是“土地金融”還是“土地財(cái)政”？

趙燕菁

[關(guān)鍵詞]土地金融土地財(cái)政城市化2.0

“土地金融”的由來

中國城市化的成功，起始于中國的地方政府發(fā)現(xiàn)了“土地金融”（land finance）。在這一制度下，房地產(chǎn)成為中國最主要的資本市場。相比股票、債券，土地在多數(shù)國家一般屬于邊緣性資本市場，為什么在中國卻成了主要的資本來源？這一現(xiàn)象產(chǎn)生的根源在于改革開放以后重新修訂的憲法，即《八二憲法》。這部憲法中的“第八條”規(guī)定，中國土地的所有權(quán)分為兩類：城市土地歸國家所有;農(nóng)村土地歸集體所有。[1]正是這一規(guī)定賦予了中國地方政府與其他國家地方政府所沒有的一級土地市場壟斷權(quán)。

1988年，憲法修正案對第八條重新解釋，將城市使用權(quán)同所有權(quán)分開，所有權(quán)還是公有，不能出讓;但使用權(quán)可以出讓，有償使用。這一條款賦予土地相關(guān)的不動產(chǎn)以流動性，為土地資本化創(chuàng)造了前提。1989年深圳特區(qū)建設(shè)伊始，首先面臨的就是資本短缺問題。在中央財(cái)力薄弱的情況下，深圳的城市建設(shè)需要自籌資金。面對這一難題，深圳發(fā)現(xiàn)毗鄰的香港政府財(cái)政資金雄厚，而其中的相當(dāng)一部分來自土地拍賣，[2]深圳決定效仿香港。世界上空前規(guī)模的資本市場就此啟動。

1990年，國家土地管理局出臺了《關(guān)于出讓國有土地使用權(quán)審批管理暫行規(guī)定》，明確住宅用地的使用權(quán)年限為70年;工業(yè)用地的使用權(quán)年限為40年;商業(yè)用地的使用權(quán)年限為50年等。這一看上去隨時(shí)準(zhǔn)備修改的“暫行”規(guī)定，后來被證明改變了整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式。[3]地方政府從此擺脫了長期困擾發(fā)展的資金短缺問題。[4]

1998年，住房制度改革啟動，存量住房私有化，增量需求不再由單位提供，市場成為獲得住房的主要渠道?！?8房改”相當(dāng)于幾百個(gè)城市政府同時(shí)首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO），地方政府手中原來不能交易的巨額存量資產(chǎn)——土地及相關(guān)不動產(chǎn)——由此進(jìn)入資本市場。更重要的是地方政府在其壟斷的一級土地市場中不斷以土地出讓的方式為其昂貴的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)行融資。在這個(gè)資本市場里，開發(fā)商就像股票市場中的券商，通過開發(fā)各種樓盤（相當(dāng)于股票市場中的理財(cái)產(chǎn)品）包銷政府土地（股票），居民購房則相當(dāng)于購買城市政府永不分紅的股票，通過房屋升值來分享社會財(cái)富增長。

2004年國務(wù)院下發(fā)“71號令”，規(guī)定自當(dāng)年8月31日起，必須采取公開招標(biāo)、公開拍賣、公開掛牌的方式出讓土地。在此規(guī)定之前，地方政府想出售轄區(qū)的土地需要到處招商，土地市場處于買方市場，不同的城市政府（生產(chǎn)者）之間為賣地展開競爭，而開發(fā)商（消費(fèi)者）坐享消費(fèi)者剩余?！?31大限”是一個(gè)節(jié)點(diǎn)，此后，開發(fā)商（消費(fèi)者）之間要為買地而展開競爭，政府（生產(chǎn)者）則坐享生產(chǎn)者剩余。土地成為地方政府最主要的資本來源。2008年后廣泛出現(xiàn)的所謂“融資平臺”，又使地方政府得以繞過發(fā)債限制，進(jìn)一步放大了融資能力，但股權(quán)融資向債券融資的演變，也為日后地方政府違約的問題埋下了禍根。

土地金融的結(jié)果，就是中國城市化的資本約束迅速消除，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)速度驚人。目前很多城市機(jī)場、公路、橋梁、高鐵的建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)超出這些城市政府現(xiàn)金流型收入所能負(fù)擔(dān)的水平。這些高標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)設(shè)施何以建成，目前能夠找到的解釋只有一個(gè)——中國土地金融的融資能力超出了所有人的想象。在過去的40年里，土地金融不僅為地方政府，而且為整個(gè)中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了一個(gè)歷史上從未有過的低息的融資環(huán)境。低息同時(shí)也意味著資本市場的高杠桿、高泡沫，以往只有資本強(qiáng)國才能做到的資本創(chuàng)造，中國通過土地市場也做到了。廉價(jià)的資本支撐起中國空前規(guī)模的資本投入，持續(xù)幾十年的高固定資產(chǎn)投資相對GDP占比，是歷史上各個(gè)大國都不曾有過的。

