕，加上2015年新預算法的實施，中央對地方債務的監管不斷收緊。

財政部數據顯示，截至2018年，全國地方政府債務余額18.4萬億。但更多的是隱性負債，除去城投發行的公募企業債務，還包括政府和社會資本合作（PPP）項目債務、金融扶貧、政策性融資擔保等等。據清華大學白重恩團隊估算，截至2017年6月，城投公司債務余額為47萬億元。

而真正有資質發行企業債券的城投公司，在全國逾萬家地方融資平臺中比例極低，對于絕大多數縣市城投公司而言，在金交所發行私募債成了一條重要的融資渠道。而這類私募債較為隱蔽，導致城投債務的規模難以被準確測算。

據李琳向南方周末記者回憶，正是2015年起，她就職的理財公司開始大規模銷售帶有政府背景的城投私募債，“2012年陸續拿到一些企業私募債的項目，2015年后就開始大量做這類產品，尤其是一些政府項目。”

變化最直接的原因是，43號文明確要求“剝離平臺公司的政府融資職能”，金融機構等不得違法、違規向地方政府提供融資或要求地方政府提供擔保。以往，城投公司通過銀行或者信托計劃融資，會要求地方政府出具承諾函，以財政基金或者地方政府資金用作擔保，相當于剛性兌付。 43號文后，政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還，各還各債，極大提高了銀行、信托對城投公司的放貸門檻。各地政府平臺發債一度進入停滯狀態。

但該文并沒有完全禁止城投公司融資。近年來在地方金交所的助力下，私募債相當于開了一道后門。

大部分金交所對城投私募債或定向融資計劃的備案要求大同小異。譬如發行人基本都是政府平臺公司或國有企業，并要求具有AA及以上評級資質的企業為產品提供無條件不可撤銷連帶擔保責任，一些金交所甚至要求發行人所在地的政府部門出具產品備案發行支持文書，譬如人大決議、財政局承諾函。

43號文明令禁止金融機構為尋求剛兌而向地方政府索要承諾函，此后城投公司就選擇相互為對方作保。

“城投舉債從定義上并不一定屬于隱性債務，關鍵要看是否以地方政府財政作為還款來源。”聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖告訴南方周末記者，譬如稅收收入，或者有沒有提供隱性擔保，比如土地抵押等。 上述城投私募債從表面看屬于企業債務，政府沒有提供資金，而且擔保也是城投企業之間的商業行為。但煒衡律師事務所律師、發改委PPP專家廖睿向南方周末記者指出，如果違約，地方政府還是會督促甚至幫助城投平臺完成兌付，因為當地只要有一家城投有違約記錄，對地方政府的融資信用都會造成很大影響。

城投公司間相互擔保也有傳導風險的隱患。中信建投曾對兩千余家城投公司做過研究統計，報告指出，有超過80%的城投企業存在對外擔保，而且行政級別越低的城投企業，對外擔保比例越高。其中江蘇省和浙江省的城投融資最為活躍，其城投平臺的對外擔保比例均值分別為46%和43%。

違約已有發生

即便擁有地方政府信用背書，以往“堅不可摧”的城投債也已走下神壇。

2018年9月，中央發布指導意見，提出嚴重資不抵債的政府融資平臺，依法實施破產重整或清算。此前一個月，首只實質違約的城投債已經出現。新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司“17兵團六師SCP001”沒有按期兌付。

2019年1月，又發生兩起城投債違約事件。貴州一項名為“中電投先融銳榕1號資產管理計劃”出現逾期兌付。同月，內蒙古通遼市城市投資集團（下稱通遼城投）子公司涉及的“中江國際·金馬522號開魯縣魯豐實業投資集合資金信托計劃”違約，集合資金信托計劃未按時還款，涉及金額1億元。

上述城投債為市場公開發行的公募債或者是信托理財計劃，風險比私募債要低得多。根據國盛證券的一份報告指出，僅2018年1—11月間，地方國企私募債違約債券余額占比高達61.05%，此外，央企私募債違約占比14.19%，民企私募債違約占比20.26%。

同時，2019年將進入城投私募債的到期和回售期高峰。2019年城投債到期額為12878.3億，較2018年增長26.85%，進入回售期規模為5969億，大幅增長128.43%。

上述報告指出，在部分省份2019年還本付息壓力較大情況下，城投私募債違約風險有進一步暴露的可能性。

中國銀保監會主席郭樹清此前告誡個人投資者時說，“理財產品收益率超過6%就要打問號，超過8%很危險，超過10%就要做好損失本金的準備。”

（應受訪者要求，李琳為化名）