產業政策與企業績效關系研究

劉婷婷,楊 蓉,高 凱

(1.華東師范大學經濟與管理學部,上海 200241;2.上海工程技術大學管理學院,上海 201600 )

0 引言

宏觀產業政策的經濟效果近年來引起學術界和實務界的廣泛研究，部分學者認為產業政策能夠增強行業溢出效應，有利于社會經濟增長[1，2]；還有學者認為由于人類認知的局限性和信息不對稱等，政府存在錯配資源的可能性，產業政策的實施會束縛經濟發展[3]；此外還有學者認為，產業政策實施效果會受外部市場環境、制度等因素影響[4，5]。Robinson[6]指出，當前關于產業政策的研究已經進行了較多的規范性理論探討，但實證理論方面的研究還十分匱乏，因此，從實證角度出發檢驗產業政策的經濟效果便顯得十分重要。當前已有的部分實證研究大多是從宏觀層面來分析產業政策的效果，缺乏對宏觀經濟政策與波動和企業微觀主體行為與業績之間關系的研究[2,7，8]。因此，本文將研究產業政策與企業績效的關系及其作用機制，以期從微觀企業績效視角實證檢驗產業政策的經濟效果。

中國產業政策對微觀企業績效具有促進作用還是抑制作用？這是一個難以簡單判斷的問題。一方面，理論研究中，根據學者關于產業政策有效性的討論可知產業政策對微觀企業的影響存在促進和抑制兩種截然相反的效應，并且政策效果受企業內外部多因素的影響[2，3,5]。另一方面，在實證研究中，衡量產業政策有一定的難度，不少學者研究了單一產業政策，如政府補貼對企業績效的作用效果[9，10]，還有部分學者通過解讀國家頒布的政策法規(如五年規劃)定義產業政策虛擬變量來綜合考察產業政策的實施效果[11，12]。此外，產業政策實施的手段復雜多樣，包括直接干預、間接引導、法律法規以及信息指導等[13，14]，究竟產業政策向微觀企業績效傳導過程中哪種機制效果更好，也需要進行梳理和檢驗。

為了解決上述問題，本文利用國民經濟和社會發展五年規劃對鼓勵行業的調整，選取 “十五”到 “十三五”(截至2017年)期間的相關數據，從政策支持的全部行業出發系統研究產業政策對微觀企業績效的直接影響及作用機制。本文研究貢獻體現在以下四方面：①本文從企業績效角度提供了產業政策經濟效果的微觀證據，豐富并補充了以宏觀層面為視角探討產業政策有效性的相關文獻；②從產業政策實施手段出發，構建宏觀產業政策作用于微觀企業績效的理論框架，并實證檢驗了產業政策各傳導機制的合理性及其效果，拓展了產業政策與企業績效關系的相關研究；③本文關于產業政策、市場化程度與企業績效關系的研究豐富了產業政策與企業績效的相關研究，為產業政策實施效果的因素論提供了證據支持；④本文研究結論不僅對產業政策的科學制定以及產業政策實施的市場體系建設具有重要啟示，還可以為新時代下政府通過宏觀經濟政策優化資源配置，促進產業結構優化升級提供依據。

1 理論框架與研究假設

1.1 理論框架

“五年規劃”作為重要的產業政策，為國民經濟發展遠景規定目標和方向。在產業政策實施過程中，政府干預經濟發展的手段包括間接誘導、直接干預、信息指導以及法律手段，其中前兩種手段更加普遍[13]。因此，本文從產業政策實施手段出發，構建產業政策影響企業績效的機制框架。

一方面，間接誘導手段主要是指政府通過財政政策和貨幣政策對經濟發展進行杠桿管理。首先，政府補貼作為產業政策的重要工具，被政府廣泛使用。2009—2014年中央財政已累計安排資金91億元，以撥款補助等方式支持戰略性新興產業發展。其次，對于國家重點發展的產業，政府出臺了眾多稅收優惠政策，以稅收減免、緩繳稅款、稅收饒讓抵免等方式支持企業發展[15]。最后，配合產業政策實施的貨幣政策會通過調節銀行信貸配給影響企業獲得融資的難易程度，進而影響企業績效。另一方面，直接干預手段更多地表現在行政權力的運用，包括目錄指導、市場準入、項目審批和核準、技術管制、環境保護管制、生產安全管制等[14]。其中，市場準入和項目審批核準等措施，會影響企業進入或退出行業的門檻，改變行業內企業之間的競爭水平，進而通過市場競爭機制影響企業績效。另外，技術管制、環境保護管制、生產安全管制等政府管制措施會迫使受鼓勵行業中的企業進行技術創新，改變生產技術，生產技術的改進會帶來資本投入的短期增加以及企業績效的長期增長[16]。