上述分析表明，飽受指責(zé)的“土地財(cái)政”其真實(shí)的本質(zhì)是“土地金融”。之所以出現(xiàn)“財(cái)政”與“金融”概念的混淆，一個(gè)重要原因，就是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書沒有區(qū)分資本型增長和現(xiàn)金流型增長這兩個(gè)不同的增長階段，因而很容易將資本性收益（未來收益貼現(xiàn)，屬于債務(wù)和金融）和運(yùn)營性收益（當(dāng)前真實(shí)現(xiàn)金流收入，屬于財(cái)政）混為一談?？梢哉f，中國房地產(chǎn)政策的一系列問題，都是源于沒有理解房地產(chǎn)市場的金融本質(zhì)，誤將土地出讓收入視作“財(cái)政”收入。[5]

資本的勝利

對于地方政府的征地拆遷，許多人持批評態(tài)度，認(rèn)為政府低價(jià)從農(nóng)民手中征地，然后高價(jià)“招拍掛”，從中獲取巨額利潤。這些批評都遺漏了一個(gè)重要的事實(shí)，即政府拍賣的土地和農(nóng)民原來的土地是完全不同的兩塊土地，其間最大的區(qū)別就在于，這塊土地需要由政府投資建設(shè)配套的基礎(chǔ)設(shè)施，即一般所說的“七通一平”。而且，即使完成“七通一平”，在土地出讓過程中也還要面對不同城市政府之間的激烈競爭。只有土地成功出售，政府才能獲得相應(yīng)的收益（稅收），否則政府還可能因此負(fù)債累累。因此，對政府來說，必須在資本投入和城市運(yùn)營兩個(gè)階段都順利完成才意味著土地開發(fā)的成功。

在“現(xiàn)代增長”中，競爭很大程度上就是比拼資本。發(fā)達(dá)國家之所以發(fā)達(dá)，原因就在于擁有強(qiáng)大的資本生成能力，這是與“古典增長”最大的不同。產(chǎn)業(yè)競爭發(fā)展到最后，首先比的是誰有更多資本，誰更能堅(jiān)持到底;其次拼的是建設(shè)速度，比誰能最先搶占市場，收回成本。在這兩方面，中國目前可以說鮮有競爭對手。今天的中國作為一個(gè)發(fā)展中國家，居然可以跟最發(fā)達(dá)的資本大國在資本上進(jìn)行比拼，這的確出乎很多人的意料。而中國資本的主要來源，就是房地產(chǎn)市場。

目前在經(jīng)濟(jì)學(xué)界幾乎達(dá)成這樣一個(gè)共識，就是認(rèn)為2008年金融危機(jī)的“四萬億”投資刺激計(jì)劃是一個(gè)敗筆。他們認(rèn)為從那時(shí)起，中國經(jīng)濟(jì)增長速度一路下滑，產(chǎn)能過剩，貨幣超發(fā)，債務(wù)飆升，房地產(chǎn)擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)……然而，如果把中國經(jīng)濟(jì)放到世界格局中考察，我們就會發(fā)現(xiàn)過去十年中國在世界經(jīng)濟(jì)中的份額其實(shí)在急劇上升。比如世界500強(qiáng)公司，日本從2006年的70多家變成52家，美國從170家下降到128家，中國則從19家猛增到97家。[6]

有人會反駁說，在此其中增長快的都是銀行和房地產(chǎn)等行業(yè)，這些都是虛擬經(jīng)濟(jì)，說明中國經(jīng)濟(jì)是“虛胖”。然而，從中國、美國和日本三國的制造業(yè)增加值變化趨勢來看，從2007年開始，中國的制造業(yè)增加值曲線迅速上升，2007年趕上日本，2009年趕上美國，到2015年時(shí)，中國的制造業(yè)增加值就已經(jīng)接近日本的3倍，而這10年正是中國房地產(chǎn)大發(fā)展的10年。[7]這說明，房地產(chǎn)不僅沒有“擠出”制造業(yè)，反而助推制造業(yè)從勞動密集型升入資本密集型。這其中一個(gè)很重要的原因，就是中國的房地產(chǎn)市場為整個(gè)社會創(chuàng)造了豐沛的資本，使中國得以擺脫依賴過去剩余的“傳統(tǒng)增長”模式，轉(zhuǎn)向依靠未來收益的“現(xiàn)代增長”模式。比如國家現(xiàn)在十分重視的高科技行業(yè)，就是高投資和高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，即通常所說的“燒錢”行業(yè)。發(fā)展這些行業(yè)，最后比的就是誰的資本更雄厚?？梢哉f沒有房地產(chǎn)，中國制造要想進(jìn)入芯片、航天這些資本密集領(lǐng)域是根本不可能的。

更為重要的是，中國雖然是個(gè)發(fā)展中國家，但資本存量正在快速接近甚至超越資本主義世界霸主美國。中國房地產(chǎn)的“泡沫”比美國股市更大——所謂“泡沫”，就是現(xiàn)金流的估值，或者說貼現(xiàn)率。在實(shí)物商品貨幣時(shí)代，格雷欣法則是“劣幣驅(qū)除良幣”;但在信用貨幣時(shí)代，卻是“高泡沫驅(qū)除低泡沫”。美國的資本市場泡沫全世界最大，它可以在債券、股票市場上給同樣的現(xiàn)金流以更高的估值。這是美國經(jīng)濟(jì)可以獨(dú)步全球的根本原因。而現(xiàn)在，中國創(chuàng)造了一個(gè)比美國資本市場貼現(xiàn)率更高的資本市場。中國巨大的房地產(chǎn)市場及其高貼現(xiàn)率，使美國意識到在其資本市場之外出現(xiàn)了一個(gè)前所未有的挑戰(zhàn)者，而且這個(gè)資本市場幾乎完全不受美元周期的影響。美國之所以對中國崛起產(chǎn)生戰(zhàn)略焦慮，部分原因也是因?yàn)橹袊耐恋亟鹑谡宫F(xiàn)出的資本創(chuàng)造潛力。

