中國哪些銀行被低估了？

王劍

2016年下半年啟動的金融去杠桿和嚴監管，遏制了部分監管套利行為和行業亂象，銀行相關業務收縮。這一過程中，銀行業出現了和其他工業部門的供給側改革非常類似的現象，行業集中度提升，而過度依賴同業和理財業務的中小銀行市場份額減小。

除此之外，另一波戰略眼光長遠且定力較強的中小微銀行卻正在崛起，它們以特定客群為核心，精耕細作，以優質的產品與服務，全心全意圍繞客戶需求提供綜合金融服務，積累了優質的客戶基礎。？

金融業供給側改革開啟，銀行業大分化

過去幾年，銀行業整體景氣度向下。原因首先是經過了2012-2016年的不良資產周期，銀行承受了前期過度擴張和經濟結構調整的部分成本。2014年底開始，貨幣趨于寬松，資產收益率下行，凈息差整體也大幅下行。2016年下半年啟動的金融去杠桿和嚴監管，也遏制了部分監管套利行為和行業亂象，使部分業務收縮。因此，全行業整體上表現為盈利增速、ROE等指標顯著回落，大部分業內機構感受到了巨大的經營壓力。

這一過程中，銀行業出現了一個和其他工業部門的供給側改革非常類似的現象，即行業集中度提升。從多項財務數據上可以觀察到這一現象。

從盈利增速上看，2014年以來各類銀行盈利增速均在下行，這是經濟結構調整期的正常現象。但是，從銀行各類別來看，五大行（由于數據來源問題，本文的大行的范疇時有變化，比如四大、五大、六大等，會分別在相應部分中注明）的盈利增速在2016年率先見底，并緩慢回升，但股份行則遲至2017年底2018年初才見底回升，而城商行雖然中間有一兩個季度增速有所企穩，但整體上看是一路走低的，至今未看到回升（圖1）。

從凈息差上看，因2014年寬松導致凈息差下行，五大行的凈息差自2017年以來見底回升，反而受益于去杠桿和嚴監管。股份行、城商行的回升勢頭則明顯弱于五大行（2018年一季度凈息差下降是會計準則調整原因），直到2018年中期貨幣寬松之后，同業負債成本下降，其凈息差升幅才有擴大（圖2）。

再看資產質量，五大行相對優勢更為明顯。2012-2016年銀行全行業經歷了一輪嚴重的不良資產周期，不良貸款主要來源，是前期“四萬億”刺激時過度投放的信貸，在后來的經濟增速下行與結構調整期中開始暴露風險。從2016年初開始，五大行不良率即見頂回落，而后隨著存量不良貸款的不斷處置，不良率持續下降，歷史不良資產包袱逐漸減輕。但股份行則遲至2017年三季度才見到不良率的階段性頂點，開始走穩，也沒見到持續性回落。城商行、農村金融機構的不良率近幾年依然上升，甚至在2018年開始升速加快（其中也有監管部門要求加快暴露、處置存量不良資產的政策原因）（圖3）。

上述幾項重點指標顯示，在近幾年去杠桿、嚴監管的背景下，中小銀行的一些同業業務、資管業務等創新業務受到遏制，開始調整收縮。而大銀行由于本身創新業務相對較少，存貸款業務占比高，受監管政策影響小，在近幾年對中小銀行形成相對優勢。所以，在2016年左右，前期歷史問題逐漸出清后，大銀行經營情況開始回暖，凈息差、資產質量、盈利水平都有所企穩甚至回升。雖然當時相關部門并未正式提出金融業供給側改革這一概念，但這一進程確確實實體現為一種供給側改革。

分化根源——去杠桿去的是理財、同業業務

那么，大銀行在這一過程，是以何手段保持了相對優勢呢？

銀行此前所經歷的去杠桿、嚴監管，主要針對的是過去幾年同業業務、理財業務高速增長。當然，并不是說這些業務必定有天然“原罪”，而是因為監管套利、資金空轉等業務亂象（銀保監會將其比喻為“有照駕駛”但屬于“違規駕駛”），大多隱藏在這些業務板塊中。傳統存貸款業務板塊中也有不少違規行為，但總體上要比同業業務、理財業務要好一些。因此，監管部門治理監管套利、資金空轉、業務亂象，在形式上會體現為治理同業業務、理財業務等。