基于以上分析，本文構建了產業政策與企業績效之間關系及作用機制的理論框架，如圖1所示。產業政策主要通過間接誘導手段影響企業獲得的政府補貼、稅收優惠和銀行貸款，同時通過直接干預手段影響企業的市場競爭水平和創新投入，進而影響企業績效。

圖1 產業政策與企業績效傳到機制框架

1.2 研究假設

產業政策作為政府干預經濟的重要工具，通過補貼、稅收、信貸、市場競爭以及創新激勵等機制對微觀企業個體發展發揮積極作用。

從補貼機制看，政府補貼作為企業的一項營業外收入，能夠增加其現金流，充足的現金流有利于企業擴大生產規模，實現規模經濟效應，對企業績效有正向影響。其次，政府補貼具有選擇性，并不是所有的企業都能夠獲得補貼，因此，獲得補貼本身就意味著對企業的一種肯定，根據信號傳遞理論，政府補貼有利于企業吸引更多的外部私人投資，促進企業發展[17]。Arrow[18]的企業研發活動外部性理論也支持了政府補貼對企業研發的干預，政府補貼對企業研發的正向影響有利于企業長期績效的提升。

對于稅收機制，稅負的減輕能夠有效提升企業績效。馮發貴等[19]指出，在稅收優惠政策下，企業的產品會體現出收入效應與替代效應，收入效應使得消費者實際收入提高從而提升消費需求，替代效應使得產品相對價格降低，收入效應與替代效應的共同作用使得企業績效提升。另外，考慮到較高的稅率會破壞企業的生態環境，嚴重挫傷企業投資和研發創新的積極性，損害企業價值，因此，政府的稅收優惠政策能夠刺激企業投資，擴大企業規模，從而提升企業績效。

具體到信貸機制，從信號傳遞理論來看，產業政策能夠提高受鼓勵行業內企業的信用擔保水平，降低企業與銀行或其他金融機構之間的信息不對稱，從而緩解企業因 “信貸配給”而面臨的融資約束壓力。同時，銀行為了響應政策號召，會降低產業政策鼓勵行業的信貸門檻，企業可以以較低的成本獲得大量融資進行有效投資。王克敏[3]研究發現受產業政策支持的企業會獲得更多的長期負債，長期負債的增加能顯著提高企業的投資水平。因此，產業政策下銀行貸款的增加有助于企業績效提升。

對于市場競爭機制，為了促進受鼓勵產業的發展，政府會相應放寬鼓勵行業的市場準入限制以及項目投資審批，降低行業進入門檻，使更多的企業能夠進入，從而增強了被鼓勵行業的市場競爭程度。相對于壟斷行業，處于競爭性行業的公司面臨著與同行業其他企業的強烈競爭，為了保持市場份額，避免破產清算，企業需要更加努力提升其績效[20]。另外，根據公司治理理論及委托代理理論，行業的壟斷程度越高，企業高管利用權力謀取私利的可能性越大，高昂的代理成本越會嚴重損害企業績效，而市場競爭程度的提高，能提高外部投資者對企業管理者的監督能力，合理降低高管的代理成本，提升企業績效[21]。

對于創新激勵機制，政府管制措施會激勵受鼓勵行業內企業進行技術創新。創新是企業發展的源動力，其對企業績效提升的重要性不言而喻。基于創新投入促進機制，早期學者就利用柯布-道格拉斯(C-D)生產函數模型來測定創新投入對生產率的影響，研究發現，創新活動能提高企業生產力并帶來較高的收益率[22]。基于不同行業視角，現有研究亦發現高新技術企業、工業企業、重污染企業等這些企業的創新投入對企業績效促進作用尤為明顯[23-25]。