政府的角色

正因?yàn)橹袊馁Y本市場的力量主要源自于房地產(chǎn)市場而非股市，所以中國必須要通過“有為的政府”，才能讓資本進(jìn)入市場，這和依賴股票、債券等金融市場融資的傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國家有著巨大的不同。中國的國有企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)中始終扮演著重要角色，并非因?yàn)樗鼈儽让駹I企業(yè)更有效率，而是因?yàn)樵谕恋亟鹑诘谋尘跋?，背靠政府的國有企業(yè)擁有更多的信用，能獲得——或者更準(zhǔn)確地說，能創(chuàng)造——更多資本。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)喜歡從效率的角度論證國有企業(yè)強(qiáng)還是民營企業(yè)強(qiáng)，其實(shí)，脫離資本生成機(jī)制，這樣的討論并沒有多少意義。

在采用“土地金融”制度之前的中國，由于股票和債券等資本市場落后，資本稀缺且昂貴，本土企業(yè)基本無法進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)、長周期但卻高收益的產(chǎn)業(yè)。即使資本密度較低的勞動密集行業(yè)，也需要借助外來資本的輸入（FDI）。正是“土地金融”使得中國有史以來第一次獲得了大量低成本的資本。由于中國的房地產(chǎn)是建立在政府壟斷一級土地市場的基礎(chǔ)上的，地方政府成為中國房地產(chǎn)市場的核心“企業(yè)”，擁有最多的廉價(jià)資本。而國有企業(yè)就是將政府擁有的資本注入市場的載體。

城市化的本質(zhì)，就是通過政府負(fù)責(zé)“重資產(chǎn)”（城市基礎(chǔ)設(shè)施），使大量民營企業(yè)有可能以“輕資產(chǎn)”參與市場競爭。從這一視角來看，目前經(jīng)濟(jì)學(xué)家們熱衷討論的“國進(jìn)民退”和“國富民窮”，都是偽問題。換言之，中國經(jīng)濟(jì)只有“國進(jìn)”才有“民進(jìn)”。在“土地金融”為主的資本結(jié)構(gòu)下，正確的做法不是政府或國有企業(yè)退出，而是政府或國有企業(yè)與民營企業(yè)合理分工。政府應(yīng)負(fù)擔(dān)更多的重資產(chǎn)投入，因?yàn)橹挥辛畠r(jià)的政府資本才能承受巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而民營經(jīng)濟(jì)則需要依托于政府的“重資產(chǎn)”投資，發(fā)揮其“輕資本”的長處。各類民營經(jīng)濟(jì)好比各種各樣的電器，它無需自建煤礦、電廠和電網(wǎng)，只需插到政府這個(gè)插座上，就可以輕資產(chǎn)運(yùn)行，而政府則通過稅收與企業(yè)分享收益，獲得資本投入的回報(bào)。因此，政府的公共投資是企業(yè)私人投資的基礎(chǔ)而不是障礙。

在中美貿(mào)易摩擦中，美國之所以死死盯住《中國制造2025》，一定要把中國歸入“非市場經(jīng)濟(jì)國家”，是因?yàn)橹袊暗胤秸油恋亟鹑凇钡氖袌瞿Ｊ筋嵏擦藲W美“企業(yè)加股票金融”的市場模式。由于中國的房地產(chǎn)市場比美國的股票市場更強(qiáng)大，體制和城市化發(fā)展階段又決定了美國無法效仿中國的土地游戲，他們只能通過強(qiáng)行規(guī)定“用手碰過的進(jìn)球無效”來迫使中國放棄自己的“有形之手”。[8]缺少“土地金融”支持的美國地方政府根本沒有能力和中國競爭;但如果將中國企業(yè)和政府資本切割，依托落后股票市場的中國民營企業(yè)也同樣不能同美國企業(yè)競爭。

高速城市化的經(jīng)濟(jì)體沒有不負(fù)債的，城市化速度越快，資本缺口就越大。根據(jù)劉易斯（William Arthur Lewis）的分析，城市人口每年增長超過3%的國家，一定要向別國貸款，原因就是無法解決這個(gè)階段城市化所需的巨量資本;而城市人口每年增長速度低于3%的國家，一定給別的國家貸款，因?yàn)檫@個(gè)階段一個(gè)國家創(chuàng)造的資本可能開始過剩。[9]然而，雖然中國當(dāng)前的城市化速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國，更高于世界其他國家，但中國非但沒有大規(guī)模舉債，反而還購買了大量的美國國債。這是因?yàn)橹袊揽俊巴恋亟鹑凇钡男庞?，?chuàng)造出的資本不僅自用有余，而且還可以大量輸出。

城市化轉(zhuǎn)型

過去40年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常成功，但在下一個(gè)40年里，我們還會繼續(xù)以這樣的方式取得成功嗎？不會。中國城市的資本型增長階段已經(jīng)接近尾聲，“高速度”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量”，城市發(fā)展將進(jìn)入到運(yùn)營階段，中國經(jīng)濟(jì)將面對完全不同的問題，必須找到新的增長動力。