監管部門查獲、取締之下，理財、同業存量業務逐漸壓降。對于中小銀行，杠桿水平、資產規模增速、盈利等各方面的壓力都隨之而來，由這些業務帶來的存款也隨之下降，最終，體現為中小銀行不佳的經營業績。而大型銀行，由于本身同業業務、理財業務占比小，受監管措施影響小，在去杠桿、嚴監管的年份反而取得了相對行業的超額業績表現。因此，在去杠桿、嚴監管的背景下，行業內部出現大小銀行的分化。

以2017年年末數據（樣本包括329家披露年報的中資銀行，不含新設的民營銀行）為例，可以清晰地發現，股份行、城商行的同業業務、理財業務占比較高（圖4）。大銀行（六大行）也有這些業務，但占比會低一些。比如，不同類別銀行的資產結構中，股份行、城商行的“應收款項投資”比例是最高的，這是同業投資、表內非標投資的主要科目。

再看負債結構，同樣是股份行、城商行擁有最高的同業負債的占比（圖5）。這些銀行通過大量吸收同業負債，主動加杠桿，然后將資金運用于同業投資、表內非標投資等，從而實現擴大盈利的目的。

通過表內同業業務加杠桿可能還“不過癮”，股份行、城商行還通過表外理財業務，進一步加杠桿。尤其是部分股份行，其表外理財規模占到表內總資產的20%以上。而眾所周知的是，這些表外理財業務的最終資產風險依然是由銀行承擔，實質上是“在體外又開了一家銀行”，并不是真正意義的表外業務（圖6）。

可見，同業業務、理財業務是中小銀行彎道超車、額外加杠桿、獲取更高盈利的主要手段。而這中間所用到的很多所謂的金融創新，本質上是監管規避或監管套利。

為維護整個銀行業穩健經營，監管部門給銀行設定了多項監管指標，涉及資本、風險、流動性等方方面面，以下以最重要的資本管理為例。資本管理是銀行經營最基本的風險管理手段，也是其杠桿控制手段，資本充足率維持在規定標準之上，也就意味著銀行的整體杠桿率不會超過合理水平。但是，在過去幾年的業務狂飆中，部分中小銀行為了實現快速趕超，獲取更高回報，有巨大的動機去繞開監管要求，額外加杠桿，以博取更高回報。

具體的，比如早年最初的監管套利行為，是把信貸投放包裝成同業投資，從而降低了資本占用（同時還能節省信貸額度，美化不良率等指標），借此擴大風險資產投放。2014年，同業業務監管從嚴后，同業投資被要求按實際投向計提資本，因此，通過表內同業投資來節省資本的方式難以為繼（但現實中依然屢禁不絕）。后來，中小銀行普遍通過表外理財額外加杠桿，以表外理財投非標的方式，向這些企業實現資產投放。但表外理財名義上由客戶自擔風險，因此不作為自有資產計提資本，大幅節省了銀行的資本占用，擴大風險資產投放。而事實上，心照不宣的是，大部分表外理財均由銀行提供剛性兌付，資產風險不會讓客戶承擔，依然由銀行承擔，因此理應比照表內資產計提資本。當然，現實中，具體操作手段五花八門，但萬變不離其宗，本質上均是規避資本監管，實現額外加杠桿。除資本監管外，其他監管指標上也有類似的行為。

通過以上種種方式，很多中小銀行實現了規模高速擴張。而且，這些業務還能起到其他重要功能。比如，某些存款基礎薄弱的中小銀行，在通過表內外的非標向企業投放資金時，還會要求其回存本行，從而實現了存款增長。但這種存款增長并非來自扎實的客戶基礎，而是通過某種業務變相留存，存款并不穩定。