綜合產業政策不同機制對企業績效的影響，本文提出假設H1：產生政策對微觀企業績效將產生正向影響。包括H1A：產業政策通過補貼機制作用于微觀主體，提高企業績效；H1B：產業政策通過稅收機制作用于微觀主體，提高企業績效；H1C：產業政策通過信貸機制作用于微觀主體，提高企業績效；H1D：產業政策通過市場競爭機制作用于微觀主體，提高企業績效；H1E：產業政策通過創新激勵機制作用于微觀主體，提高企業績效。

法律保護、政府治理、市場競爭等公司外部經營環境是企業發展比較基礎的層面，考慮政府行為與企業價值時需要考慮公司外部環境的影響，而市場化程度便可以綜合衡量企業所面臨的外部經營環境，各地的市場化程度作為外生條件對產業政策的落實會產生重大影響[26,27]。新時代下中國經濟轉型發展的一個重要特征是，各地之間市場化程度存在非均衡性，這為本文研究不同市場化程度對產業政策實施效果的影響提供了條件。市場化程度的提高，意味著整個市場秩序規范性得以提高，金融、法律等中介組織的服務能力增強，外部市場的競爭機制更加完善，市場可以對政府進行更有效的監督，政府的治理水平上升，從而減少對企業的過分干預，進而推動資源配置的市場化，促使產業政策下的有限資源按照投資機會的高低進行分配，提高資源配置的有效性。同時，市場化程度提高，公司內部治理機制也會更加完善，上市公司受到內部治理機制的監督與約束增強，因而促使公司在進行決策時更加注重決策對企業價值的影響。因此，市場化程度會使產業政策對企業績效的正面影響更加顯著。鑒于此，本文提出假設H2：市場化程度強化產業政策與企業績效間的正向關系。

2 研究設計

2.1 樣本選擇

本文以2001—2017年A股非金融類上市公司為研究對象，研究產業政策與企業績效間的關系及其作用機制。本文對樣本進行如下篩選：①剔除總資產和所有者權益為負值或0的樣本；②剔除主要研究變量缺失的樣本；③考慮到政府可能出于保護上市資源目的為ST公司提供補助或貸款，剔除ST樣本。為了避免極端異常值的影響，按照5%的水平進行Winsorize處理。綜上，本文共得到樣本公司2082家，共11822個觀測變量。本文所使用的上市公司數據大部分來自CSMAR數據庫，市場化程度數據來自 《中國分省企業經營環境指數2017年報告》[27]，產業政策數據則通過整理 “十五”～ “十三五”規劃文件得到。

2.2 變量定義

(1)產業政策指標。參考已有的研究[3,11]，根據五年規劃中相關行業發展規劃，確定企業是否屬于產業政策支持的行業，若受產業政策支持，產業政策 (IP)取值為1，否則為0。另外，政府補貼 (SUBS)、稅收優惠 (TAX)、銀行貸款 (BLOAN)、市場競爭程度 (HHI)、企業創新 (INNO)衡量產業政策的具體傳導機制[28]。

(2)企業績效指標。借鑒余東華等[29]的研究，采用托賓Q (TQ)作為企業績效的衡量指標。TQ指標考慮到了上市公司的市場價值因素，且該指標可以在一定程度上避免人為操縱問題，能相對全面地反映一上市公司的實際績效。

(3)市場化程度指標。市場化程度采用各省的經營環境指數來衡量[30]，王小魯在 《中國分省企業經營環境指數2017年報告》中建立了分省企業經營環境指數，該指數能夠綜合反映企業所處地區的市場化程度。

(4)控制變量。此外，還控制了影響企業績效的其他變量，如企業規模(SIZE)、資產負債比率(LEV)、凈資產收益率(ROE)、現金流量比(CFO)、賬面市值比(AM)、省份(Province)、行業(Industry)與年度(Year)等變量，具體的變量定義及說明見表1。

2.3 模型設計

(1)檢驗產業政策對當期以及未來三期企業績效的影響，構建模型1：

TQt(TQt+1)(TQt+2)(TQt+3)=α0+α1IP+

(1)

其中，TQ為解釋變量，表示企業績效；IP為自變量，表示產業政策；其他變量為控制變量。若α1顯著為正，則表明產業政策對企業績效有促進作用。

(2)對產業政策傳導機制的合理性進行檢驗，構建模型2：

SUBS(BLOAN)(INNO)=α0+α1IP+

(2-1)