中國城鎮(zhèn)化水平的具體數(shù)據(jù)一直很有爭議。如果按照常住人口統(tǒng)計(jì)計(jì)算，2015年中國的城鎮(zhèn)化水平為56.1%。從這個(gè)數(shù)據(jù)來看，中國的城鎮(zhèn)化似乎還有很大的增長空間。東亞各國也正是在這樣的城市化水平時(shí)，經(jīng)濟(jì)才開始起飛，但為何中國就要從此轉(zhuǎn)入“新常態(tài)”了呢？對這一現(xiàn)象的誤解源于中國城鎮(zhèn)化率是按照常住人口來統(tǒng)計(jì)的。而如果按照城市建成區(qū)的面積計(jì)算（2015年中國的城市建成區(qū)面積為51948平方公里），再加上以工礦區(qū)名義拓展的城市建成區(qū)，城市規(guī)模達(dá)到10萬平方公里，[10]可容納將近80%的人口（見圖1）。[11]發(fā)達(dá)國家的城市化放緩都出現(xiàn)在城市化率達(dá)到70%～80%的水平，這是城市化的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。由于“土地金融”支持了中國的空間城鎮(zhèn)化，使城鎮(zhèn)化出現(xiàn)一個(gè)巨大的“提前量”，中國的城鎮(zhèn)化也因此將在較低的人口城鎮(zhèn)化水平就開始轉(zhuǎn)型。

一旦進(jìn)入城市化2.0階段，城市發(fā)展所面臨的問題就會完全不同。城市化1.0階段的主要問題——資本缺口，會被城市化2.0階段的主要問題——現(xiàn)金流缺口——所取代（見圖2）。城市面臨的普遍困難將是資本充裕卻沒有更多的投資項(xiàng)目，而維持城市運(yùn)行的現(xiàn)金流（包括養(yǎng)老金、社保在內(nèi)一般性財(cái)政支出）有可能會出現(xiàn)嚴(yán)重不足。在城市化的第一階段，增加固定資產(chǎn)投資是“好的”增長，說明城市政府的信用特別好，能融資;但進(jìn)入第二階段，城市需要的固定資產(chǎn)投資已經(jīng)基本完成，再繼續(xù)增加大量的固定資產(chǎn)投資，帶來的增長反而可能是“壞的”增長。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的GDP核算是將資本型增長階段的資本支出（或收入）和現(xiàn)金流型增長階段的現(xiàn)金流收支（或收入）加總獲得。不區(qū)分兩種GDP的不同經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，很難看出經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。同樣的GDP增長，既可能是由“好增長”推動的，也可能是由“壞增長”推動的。在轉(zhuǎn)型階段，如果“壞的GDP”減少的快，“好的GDP”增長的慢，加總的GDP可能是減少的，但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型可能成功;反之，如果固定資產(chǎn)投資繼續(xù)增加，而沒有創(chuàng)造出相應(yīng)的現(xiàn)金流，GDP增長可能反而意味著轉(zhuǎn)型失敗。

轉(zhuǎn)向“土地財(cái)政”

當(dāng)中國城市化從資本型增長階段轉(zhuǎn)入現(xiàn)金流型增長階段，“土地金融”也要隨之轉(zhuǎn)向“土地財(cái)政”—— 一次性土地收入不再重要，單位土地產(chǎn)生的現(xiàn)金流應(yīng)成為新階段衡量城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的主要指標(biāo)。簡單地講，在這兩個(gè)不同階段，刻畫城市經(jīng)濟(jì)資本型增長和運(yùn)營型增長中的六個(gè)變量都會出現(xiàn)新的變化。

資本型增長階段中的三個(gè)變量：（1）資本性收益——融資收入要減少。投資需求下降，融資需求也會相應(yīng)減少。此時(shí)如果政府再賣更多的土地來進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，卻可能因找不到有價(jià)值的投資對象，因利息支出導(dǎo)致現(xiàn)金流缺口擴(kuò)大。（2）資本性支出——固定資產(chǎn)投資要減少。特別是要減少那些資本支出大，卻不能帶來效益的項(xiàng)目的投資（比如地鐵），也要盡量避免建那些大量消耗現(xiàn)金流的但產(chǎn)出有限的“大白象”工程（比如音樂廳和體育館等）。此時(shí)，固定資產(chǎn)投資下降帶來的經(jīng)濟(jì)增長放緩不是壞事，而是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的理性選擇。（3）資本剩余不能為負(fù)。一定不能用增加的資本剩余直接來彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口，而是要把這些資本剩余投入到能產(chǎn)生現(xiàn)金流性收入的項(xiàng)目（比如投資獲得的分紅），這些分紅才能被用來作為現(xiàn)金流的補(bǔ)充。