高速擴張結束于2016年，這一年，去杠桿、嚴監管正式推進。

業績背后的基本功——客戶基礎是本源

那些受監管影響較大的中小銀行，在那些所謂的創新業務被監管干預之后，為何所剩的本源業務——主要是指偏傳統的存貸款業務和中間業務——仍然表現不佳？

當所謂的創新業務被遏制住時，真正決定一家銀行優劣的，是該行掌握的對公對私的基本賬戶，也就是客戶基礎的質量優劣。而優質的客戶基礎只能來自于長年累月的默默耕耘，沒有捷徑（偶爾會有現象級的拳頭產品的逆襲，但很難復制）。

分析傳統銀行業，我們必須先理解其根本邏輯。我們一般把銀行業“回歸本源”理解為“回歸存貸款”，但從本源而言，“存貸匯”三者，“匯”才是“最本源”的本源。因為，銀行首先要提供優質的各種基本服務，包括結算、匯兌、理財等各種，統稱為“匯”，乃至很多可能未必屬于金融服務范疇的其他服務（比如為附近社區居民提供的一些生活服務），以此來粘住客戶，最終獲取了客戶的“基本賬戶”，即日常資金收付最為活躍的賬戶。擁有了客戶的基本賬戶或有效賬戶之后，這個客戶才算成為了本行的“基礎客戶”，而全部基礎客戶的總和，又被稱為一家銀行的“客戶基礎”。客戶基礎則是銀行的生命線。

隨之，基本賬戶開始發揮其強大的威力。有了基本賬戶之后，就會留下相對穩定的存款，因此，必須明確，是“匯”衍生了“存”。同時，由于銀行在服務客戶的過程中，緊密跟蹤了該客戶的信息，對該客戶情況了如指掌，這成為了投放貸款的主要決策依據，因此，“貸”同樣衍生于“匯”，“存貸匯”應改寫為“匯存貸”，而匯——包括為客戶提供的各種日常服務——是絕對的本源。

部分創新業務與客戶基礎的關系弱一些，因此，一些客戶基礎比較弱的銀行，一度也能夠通過創新業務來彎道超車。創新業務錦上添花，為客戶提供更豐富的產品與服務，但如果忽視了基礎客戶，醉心于利用創新業務“賺快錢”，便是舍本逐末，脫離本源了，最終很難持續。

為此，我們先來觀察存款的競爭情況，尤其是活期存款，它是最能反映客戶基礎質量的業務。首先觀察單位存款和單位活期存款七大行（六大外加國開行）的市占率。大銀行由于歷史原因，擁有最大的市場份額，但在過去很長一段時期內，其份額不斷被中小銀行侵蝕。但從2017年初開始，其單位存款、單位活期存款的市占率開始見底回升，而后維持穩定（仍有季節性波動，年末時中小銀行拼搶存款比較激烈）（圖7）。

究其原因，主要還是前文提及的，中小銀行由于客戶基礎薄弱，過去通過同業業務、理財業務及其他產品組織存款，搶占了一定的份額。但是，隨著監管推進，很多做法被取締，因此不再大幅侵蝕大銀行的市場份額。

這一現象在個人存款、個人活期存款上就不明顯，大銀行的市場份額仍在持續下降，體現出在零售業務領域，業務亂象整體情況要輕一些（圖8）。

這些數據背后，反映的是存款業務的分化，歸根結底是客戶基礎的高下之分。很遺憾，監管部門、各銀行從未披露各銀行基本賬戶的數據情況。在整個體量龐大的銀行業內部，有些銀行由于先天稟賦的原因，天然擁有優質的客戶基礎，主要是開辦歷史悠久的大型銀行和城商行、農商行（從其前身開始便積累了客戶）；有些銀行則通過后天的長期耕耘，積累了很好的客戶基礎；當然也有一些銀行，尤其是一些新開辦的銀行，由于積累時間不夠，或者由于未將重心放到客戶基礎的積累上，而是全力開辦其他創新業務，因此客戶基礎比較薄弱。一旦創新業務受各種因素制約受限，基礎薄弱的問題便開始成為業務的掣肘。