(2-2)

其中，在模型 (2-1)中,若α1顯著為正，則表明受產業政策鼓勵的企業會獲得更多的政府補貼和銀行貸款或企業進行更多的創新投資，即補貼、信貸和創新激勵是產業政策向微觀企業傳遞的重要傳導機制；在模型 (2-2)中，若α1顯著為負，則表明受產業政策鼓勵的企業會獲得更多的稅收優惠或產業政策所在行業的市場競爭更加激烈，即稅收和市場競爭是產業政策重要的傳導機制。

表1 變量定義

(3)檢驗產業政策各傳導機制對企業績效的影響，構建模型3：

TQt(TQt+1)=α0+α1SUBSe(BLOANe)(TAXe)×

(3)

其中，若SUBSe(BLOANe)(INNO)的系數α1顯著為正，則表明補貼機制、信貸機制及創新激勵機制對企業績效有正向影響；若TAX(HHI)的系數α1顯著為負，則表明稅收機制、市場競爭機制對企業績效有正向影響。

(4)檢驗市場化程度對產業政策效果的調節作用。在模型(1)的基礎上添加產業政策與市場化程度的交叉項IP×Market，模型4設定如下：

(4)

其中，若α2顯著為正，表明市場化程度對企業績效有正向影響；若β1顯著為正，表明市場化程度正向調節產業政策的經濟效果。

3 實證分析

3.1 描述性統計分析

表2所示為產業政策與企業績效的描述性統計結果，產業政策支持企業的TQ均值為2.112、中位數為1.781，未受產業政策支持企業的TQ均值為1.925、中位數為1.604，均值差異為0.187、中位數差異為0.177。受產業政策支持的企業績效較高，初步支持了假設H1，其他變量的描述性統計見表2。

3.2 產業政策效果分析

表3所示為產業政策與企業績效的回歸結果，其中，第2～5列是全樣本下的回歸分析結果，第 6～11列是區分產權性質后國企和非國企子樣本中的回歸分析結果。

表2 產業政策與企業績效的描述性統計

表3 產業政策與企業績效的回歸結果

注：*p<0.1，**p<0.05,***p<0.01，括號內表示t值或z值。

在全樣本分析中，根據第2列可知，產業政策(IP)的系數未通過顯著性檢驗，這表明產業政策對當期企業績效影響不顯著；由第3～5列可知，IP的系數分別為0.075、0.150、0.164，且均在1%的水平上顯著，表明產業政策對T+1期、T+2期以及T+3期企業績效均有促進作用。由此可見，雖然產業政策對當期企業績效影響不顯著，但對未來三期的企業績效均有明顯的促進作用，即產業政策對企業績效的正向影響具有延續性。由第 3～5列可知，IP的系數逐漸增大(0.075<0.150<0.164)，說明產業政策對企業績效的正向影響具有累積效應，即在短時間內產業政策的經濟效應可能不明顯，但多項或多次政策疊加后，產業政策在長時間內的影響卻是潛在的和顯著的，產業政策對企業績效的影響會以放大的形式顯現，越到后期其效果越明顯。假設H1得以驗證。

進一步考慮產權性質的差異，由第6～8列可知，在國企子樣本中 IP的系數顯著為正且逐漸增大(0.067<0.118<0.145)，說明產業政策對國有企業績效體現出正向促進作用，且該促進作用具有延續性和累積效應。由第9～11列可知，在非國企子樣本中IP的系數在第T+1期不顯著，在第T+2期、T+3期均顯著為正，表明產業政策對非國有企業績效亦具有促進作用。另外，對比國企第7、8列和非國企第10、11列中IP的系數可知，非國企中IP的系數均對應較大(0.151>0.118,0.148>0.145)，說明相對于國企，非國企中產業政策對企業績效的影響效果更大。由于國有企業天然的政治優勢，產業政策在國企中的邊際效益要低于非國企，同時，國企要承擔許多非市場化的負擔，如社會性政策負擔、戰略性政策負擔等[31]，這使得企業經營偏離價值最大化的目標，產業政策對企業績效的影響減弱。