運(yùn)營型增長階段的三個(gè)變量：（1）現(xiàn)金流性收益項(xiàng)多多益善。只有足夠的現(xiàn)金流收益，才能覆蓋迅速增加的一般性支出。（2）現(xiàn)金流性支出項(xiàng)越少越好。支出節(jié)省，就是增加收入。一般性支出是否能夠得到控制，是轉(zhuǎn)型能否成功的關(guān)鍵。預(yù)算軟約束是轉(zhuǎn)型階段最大的難題。（3）現(xiàn)金流性的剩余項(xiàng)越大越好。剩余越多，應(yīng)對危機(jī)能力越強(qiáng)。那些認(rèn)為儲蓄（包括外儲）無用甚至有害的觀點(diǎn)是沒有區(qū)分不同發(fā)展階段。發(fā)達(dá)國家追求平衡預(yù)算，是因?yàn)樗麄兊牡胤秸欠?wù)型政府，其本質(zhì)就像中國的物業(yè)公司;而中國的地方政府是發(fā)展型政府，兩者的預(yù)算邏輯完全不同。在實(shí)踐中，那些需要平衡預(yù)算的政府稍微遇到危機(jī)就必須負(fù)債，赤字運(yùn)行，進(jìn)而危及城市財(cái)政的可持續(xù)性;而擁有儲蓄的政府則不僅能夠應(yīng)對危機(jī)，甚至有可能以低成本實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級和超越。

在這里還需要特別澄清一下對所謂“過剩產(chǎn)能”概念的理解?，F(xiàn)在一提到“過剩產(chǎn)能”，人們會認(rèn)為它們是生產(chǎn)出來的一堆無用的“雞肋”。其實(shí)表面上無用的產(chǎn)能，完全有可能成為新產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)。一個(gè)汽車廠倒閉了，那塊土地和廠房可以用來制造變壓器;摩托羅拉倒閉了，分散出來的人才成了中國IT產(chǎn)業(yè)的中堅(jiān)力量;鐵路、電報(bào)、光纖等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都曾帶來過巨大的資產(chǎn)泡沫，但分別為物流、通訊和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展提供了基礎(chǔ)。“過剩產(chǎn)能”只不過是放錯(cuò)了地方的資產(chǎn)。“四萬億”投資刺激計(jì)劃的確拉高了政府負(fù)債，但也創(chuàng)造了大量資產(chǎn)——比如高鐵。這些對中國經(jīng)濟(jì)的真正效果，可能是現(xiàn)在還看不清楚的。但只要處理得當(dāng)，這些暫時(shí)無法向現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化的資產(chǎn)都有可能會成為另一個(gè)新的商業(yè)模式的初始資本。

在這個(gè)轉(zhuǎn)型的階段，“有為政府”一定扮演著關(guān)鍵角色。危機(jī)來臨，政府一定要有所作為。2008年金融危機(jī)后，美國政府對企業(yè)和日本央行對股市都實(shí)施了直接的介入和救助，實(shí)踐證明這些做法是有效果的。

轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)

固定資產(chǎn)投資的減少會帶來一個(gè)意想不到的嚴(yán)重后果——貨幣供給不足。轉(zhuǎn)型越迅速，這一后果就越嚴(yán)重。這是每一個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)必須面對的最大風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)思想大多隱含著一個(gè)“一致性假設(shè)”：宏觀經(jīng)濟(jì)是微觀經(jīng)濟(jì)的加總，微觀合理的經(jīng)濟(jì)行為，在宏觀經(jīng)濟(jì)效果上也必然是正面的。亞當(dāng)·斯密著名的“看不見的手”中就隱含著這種一致性假設(shè)：“他受著一只看不見的手的指導(dǎo)，去盡力達(dá)到一個(gè)并非他本意想要達(dá)到的目的?！非笞约旱睦?，往往使他能比在真正出于本意的情況下更有效地促進(jìn)社會的利益?！盵12]但在現(xiàn)實(shí)中，這種宏觀與微觀的“一致性假設(shè)”其實(shí)并不存在。很多情況下，合理的微觀經(jīng)濟(jì)決策的合成效果，會出現(xiàn)“合成謬誤”，導(dǎo)致不合意的宏觀結(jié)果。20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期，凱恩斯發(fā)現(xiàn)在成千上萬人失業(yè)的同時(shí)，機(jī)器和其他資產(chǎn)卻在閑置。微觀上每個(gè)個(gè)體增加儲蓄都是合理的，但在宏觀上卻會損害經(jīng)濟(jì)。正是這一偉大發(fā)現(xiàn)，顛覆了“一致性假設(shè)”，將經(jīng)濟(jì)學(xué)帶入宏觀世界。

扭曲微觀行為的宏觀效果的，正是貨幣。在古典貨幣時(shí)代，儲蓄在微觀上看是一種跨期配置財(cái)富的理性行為，但這種行為加總的效果，卻會導(dǎo)致作為儲蓄的貨幣退出流通，進(jìn)而由于市場上通貨不足，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。在現(xiàn)代信用貨幣時(shí)代，儲戶到銀行提取儲蓄，是正常的微觀行為，但如果一起提款卻可能導(dǎo)致銀行破產(chǎn);債主向銀行還貸，也是正常微觀行為，但如果債主一起還貸，卻會導(dǎo)致流動性不足，誘發(fā)通貨緊縮，甚至引起經(jīng)濟(jì)衰退的宏觀效果。貨幣的存在，有可能使得微觀明顯不合理的政策，在宏觀變得有意義;但合理微觀行為加總得到的，也有可能是負(fù)面的宏觀結(jié)果。凱恩斯發(fā)現(xiàn)了貨幣的這一效果，微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)就此分道揚(yáng)鑣。

