A股為何重蹈十幾年前熊市的覆轍？

陳紹霞

剛剛過去的2018年，A股市場再度上演慘烈殺跌的一幕。再以價值投資為導向的2017年藍籌股行情將繼續演繹時，上證綜指2018年下跌了24.59%，這是上海股市自1990年開市以來29年間僅次于2008年的第二大跌幅，滬深300指數和深成指跌幅分別為25.31%和34.42%，深市的中小板和創業板指數則分別下跌了37.75%和28.65%。

A股市場為何在2018年出現虎頭蛇尾、慘烈殺跌的走勢？愈演愈烈的中美貿易戰以及資管新規下的強力去杠桿被認為是股市下跌的主要推手，但筆者認為，貿易戰、去杠桿只是引發股市下跌的外部原因，長期以來股票市場疏于監管、亂象叢生、莊股橫行、股價嚴重脫離基本面的炒作才是市場在2018年重挫的主要原因。

滬指季線五連陰A股重蹈十幾年前覆轍

2017年四季度以來，上證指數出現了連續五個季度下跌，季線圖上表現為五連陰，這在近30年的A股歷史上是極為罕見的，從歷史上看，上證指數季度線五連跌只出現過三次，分別為2004年二季度至2005年四季度以及2007年四季度至2008年四季度。從具體走勢以及市場運行的邏輯特征來看，2017年四季度以來的季線五連陰與2004年二季度至2005年二季度的五連陰更為相像。

2001年6月滬指2245點見頂，經歷近兩年調整，2003年下半年至2004年1季度A股市場掀起一輪以汽車、銀行、鋼鐵、石化、電力等藍籌股（當年市場稱之為“五朵金花”“核心資產”）引領的大盤股行情。其背景是，在2000年前后的相當長時期里，A股市場曾長期由莊股主導，管理層對機構坐莊采取了寬容、放任的態度。由于便于莊家控盤，小盤股幾乎都淪為莊股，整個市場淪為莊家與散戶博弈的賭場。2001年市場見頂后，莊股紛紛上演高臺跳水的慘劇，但估值依然高高在上;另一方面，經過2001-2003年近兩年的下跌，大盤股的估值趨于合理，始自1999年成立的一批新基金無意為莊股接盤，選擇汽車、銀行、電力、鋼鐵、石化等所謂的核心資產入市，掀起了一輪大盤股行情，2004年4月上證綜指創下1783點的高點，市場一度以為牛市重回，并期待突破幾年前2245點的高點。然而，這一輪大盤股行情并沒有能夠為場內的大量莊股解困，反而吸引了此前跟莊的一些散戶跟風盤資金，這令莊股資金面雪上加霜，一些苦苦掙扎數年的老莊股資金鏈更加緊張。2004年4月，A股市場上最強悍的莊家德隆系崩盤，引發金融市場空前的地震，股市與債市雙雙跳水，大量通過國債委托理財進入股市的資金撤離，相關的國債被強制平倉，供求關系失衡引發當時債券市場雪崩式殺跌，當年的資本市場出現了股債雙殺，上證綜指出現了2004年二季度至2005年二季度連續五個季度的下跌，并在2005年6月跌破千點關口。

令人遺憾的是，2013年以來，A股市場又重回莊股時代，眾多小市值股票淪為莊家縱橫馳騁的天下。

2001年年初那一輪牛市行情中，億安科技是唯一收盤價站到100元之上的股票，而2015年上半年A股市場百元以上個股比比皆是，一大批股票在短短數月內股價出現5倍，甚至10倍以上的漲幅。小盤股的瘋狂炒作，使其股價與公司基本面嚴重背離，以創業板為代表的小盤股的估值水平遠高于2001年牛市時的估值水平。股災爆發前夜的2015年6月12日，創業板平均市盈率高達151.13倍，這一市盈率水平不僅高于2001年6月末那一輪牛市頂部上證綜指66.56倍的平均市盈率，也高于2007年10月那一輪牛市頂部上證綜指55.38倍的平均市盈率水平。

筆者認為，莊股化炒作是這一輪瘋狂上漲的主要原因。2015-2016年，A股市場先后爆發了多輪股災，與當年的億安科技類似，此前漲幅巨大的全通教育、朗瑪信息、安碩信息等小盤股的股價暴跌80%甚至90%以上。

2015年前小盤股莊股化炒作過程中，大盤藍籌股與小盤股估值處于兩極分化狀態，尤其是2013年曾先后爆發了兩輪“錢荒”，大盤股藍籌股估值處于歷史低位，2015年上半年的牛市行情中，大盤藍籌股的估值有所修復，其后隨著A股市場數輪股災的爆發，一些大盤藍籌股的估值跌至歷史低位。與2003-2004年一季度的大盤股行情相類似，2017年A股市場掀起了一輪以價值投資為導向的大盤藍籌股行情，2018年1月，上證綜指創下3587點的高點。藍籌股的估值快速提升，一些藍籌股的估值甚至出現了泡沫化傾向。