產業政策與企業績效的回歸結果顯示，為了提高產業政策的實施效果，政府在制定產業政策時應力爭科學預測、整體布局、合理規劃、系統頒布，促進產業轉型升級。

3.3 產業政策傳導機制合理性檢驗

表4所示為產業政策各傳導機制合理性檢驗的回歸分析結果，其中第2～6列分別是產業政策 (IP)與政府補貼 (SUBS)、稅收優惠 (TAX)、銀行貸款 (BLOAN)、企業競爭程度 (HHI)、企業創新投資 (INNO)的分析結果。

由第2列可知，產業政策 (IP)的系數為0.080，且在1%的水平上顯著，表明受到產業政策支持的企業獲得的政府補貼更高，補貼機制合理性得以驗證。第3列顯示，IP的系數為-0.068，且在1%的水平上顯著，表明受到產業政策支持的企業實際稅率更低，受產業政策支持的企業能獲得更多的稅收優惠，稅收機制合理性得以驗證。第4列顯示，IP的系數為0.010，且在1%的水平上顯著，表明受到產業政策支持的企業獲得的銀行貸款更多，信貸機制合理性得以驗證。第5列顯示，IP的系數為-0.007，但并未通過顯著性檢驗，表明產政策并未顯著改變企業的競爭程度，競爭機制合理性檢驗未通過；第6列顯示，IP的系數為0.048，且在1%的水平上顯著，表明受到產業政策支持的企業創新投資越多，創新激勵機制合理性得以驗證。

進一步考慮產權性質的差異，表5列示了國企和非國企中產業政策傳導機制合理性檢驗的回歸結果。第2～6列顯示，在國企子樣本中，第2列和第3列中IP的系數顯著為正，表明受產業政策支持的國有企業可以獲得更多的政府補貼和稅收優惠，在國企中產業政策的主要傳導機制為補貼機制和稅收機制。第7～11列顯示，IP的系數均顯著為正，表明在非國有企業中補貼機制、稅收機制、信貸機制、市場競爭機制以及創新補貼機制均表現出政策傳導性。

表4 產業政策傳導機制合理性檢驗的回歸結果

表5 國企和非國企中產業政策傳導機制合理性檢驗的回歸結果

3.4 產業政策傳導機制效果分析

進一步檢驗產業政策各傳導機制的經濟效果,結果見表6。其中，第2、3列是補貼機制對企業績效影響的效果分析，第4、5列是稅收機制的效果分析，第6、7列是信貸機制的效果分析，第8、9列和10、11列分別是競爭機制和創新激勵機制的效果分析。

由第2、3列的回歸結果可知，政府補貼 (SUBSe)的系數均不顯著，表明政府補貼對當期及未來一期的企業績效影響不顯著，補貼機制效果不理想，H1A未得到驗證。究其原因，一方面，現實當中大多數政府補貼在一定程度上體現了政府的利益偏好，其會基于某種特殊目的對上市公司進行財政補貼，不利于資源的有效配置，更何況政府難以全面了解公司及行業的發展狀況，難以甄選出最佳支持對象[32]；另一方面，從微觀主體來看，由于政府補貼可以增加企業現金流，提高企業的償債能力，因此容易引發高管尋租，做出迎合政府行為的不利決策，損害公司績效。

由第4、5列可知，稅收優惠(TAXe)的系數分別為-0.022、-0.029，且分別在5%、10%的水平下顯著，表明稅率越低，企業當期及未來一期的績效越好，即稅收機制對當期及未來一期的企業績效具有促進作用，H1B得以驗證。由第6、7列可知，銀行貸款(BLOANe)的系數分別為0.188、0.291，且分別在1%、5%的水平下顯著，表明銀行貸款對當期及未來一期的企業績效具有促進作用，信貸機制對企業績效體現出促進作用，H1C得以驗證。

表6 產業政策各傳導機制效果檢驗的回歸結果

由第8、9列可知，市場競爭程度(HHI)的系數均未通過顯著性檢驗，表明市場競爭機制效果不理想，H1D未得到驗證；由第10、11列可知，企業創新投資(INNO)僅對TQt+1的系數在1%的水平下顯著，表明創新激勵機制對企業未來績效體現出促進作用，H1E得以驗證。