就中國的城市化來說，從第一階段向第二階段轉(zhuǎn)型成功的宏觀結(jié)果是投資需求下降，信貸需求也會隨之下降。在古典增長中，這不會有問題，就像一個(gè)企業(yè)或家庭，完成固定資產(chǎn)投資后，就不再需要貸款，貴金屬貨幣并不會因此而減少。但在現(xiàn)代增長中，社會融資需求的減少卻會帶來一個(gè)嚴(yán)重的后遺癥——貨幣供給減少。一旦社會流動性不足，就會出現(xiàn)通貨緊縮導(dǎo)致的整個(gè)社會分工水平的下降。因此，也許停貸甚至還貸——去杠桿，在每一個(gè)微觀資產(chǎn)負(fù)債中是正確的，但加總的宏觀經(jīng)濟(jì)效果卻會給經(jīng)濟(jì)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。因而，正確區(qū)分政策的微觀和宏觀經(jīng)濟(jì)效果非常重要。轉(zhuǎn)型成功的前提就是必須找到一個(gè)新的資本需求來替代舊的資本需求。如果找不到這個(gè)需求，或者新需求在規(guī)模上不足以替代舊的資本需求，經(jīng)濟(jì)就會出現(xiàn)萎縮甚至引發(fā)危機(jī)。這就是為什么投資減少會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，也是為什么當(dāng)市場投資不足時(shí)，政府要通過寬松財(cái)政，直接創(chuàng)造融資需求。也許在微觀層面上，政府投資的項(xiàng)目本身不能帶來符合市場標(biāo)準(zhǔn)的回報(bào)，但政府投入的宏觀效果依然比不投入好——政府的宏觀目標(biāo)是給市場提供貨幣而非獲益。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)是大概率事件。這是因?yàn)閺馁Y本型增長轉(zhuǎn)向運(yùn)營型增長，必定伴隨著信貸需求的下降，而信貸需求是現(xiàn)代貨幣生成的主要工具。貨幣是所有分工經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，是市場的血液。一旦市場上流動性不足，就會誘發(fā)通縮?；谪泿诺姆止ぞ蜁嘶氐讲灰蕾囏泿诺姆止ぃㄒ晕镆孜铮?，導(dǎo)致市場體系崩潰。正是因?yàn)樨泿排c信貸之間存在這樣的關(guān)系，微觀合理的階段轉(zhuǎn)換操作，就會在宏觀上導(dǎo)致意料不到的后果。從這一視角可以理解為什么日本、美國過去的寬松貨幣沒有帶來經(jīng)濟(jì)增長：貨幣的效益來自于社會分工水平的增加;在充分就業(yè)的社會里，貨幣增加并不能帶來市場范圍（scope economy）的擴(kuò)大，新的增長必定摧毀舊的增長。[13]同發(fā)達(dá)國家相比，中國的城市化水平和市場分工水平仍相對較低，即使微觀上項(xiàng)目回報(bào)率不佳，但仍然可以因貨幣增加而擴(kuò)大市場范圍，使得原來在市場外的勞動力進(jìn)入市場，從而帶來新的宏觀收益?？梢姡⒂^不合理的投資，由于創(chuàng)造了更多的貨幣，有可能帶來正面的宏觀效果。

發(fā)現(xiàn)新動力

因此，中國城市化要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，必須要尋找更有效率的固定資產(chǎn)投資來替代傳統(tǒng)的低效率的固定資產(chǎn)投資，即用“好固投”替代“壞固投”，創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增長的新動力。

在激活新的經(jīng)濟(jì)動能方面存在著許多誤區(qū)。比如很多人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行周期要大規(guī)模減稅。但減稅只能減輕“老動能”的負(fù)擔(dān)，延長其存活時(shí)間，但并不能創(chuàng)造“新動能”。對比下來，恰恰是收費(fèi)，才能刺激潛在的需求?，F(xiàn)實(shí)中，新的商業(yè)模式，都是在出現(xiàn)盈利模式與盈利空間之后。比如沒有高速路收費(fèi)能有如此發(fā)達(dá)的交通網(wǎng)絡(luò)嗎？沒有取消福利分房，能有這么多商品房嗎？如果我們要鼓勵(lì)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，電費(fèi)、稅費(fèi)就要大幅增加;如果要解決住房問題，房租就要提高;越是發(fā)達(dá)國家，收費(fèi)項(xiàng)就越多。發(fā)現(xiàn)收費(fèi)模式，乃是增長的核心，在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，尤其如此。此外，盡管微觀上失敗的項(xiàng)目也可能帶來宏觀上的好處，但并不意味著微觀上就可以任意投資。因?yàn)橐坏┮乇怀浞謩訂T，當(dāng)初投資的“大白象”工程立刻就會成為制約增長的負(fù)資產(chǎn)。創(chuàng)造在微觀上也能獲得正收益的投資需求，仍然是經(jīng)濟(jì)增長的真正動力。

更為重要的，怎樣尋找新動力？總體而言，城市化后，政府投資的重心要從“物”（基礎(chǔ)設(shè)施）轉(zhuǎn)向“人”（勞動力），勞動力成本越低，企業(yè)的成本就越低，城市創(chuàng)造的現(xiàn)金流才有可能越多。中國經(jīng)濟(jì)之所以增速下滑，說到底就是因?yàn)楝F(xiàn)在已經(jīng)高度城市化的3億人口的資本積累已經(jīng)完成，買房、購車、電器等大型消費(fèi)已經(jīng)飽和。中國經(jīng)濟(jì)的新動力只能來自剩余的沒有完成資本積累的10億人口。近期而言，主要是已經(jīng)進(jìn)入城市的3億“新市民”。這是發(fā)達(dá)國家所沒有的經(jīng)濟(jì)潛力。只要這3億人口進(jìn)入資本積累階段，中國經(jīng)濟(jì)的新動力就會出現(xiàn)。