與2004年類似，這一輪大盤藍籌股行情并沒有能夠改善大量莊股的資金面，反而吸引了此前跟莊的一些跟風盤資金，隨著藍籌股的持續上漲，包括公募基金在內的一些機構資金也棄小從大，轉向大盤藍籌股，此前經歷數輪股災依然在茍延殘喘的老莊股資金鏈因此更加緊張。2018年上半年資管新規下的強力去杠桿令市場資金面雪上加霜。

與2004年的德隆系及其他莊股類似，2018年以來大批估值高高在上的莊股資金鏈斷裂，以連續跌停方式上演高臺跳水慘劇，相關私募基金觸發平倉線而清盤，一些上市公司大股東的股權質押融資盤也拉響了平倉警報，市場資金面的緊張狀況進一步加劇，在此背景下，藍籌股在經歷2017年的大幅上漲后也難以獨善其身，隨市場大幅殺跌，市場整體上走出了類似2004年二季度-2005年二季度季線五連陰的走勢。

A股市場的核心問題是市場監管，而不是宏觀經濟

2015年6月以來A股市場的走勢幾乎是2001年6月-2005年6月間熊市的翻版，A股市場為何會重蹈十幾年前熊市的覆轍？是宏觀經濟問題嗎？

GDP連續兩個季度負增長意味著經濟陷入衰退，1990年A股市場開市以來中國經濟從未出現過負增長。2018年1季度-3季度中國GDP增速分別為6.8%、6.7%和6.5%。這一增速相對于中國經濟此前連續多年兩位數的增速偏低，但從全球來看，仍然是較高的增速。2008-2017年間美國GDP增速一直低于3%，美國股市卻走出了十年牛市，與此形成強烈反差的是，中國經濟增速遠高于3%，股市卻疲弱不堪。即使中美貿易戰對A股的影響主要是心理層面的，對中國經濟的影響有限。面對一個更加開放的中國，沒有哪一個西方國家會主動放棄中國這一全球最大的市場，西方國家聯手圍堵中國的可能性極小。

由此不難看出，長期以來困擾中國股市的主要問題并非是宏觀經濟。

筆者認為，中國股市從來不是經濟的晴雨表，股市的運行與經濟基本面長期背離。2007年中國GDP為27.02萬億元，2017年為82.71萬億元，2017年GDP是十年前2007年的3.06倍，2018年預期將達到90萬億元，為什么目前的上證指數不及2007年年底指數的一半？2000年中國GDP為10.03萬億元，2018年GDP較2000年增長了近8倍，為何2018年年末上證指數較2000年年末只上漲了20.3%？

個人認為，制度性缺陷、監管滯后、對上市公司利潤操縱、股價操縱、各類灰色資金違規流入股市等違法行為的寬容乃至縱容，選擇性執法、運動式執法，是我們這個市場始終無法擺脫暴漲暴跌痼疾的根本原因。長期以來困擾中國股市的核心問題是市場監管，而不是宏觀經濟。監管滯后，選擇性執法、運動式執法，是A股市場在暴漲暴跌中周期性震蕩的根本原因。

唯有嚴刑峻法，A股市場才能長治久安

期待資本市場走好是每一個投資人和關注市場的人士的共同心愿，但牛市不能建立在股價操縱的基礎上，上市公司的質量是證券市場的基石，只有當上市公司的質量能夠持續得到提升，上市公司的經營活動能夠持續創造價值，才能為投資者提供可持續的回報。唯其如此，中國資本市場才有可能伴隨中國經濟的增長、步入一輪長期慢牛走勢。

筆者認為，管理層有必要深刻反思、總結，并出臺針對性的舉措、完善市場相關制度，加強市場監管。唯有嚴刑峻法，A股市場才能長治久安。如應盡快修訂完善《證券法》，加大對違法違規行為的處罰力度，當前廣受市場各界詬病的一點是，對上市公司違法行為罰款上限僅為60萬元，違法成本遠低于違法收益，對上市公司造假等違法行為不足以形成震懾，實際上是鼓勵造假。

筆者認為，A股市場的主要問題不是宏觀經濟問題，而是市場監管問題。在經歷2015年的股災以及2018年以來的持續下跌后，當前市場總體估值已處于歷史低位，一些藍籌股的價值已處于顯著低估的狀態，這為價值投資者提供了難得的買入時機;但市場短期內能否觸底回升，依然需要觀察。從A股市場的歷史走勢來看，在經歷長期下跌后，市場信心喪失殆盡，市場往往會失去依靠自身力量自我修復的能力，市場下跌的趨勢不斷自我強化。無論是2005年的千點大底，還是2015年股災之后的觸底回升，都是在政策面向市場注入大量資金后才推動市場止跌回升，因此，A股市場短期走勢能否向好，或取決于政策面是否有實質性利好逆轉市場下行的趨勢，恢復市場信心，推動市場止跌回升。