部分戰略眼光長遠且定力較強的銀行，選取了某些客群作為自身的戰略定位之后，便堅定不移，長期恪守，精耕細作，以優質的產品與服務，全心全意圍繞客戶需求提供綜合金融服務。比如，有些以個人客戶為定位，發展零售業務，有些以小微企業為定位，做深做精小微信貸，雖然在某些時段可能規模或盈利增速并不顯眼，但長期來看，積累了優質的客戶基礎，并在目標客群內建立了良好的口碑和品牌，最終這些穩定的客群會回報以穩定的銀行盈利。

因此，如果從這一角度而言，前文的結論會稍作修正。雖然從數據表面上體現為大銀行相對優勢，中小銀行相對劣勢，但若結合根源來看，這并非是簡單規模大小的劃分，而是這些銀行有沒有專注存貸款業務和基礎客戶服務本源。凡是能夠切實堅守這一本源的，即使是小銀行，也能取得很好的回報。我們確實也發現了一些中小銀行，由于長期堅持耕耘實體，客戶基礎良好，也同樣能夠取得優異的經營成績。如果脫離了本源，醉心于所謂的創新業務，忽視了客戶基礎的積累，則可能承壓。當然，現實中，并不存在這兩類銀行的涇渭之分，而是各家銀行堅守本源的程度高低問題。

這似乎應驗了一句老生常談的話：在最好的歲月里（銀行的黃金十年），走最容易走的路（賺最容易賺的錢），最后無路可走。

金融供給側改革：尋找藍海

目前，金融供給側改革大幕已正式開啟，后續還會有很多具體的改革措施陸續出臺。改革的根本邏輯，當是“增加有效供給，縮減無效供給”。

所謂有效供給，必然是能夠滿足實體經濟客戶迫切需求的服務。金融業供給側改革最為明確的一點是，金融業提供的金融產品與服務，最終要切實服務于實體經濟的發展。但實體經濟是隨著時代發展變化的，它們對金融服務的需求也在不斷升級。比如，現階段非常突出的一個核心矛盾，就是實體經濟中的一個特殊群體——小微企業和民營企業——的金融服務需求未得到有效滿足。而小微企業和民營企業是吸納一國就業的主要領域，因此其重要性不言而喻，甚至可以認為是事關國計民生的大事。

但同時，我國的金融服務供給總量又是巨大的，這體現在M2/ GDP、金融業增加值/GDP等很多指標上。比如，2018年，我國金融業增加值/GDP達到7.68%，對比全球主要的大型經濟體，都顯得偏高（圖9）。

所以，我國的金融服務業，供給巨大，但結構失衡，至少對小微企業和民營企業薄弱領域有效供給不足，其他股權融資等領域也顯得不足，而大量的同質化供給則擁擠在國企、地方政府等領域。當然，也并不是說國企、地方政府等領域的金融服務全是無效的（那些金融資源投入當然也是必需的），而是說對私人部門、國有部門兩大領域的供給，是存在結構失衡的，有必要進行優化調整。

所以，結合上述供給總量巨大卻結構失衡的現狀，再對比前文關于銀行業是不是堅守本源的探討，大致能夠判斷，至少在銀行業，大方向肯定是驅動銀行回到耕耘基礎客戶的道路上來，真正針對客戶的實際需求提供服務，并以此來獲取合理回報。而脫離本源、過度發展的所謂創新業務，未來面臨繼續壓縮的結局，這一點，與前期的金融去杠桿是一脈相承的。金融去杠桿是金融供給側改革的一方面，主要是“縮減無效供給”。而金融供給側改革則更準確地概括了全貌，同時也強調“增加有效供給”，是金融去杠桿政策的升華。