為什么這部分新市民無法完成資本積累？最主要的原因就是住房已經(jīng)超過教育，成為勞動力資本中最“重”的資產(chǎn)。如果住房問題不解決，勞動力就無法完成資本化。那么，上一個(gè)“3億中產(chǎn)”是如何完成資本化的？答案還是1998年的“房改”。20年后回看這次“房改”，其重要意義一點(diǎn)也不小于30年前發(fā)端于深圳的“土改”。政府的“土地金融”和家庭的“住房金融”互為表里，使原本資本化程度極低的勞動力迅速資本化，帶來了后來3億中產(chǎn)階級群體史詩般的財(cái)富積累。

但也正是因?yàn)槔鲜忻瘛胺扛摹钡某晒?，使得新市民進(jìn)入“住房金融”的門檻越來越高。購房，意味著居民對城市的投資，高房價(jià)則意味著居民投資獲得了高收益。由于城市通過土地二次分配的社會財(cái)富遠(yuǎn)大于企業(yè)通過工資一次分配的社會財(cái)富，高房價(jià)就把3億人之外的新市民排除在了資本市場之外，社會需求的增長自然就迅速放緩。“只租不售”可以解決新市民“住”的問題，但卻無助于使新市民像老市民那樣參與“土地金融”的二次分配。租賃住房不論價(jià)格多低，都不能幫助新市民像老市民那樣循序完成勞動力資本化。這也就意味著，新市民無法像老市民那樣在住房、汽車和相關(guān)的耐用消費(fèi)品市場中創(chuàng)造巨大的消費(fèi)需求。

因此，未來經(jīng)濟(jì)增長的核心，就在于找到解決新市民住宅問題的途徑。一個(gè)簡單的辦法，就是復(fù)制老市民資本積累的路徑，給新市民提供一個(gè)類似當(dāng)年房改的“臺階”——這個(gè)“臺階”就是“先租后售”?！跋茸狻?，就是先將政府建設(shè)的住房租給新市民，租住一段時(shí)間后（比如10年）再給新市民“房改”——按照成本價(jià)將住房賣給新市民?！跋茸夂笫邸辈皇歉＠皇鞘┥?，而是將勞動力的未來收益資本化。“先租”馬上可以為政府帶來巨大的現(xiàn)金流收益，“后售”則相當(dāng)于將政府資本置換為家庭資本，政府資本退出后，再去孵化下一個(gè)3億新市民。[14]更為重要的是，大規(guī)模建設(shè)保障性住宅可以帶來貸款需求，彌補(bǔ)“去杠桿”帶來的貨幣供給萎縮。可以說，新市民的住房問題是撬動中國城市化轉(zhuǎn)型與未來經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵。

（作者單位：廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院、廈門大學(xué)王亞南經(jīng)濟(jì)研究院）

注釋：

[1] 雖然采用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的國家不少，并且其土地資產(chǎn)也都?xì)w了國家，但是像中國這樣寫到憲法里的國家卻沒有幾個(gè)。

[2] 彼時(shí)，香港尚未回歸，香港的土地屬于英國女王所有，這相當(dāng)于大陸的土地屬于國家所有。

[3] 印度覺得中國的特區(qū)發(fā)展得不錯(cuò)，也模仿中國，曾經(jīng)一口氣批了564個(gè)經(jīng)濟(jì)特區(qū)，結(jié)果發(fā)展下來效果卻差強(qiáng)人意。為什么特區(qū)建設(shè)在中國很成功，在印度卻行不通？原因正在于，在中國城市土地是國有的。規(guī)劃局在圖上畫一個(gè)紅線，拿去貸款，銀行就認(rèn)。印度的土地是私有的，印度規(guī)劃局畫的那條線無法產(chǎn)生任何價(jià)值。

[4] 當(dāng)時(shí)很多城市政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都是由施工單位墊資，然后政府劃撥土地給建筑公司，這個(gè)公司再把地轉(zhuǎn)給其債主。這時(shí)很多土地看似閑置在那里，其實(shí)一直在并不直接需要的土地所有者手中流通。土地就好像地方政府發(fā)行的貨幣一樣，在不同分工參與者手中充當(dāng)交易媒介。

[5] 筆者在《城市化2.0與規(guī)劃轉(zhuǎn)型——一個(gè)兩階段模型的解釋》（載《城市規(guī)劃》2017年第3期，第84～93、116頁）一文中將經(jīng)濟(jì)增長刻畫為包含資本型增長和現(xiàn)金流型增長的兩個(gè)不同階段的經(jīng)濟(jì)增長模型。

[6] 數(shù)據(jù)來源劉斌：《來自世界500強(qiáng)和中國500強(qiáng)20年歷史的信號》，載《企業(yè)管理雜志》2018年第9期。

[7] 數(shù)據(jù)來源：世界銀行、華泰證券研究所，轉(zhuǎn)引自https：//wallstreetcn.com/articles/3305273.