表6的回歸分析結果表明，產業政策的稅收機制、信貸機制以及創新激勵機制對企業績效均具有促進作用，而補貼機制和市場競爭機制效果不理想。因此，加強政府補貼配置資源的有效性、提高政府補貼的經濟效果，同時進一步放松政府行政管制、提高市場競爭程度是進一步提高產業政策效果的重中之重。

表7的回歸結果顯示，在國企中，僅稅收機制表現出正向促進作用；相對于國企，非國企中產業政策各傳導機制效果更好，因此，進一步加強國有企業改革、提高國企政策效果任重而道遠。

表7 國企和非國企中產業政策傳導機制效果檢驗的回歸結果

3.5 進一步分析與穩健性檢驗

為了檢驗產業政策經濟效果的因素論，本文進一步研究了市場化程度對產業政策經濟效果的影響(見表8)。其中，第2～4列是全樣本下的分析結果，5～10列是區分產權性質后國企和非國企中的分析結果。由第3列和第4列的分析結果可知，市場化程度(Market)的系數分別是0.002、0.004，且分別在1%和5%的水平下顯著，表明市場化程度顯著正向影響其績效；第2～4列中產業政策與市場化程度的交叉項 (IP×Mark)的系數分別為0.0003、0.001、0.001，且分別在10%、1%、5%的水平下顯著，表明市場化程度能正向調節產業政策的經濟效果。進一步區分產權性質的差異，在國企樣本中 (第5、6列)IP×Mark的系數均顯著為正，在非國企樣本中 (第7列)IP×Mark的系數顯著為正，表明市場化程度對國企和非國企中產業政策的經濟效果均有正向調節作用。該結論為監管層著力改善產業政策實施中的市場環境提供了支撐。

表8 產業政策、市場化程度與企業績效的回歸結果

本文用總資產收益率 (ROA)衡量企業績效進行穩健性檢驗，產業政策與企業績效的穩健性分析結果見表9。回歸結果顯示，在全樣本、國企以及非國企子樣本中，產業政策對未來三期的企業績效均具有促進作用，產業政策效果具有延續性。由第2、3列可知，IP系數逐漸遞增，產業政策效果具有累積效應，在國企和非國企子樣本中也有一定程度的體現。該部分回歸結果與用TQ衡量績效的回歸結果基本一致，說明本文結論穩健可靠。

表9 產業政策與企業績效的穩健性檢驗回歸結果

4 研究結論與啟示

產業政策能夠顯著提升企業績效，且該影響具有延續性和累積效應，即產業政策對 T+1期、T+2期、T+3期的企業績效均具有顯著正向影響，且該影響因政策效果的累積不斷增大。同時，產業政策效果在國企和非國企中存在顯著差異，相對于國企，非國企中產業政策效果更佳。本文從產業政策實施手段出發，構建了產業政策影響企業績效的理論框架，并嘗試對理論框架中的補貼機制、信貸機制、稅收機制、市場競爭機制以及創新激勵機制的合理性以及效果進行實證檢驗。合理性檢驗發現，補貼機制、信貸機制、稅收機制以及創新激勵機制是產業政策的重要傳導機制，而市場競爭機制僅在非國有企業中有效；具體到各機制的傳導效果，信貸、稅收以及創新激勵均能促進企業績效提升，市場競爭僅正向影響非國有企業績效，政府補貼效果均不顯著。研究發現，市場化程度對產業政策經濟效果具有正向調節作用。

本研究具有重要的理論和實踐意義：在理論層面，研究結論顯示產業政策對企業績效具有正向影響，為產業政策有用論提供了微觀證據。同時，研究發現產業政策對企業績效影響的兩大特點——延續性和累積效應，豐富了對產業政策經濟效果的認識。在實踐層面，研究表明，監管層首先應致力于提高產業政策中政府補貼的經濟效果，明確政府補貼發放標準，提高政府補貼公開透明度，降低企業對政府補貼的依賴性，同時進一步放松政府行政管制，使市場機制充分發揮作用；相對于非國有企業，政府更應該重點關注國企產業政策效力，在國企改革過程中進一步明確國企的經濟目標和非經濟目標，提高國企資源利用效率。政府應致力于增強政策制定能力，同時提高各地的市場化程度，優化企業面臨的市場環境，以確保產業政策行之有效。