中小微銀行崛起

那么如何“增加有效供給”呢？目前私人部門（即小微企業和民營企業）的金融服務供給不足，政策也試圖推動大大小小的銀行們參與，并出臺了很多措施，比如指導銀行增加小微信貸投放，以及控制投放的利率。對此，一些銀行動作相對遲緩，原因可能是認識不到位，也可能是確實專業技能不足。當然，我們也不得不承認，由于銀行業務存在規模經濟、范圍經濟效應，大型銀行去做小微業務確實不是效益最大化的，有悖市場化原則。而同時，我們在實踐中也發現，很多中小銀行甚至微型銀行，在小微業務領域大放異彩，探索出了很多種極具特色、行之有效的小微信貸方法，不但有效服務了小微企業，讓小微企業真正有了獲得感，又控制住了風險，自身也獲取了相當不錯的業績回報，實現了多方共贏。

從公開披露的財務數據上看，盈利能力（以ROE、ROA計，2017年數據）排名靠前的，大部分都是這種專業從事小微信貸業務的中小微銀行（附表）。

足可見，小微業務不但可做，而且可以做到支持實體和自身回報的兼顧。但是，這些中小微銀行所采取的業務手段和技術，大部分是下沉到基層社區或村落，緊緊貼近服務的客群，以此來破解信息不對稱難題，中間動用大量的人工，并結合現代信息技術，即傳統“人海戰術”與現代信息技術相結合。此外，也有幾家新興的互聯網銀行，純粹基于信息技術和大數據開展小微業務，收效也很好，但案例還太少，可能受制于大數據覆蓋的邊界。在可預見未來內，我們很難相信大型銀行能夠在小微信貸領域有重大技術突破，尤其是使用人工這一方面，大銀行幾乎不可能復制。大銀行可積極引入信息技術，但截至目前，我們也未發現它們可以做到像互聯網銀行那樣，完完全全以信息技術替代人工。

因此，在新的技術取得突破前，鼓勵中小微銀行、互聯網銀行加大力度參與小微業務，可能是最為現實可行的方法。在未來的金融供給側改革推進過程中，建議監管部門“因材施策”，加大對小微業務優質銀行的政策支持力度，在它們開設網點、流動性支持、資本補充、信貸額度、定向貨幣政策工具等方面給予全面傾斜，以便鼓勵它們以更大積極性投身中小微業務。而對于中小微銀行和其他有志于此的銀行來說，小微業務競爭尚不激烈，市場空間廣闊，依然是一片值得深耕的藍海。

從銀行業分化到估值分化

上述這些由金融供給側改革帶來的行業變化，反映到A股銀行股，將構成利好，并驅動估值回升。銀行股估值自2010年開始持續回落，根本原因是經濟增速下行和經濟結構調整，銀行業景氣度下行，很多原先投放的資產暴露了較多風險。至2014年中期左右，行業估值形成了歷史底部，行業PB大約在0.9倍左右，并一度低于0.85倍（圖10）。后來雖然中間也有牛市，但每次都是很快回落至0.9倍附近，在2018年底甚至創出新低，全行業PB達到0.8倍左右。

雖然目前行業估值和前幾年非常相近，依然是在0.9倍上下低徊，但行業內部的分化卻大幅擴大，準確反映了經營管理的基本面。比如，近幾年中，監管措施對個股估值影響較大，前文提到的那些所謂創新業務較多、客戶基礎較弱的銀行，估值明顯過低，甚至前不久還創出新低。而客戶基礎良好、存貸款業務扎實的銀行，伴隨著優異的經營業績，估值一路上行，屢創近年新高。而且，中小微業務扎實的銀行，這一現象更為明顯。可見，市場投資者已一定程度上認識到了這種行業分化背后的根源，并在定價上給予反映。

因此，在金融供給側改革成為2019年的政策主線的背景下，銀行必須擯棄前期利用監管套利等手段快速上杠桿、上規模的思路，而要真正回歸本源、回歸實體，深入田間地頭，一步一個腳印，踏踏實實積累基礎客戶，圍繞客戶需求去開發產品與服務，并以此來獲取客戶的存款和貸款。只有這樣，才能真正在支持實體的同時，得到豐厚回報，最終獲得更高的股票估值。