[8] 有人提出異議，認(rèn)為外國政府也進(jìn)行補(bǔ)貼。確實(shí)發(fā)達(dá)國家沒少扶持和補(bǔ)貼本國產(chǎn)業(yè)，只是他們的地方政府缺少中國地方政府這樣的資本生成能力。發(fā)達(dá)國家的地方政府和中國的地方政府完全是兩回事。發(fā)達(dá)國家地方政府的財(cái)政收入幾乎完全靠稅收支撐，其資本生成能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國的地方政府。他們可能補(bǔ)貼幾個(gè)像富士康和福耀玻璃這樣的企業(yè)，但其規(guī)模完全不能與中國地方政府相匹敵。

[9] 阿瑟·劉易斯：《國際經(jīng)濟(jì)秩序的演進(jìn)》，喬依德譯，商務(wù)印書館1984年版。

[10] 數(shù)據(jù)來源陳政高：《建設(shè)和諧宜居城市，開創(chuàng)城市現(xiàn)代化建設(shè)新局面》，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，2016年05月06日，http：//finance.ifeng.com/a/20160506/14366737_0.shtml.

[11] 假設(shè)城市人均用地水平是不變的，現(xiàn)在建成區(qū)足以容納12億城市人口，按13.6億人口計(jì)算城市化水平可以達(dá)到87%。

[12] 亞當(dāng)·斯密：《國富論》，唐日松等譯，華夏出版社2005年版。

[13] 假設(shè)政府貸款建設(shè)一座橋，而旁邊已經(jīng)有了一座橋，因此這座橋的收入不足以覆蓋成本，但因?yàn)橛辛速J款，使得原本無事可做的工人獲得了貨幣收入，即使橋沒有效益，個(gè)人的收益依然可以帶來社會財(cái)富的增加。但如果工人已經(jīng)充分就業(yè)，建橋的融資所創(chuàng)造的貨幣，就會被工人退出原來工作減少的貨幣所抵消。

[14] 當(dāng)然，“先租后售”不是在任何城市都適用。區(qū)位在未來的投資中變得越來越重要。一般而言，增長越快的城市，風(fēng)險(xiǎn)越小。春節(jié)前，一篇網(wǎng)文（《春節(jié)空城排行 一場波瀾壯闊的人口大遷徙》，http：//www.xilu.com/news/chunjiekongchengpaixing.html）運(yùn)用大數(shù)據(jù)分析了春節(jié)不同城市的“空城效應(yīng)”，這篇文章中篩選出的“空城”，就是住房供給最短缺的城市?！跋茸夂笫邸币紫葟倪@些城市開始。

關(guān)鍵字：

“98 房改”相當(dāng)于幾百個(gè)城市政府同時(shí)首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO），地方政府手中原來不能交易的巨額存量資產(chǎn)——土地及相關(guān)不動產(chǎn)——由此進(jìn)入資本市場。

發(fā)達(dá)國家之所以發(fā)達(dá)，原因就在于擁有強(qiáng)大的資本生成能力。產(chǎn)業(yè)競爭發(fā)展到最后，首先比的是誰有更多資本，誰更能堅(jiān)持到底;其次拼的是建設(shè)速度，比誰能最先搶占市場，收回成本。

中國的房地產(chǎn)市場為整個(gè)社會創(chuàng)造了豐沛的資本，使中國得以擺脫依賴過去剩余的“傳統(tǒng)增長”模式，轉(zhuǎn)向依靠未來收益的“現(xiàn)代增長”模式。

美國之所以死死盯住《中國制造2025》，一定要把中國歸入“非市場經(jīng)濟(jì)國家”，是因?yàn)橹袊暗胤秸油恋亟鹑凇钡氖袌瞿Ｊ筋嵏擦藲W美“企業(yè)加股票金融”的市場模式。

一旦進(jìn)入城市化2.0 階段，城市發(fā)展所面臨的問題就會完全不同。城市化1.0 階段的主要問題——資本缺口，會被城市化2.0 階段的主要問題——現(xiàn)金流缺口——所取代。

當(dāng)中國城市化從資本型增長階段轉(zhuǎn)入現(xiàn)金流型增長階段，一次性土地收入就不再重要，單位土地產(chǎn)生的現(xiàn)金流應(yīng)成為新階段的主要指標(biāo)。

發(fā)達(dá)國家追求平衡預(yù)算，是因?yàn)樗麄兊牡胤秸欠?wù)型政府，其本質(zhì)就像中國的物業(yè)公司;而中國的地方政府是發(fā)展型政府，兩者預(yù)算的邏輯完全不同。

就中國的城市化來說，從第一階段向第二階段轉(zhuǎn)型成功的宏觀結(jié)果是投資需求下降，信貸需求也會隨之下降。在現(xiàn)代增長中，社會融資需求的減少卻會帶來一個(gè)嚴(yán)重的后遺癥——貨幣供給減少。

也許在微觀層面上，政府投資的項(xiàng)目本身不能帶來符合市場標(biāo)準(zhǔn)的回報(bào)，但政府投入的宏觀效果依然比不投入好——政府的宏觀目標(biāo)是給市場提供貨幣而非獲益。

20 年后回看這次“房改”，其重要意義一點(diǎn)也不小于30 年前發(fā)端于深圳的“土改”。政府的“土地金融”和家庭的“住房金融” 互為表里，使原本資本化程度極低的勞動力迅速資本化，帶來了后來3億中產(chǎn)階級群體史詩般的財(cái)富積累。