基于對賭協議的被并購企業盈利外推研究

摘要：隨著中國市場經濟的發展，并購重組已經成為企業實現資本擴張的重要手段。為保護中小股東利益，在并購中加入業績承諾與補償等對賭協議被越來越多的企業所采用。以信息技術企業為例，將銷售百分比法和灰色預測法相結合，對被并購企業的凈利潤進行外推研究，提高并購估值的準確性。

關鍵詞：并購重組；對賭協議；業績承諾；盈利外推

中圖分類號：F271.4+F045.33文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）03-0080-03

一、 引言

隨著資本市場的進一步完善，并購重組已經成為企業實現資本擴張的重要手段。而并購重組具有信息高度不對稱和高風險的特征，因此在并購方案中加入業績承諾與補償等對賭協議被認為是一種削弱并購風險的有效方式。我國證監會在2014年頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》中規定，上市公司在使用基于未來收益預期的估值方法對欲購買的資產進行評估并作為定價參考依據時，必須與交易對方就相關資產實際盈余數不足利潤預測數的情況簽署明確可行的補償協議。呂長江，陳瑤等表示在并購交易中，并購雙方約定的條件主要表現為并購后目標公司未來的業績，如果達不到約定的業績條件，股權轉讓方須給予收購方一定的現金或股份補償，即業績補償承諾。因此，研究業績承諾的可實現性、盈利預測方法的科學性具有一定的現實意義。

雖然并購中普遍要求簽訂業績補償承諾，但實際實現效果并不是特別理想。近幾年業績承諾不達標現象呈上升趨勢，業績不達標率由2013年的10.73%上升至2017年的28.74%。Cadman B、Carrizosa R等站在目標企業的角度分析風險，指出業績承諾存在激勵效應，同時也存在風險，風險主要表現在目標企業可能因為業績承諾而追求短期收益，忽略企業的長期發展；王競達，范慶泉，鄧平指出業績承諾的可實現性依賴于盈利預測，合理的盈利預測能有效減少估值差異。本文以信息技術企業為例，將銷售百分比法和灰色預測法相結合，對目標企業的凈利潤進行外推研究，提高并購估值的準確性。

二、 目標企業盈利外推的思路與方法

（一）基本思路

在銷售百分比法的基礎上，為了提高預測精度，將采用灰色預測法從定量的角度預測價值驅動因素，即銷售收入和銷售成本。首先建立預測模型并進行殘差修正，再對模型進行殘差檢驗。若是模型通過檢驗，表明其精確度可以達到預測要求，則可以代入數據計算。將銷售百分比法預測結果和灰色預測法預測結果進行算術平均，最后得出目標企業最終的銷售收入和銷售成本預計值。

（二）構建外推模型

構建灰色預測模型，第一步是對原始數據進行處理，通過累加或累減得到全新的數據序列，第二步是建立新數列的微分方程，第三步是計算模型的參數，第四步是對新數列進行還原，得出最終模型，并可以計算得出預測結果。

當前使用最為廣泛的灰色預測模型是GM（1，1）模型，該模型中只含有一個變量，是基于一階微分方程建立的一階模型。本文將構建一個 GM（1，1）模型對價值驅動因素進行預測。

三、 目標企業盈利外推案例分析

（一）目標企業對賭情況

2016年云賽智聯股份有限公司擬通過發行股份及支付現金相結合的方式購買北京信諾時代科技股份有限公司100% 股權，該標的資產作價21，800.00 萬元，其中現金 4，360 萬元，占比 20%，每股作價8.35 元，共發行20，886，224股，計17，440 萬元，占比80%。

信諾時代2017 年、2018 年、2019 年的預測凈利潤數的具體數值分別為 1，456 萬元、1，813萬元、2，192 萬元。若是這三年內實際凈利潤沒有達到預測數，即業績承諾未達標，信諾時代需要對購買方進行補償，補償方式優先采用股份補償，股份為此次交易中取得的上市公司股份，不足的部分可以采用現金進行補償。

（二）目標企業盈利外推

1. 銷售收入預測

本文將采用銷售百分比和灰色預測法對銷售收入進行預測，最后將兩種方法的結果進行算術平均，以期提高預測的準確性。

目標企業2013年至2016年的歷史銷售收入分別為：24255.66萬元、28317.90萬元、26298.47萬元、31484.34萬元，總體而言，企業的銷售收入呈上升趨勢。

首先，采用銷售百分比法預測銷售收入。信諾時代的主營業務包括銷售信息化產品，并為企業提供相關服務。綜合考慮宏觀微觀環境，預計企業2017年至2019年在IT基礎構架、工具及安全類產品和IT綜合技術服務的增長率分別為12%、10%、8%。具體預測結果如表1所示。

五、 凈利潤1，704.892，244.652，783.06

根據計算分析，預測目標企業2017年至2019年凈利潤分別為1，704.89 萬元、2244.65萬元、2783.06 萬元。

（三）外推結果檢驗分析

信諾時代2017年至2019年的預測凈利潤數的具體數值分別為 1，456 萬元、1，813 萬元、2，192 萬元。采用銷售百分比和灰色預測法對企業2017年至2019年凈利潤進行預測后，得出企業這三年的預計凈利潤分別為1，704.89萬元、2244.65萬元、2783.06萬元。因此，此次并購交易制定的業績承諾方案具有一定的合理性。

2017年信諾時代的實際凈利潤為1，609.27 萬元，預計凈利潤為1704.89 萬元，實際凈利潤和2017年凈利潤預測數差95.62萬元，差異率為5.94%，采用銷售百分比和灰色預測法進行外推較為準確。

2017年企業業績承諾為1，456 萬元，和實際凈利潤1，609.27萬元相差153.27萬元，業績承諾達標，實現率為110.53%。目前，目標企業銷售情況較好，也在收益率較高的產品和服務上加大投入，增加收益，企業經營管理方面持續堅持精細化管理。基于上述因素，目標企業未來經營效益會越來越好，市場規模越來越大。因此，目標企業未來的業績承諾可實現性較高。

參考文獻：

[1]呂長江，韓慧博.業績補償承諾、協同效應與并購收益分配[J].審計與經濟研究，2014，29（6）：3-13.

[2]陳瑤，楊小娟.上市公司重大資產重組業績補償承諾研究[J].財會通訊，2016，710（18）：42-46

[3]Cadman B， Carrizosa R， Faurel L. Economic Determinants and Information Environment Effects of Earnouts：New Insights from SFAS 141（R）[J]. Journal of Accounting Research，2014，52（1）：37-74.

[4]王競達，范慶泉.上市公司并購重組中的業績承諾及政策影響研究[J].會計研究，2017（10）：71-77，97.

[5]鄧平.上市公司定增重組業績對賭的不公平性及完善[J].財務與會計，2017（10）：36-38.

作者簡介：

牛甜甜，女，江蘇徐州人，南京財經大學會計學院碩士研究生，研究方向：財務管理理論與實務。