基于委托代理理論的我國僵尸企業(yè) 債券違約風(fēng)險識別與處置路徑優(yōu)化研究

王沁文

（安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

在習(xí)近平總書記提出的新時代中國特色社會主義經(jīng)濟(jì)思想的指導(dǎo)下，我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷推進(jìn)。國家發(fā)展改革委、財政部等 11 個部門于2019年6月聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步做好“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)處置工作的通知》，明確指出要在2020年底前完成對全部僵尸企業(yè)的處置工作。在全面出清過程中，僵尸企業(yè)債務(wù)處置問題帶來了重重障礙，這極大阻礙了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得實(shí)質(zhì)性突破。

一、我國僵尸企業(yè)債券違約處置概況

二十世紀(jì)中后期，Kane首次將僵尸企業(yè)概念化，指的是資不抵債，名存實(shí)亡，需要依托擔(dān)保補(bǔ)助而免于倒閉的美國儲蓄和貸款機(jī)構(gòu)。在我國，溫州中小企業(yè)破產(chǎn)潮的出現(xiàn)使得社會對于僵尸企業(yè)開始廣泛關(guān)注，其背后原因則是企業(yè)聯(lián)保互保，在企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況下，致使債務(wù)違約頻發(fā)，銀行抽貸力度加大，銀企關(guān)系陷入僵局。我國國務(wù)院以能耗、環(huán)保、質(zhì)量、安全等一系列指標(biāo)作為評價標(biāo)準(zhǔn)，將為達(dá)到生疏標(biāo)準(zhǔn)、超過三年連年虧損，同時和結(jié)構(gòu)調(diào)整方向不一致的企業(yè)定義為僵尸企業(yè)。具體來說，僵尸企業(yè)主要表現(xiàn)為依靠銀行貸款和政府補(bǔ)助進(jìn)行“輸血”而存活，不具備自身“造血”的創(chuàng)新和盈利能力，過度占用資源卻無法帶來相配比經(jīng)濟(jì)效益的企業(yè)。

在全面攻堅清除僵尸企業(yè)的工作中，除了要做好企業(yè)員工的后續(xù)安置工作外，更為重要的是處理好債務(wù)處置問題。因此，精準(zhǔn)識別僵尸企業(yè)，需依據(jù)僵化程度進(jìn)行細(xì)化分類，才能確保處置工作的高效性。由于僵尸企業(yè)形成原因復(fù)雜，目前而言，其處置難點(diǎn)主要集中在僵尸企業(yè)土地處理難、員工后續(xù)安置難、處置過程推進(jìn)難等方面。我國僵尸企業(yè)處置過程中涉及到的利益方眾多，利益關(guān)系捆綁程度高，眾多利益相關(guān)者，如集團(tuán)內(nèi)上下級企業(yè)、各級政府以及金融機(jī)構(gòu)等，導(dǎo)致了處置過程中難以兼顧公平和效率。因此，應(yīng)在現(xiàn)行債務(wù)違約處置通用方式基礎(chǔ)上，針對僵尸企業(yè)的不同風(fēng)險進(jìn)行區(qū)分，進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)違約的處置機(jī)制。

二、委托代理理論研究意義

委托代理理論是基于非對稱信息博弈論，針對所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離下經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行的研究，即企業(yè)保留對剩余收益的索取權(quán)，而實(shí)際經(jīng)營權(quán)以讓渡方式給指定的雇傭主體。Jensen和Meckling認(rèn)為委托代理關(guān)系的實(shí)質(zhì)是一種契約關(guān)系，代理人被賦予了決策的權(quán)利和服務(wù)于委托人的責(zé)任，同時其報酬由委托方依據(jù)代理人提供服務(wù)的數(shù)量和質(zhì)量進(jìn)行支付。然而，由于信息不對稱和自身效用差異，委托人和代理人的目標(biāo)與利益必然存在分歧。當(dāng)代理人追求自身效益最大化而做出損害委托人利益行為時，便會出現(xiàn)代理問題。

我國債券市場普遍存在上述代理問題，委托代理理論除了研究如何建立監(jiān)督和激勵機(jī)制，以減少代理沖突之外，還應(yīng)針對僵尸企業(yè)代理風(fēng)險進(jìn)行判別，從而尋求最優(yōu)處置方式。同時，委托代理理論為債券市場監(jiān)管提供了理論工具和模型，對于僵尸企業(yè)的內(nèi)部治理、風(fēng)險防范以及處置路徑優(yōu)化等均具有現(xiàn)實(shí)和實(shí)踐意義。

三、委托代理理論與僵尸企業(yè)違約風(fēng)險識別

（一）債券違約成因與風(fēng)險對應(yīng)

僵尸企業(yè)出現(xiàn)違約風(fēng)險時，企業(yè)與債券投資者應(yīng)首先分析違約成因，識別違約風(fēng)險的具體類型。由于風(fēng)險與處置存在對應(yīng)關(guān)系，因而明確風(fēng)險具體類型才能依據(jù)其特征預(yù)判違約處理周期和處理結(jié)果，為處置方式優(yōu)化選擇奠定更好基礎(chǔ)。根據(jù)違約結(jié)構(gòu)的不同，違約成因可分為單一成因和復(fù)合成因兩大類（如表1所示）。上海超日太陽能科技股份有限公司所發(fā)行的（“11超日債”）于2014年出現(xiàn)違約，是我國首例債券違約。隨著我國債券市場違約事件頻發(fā)，違約風(fēng)險也從單一化走向復(fù)合多樣化，違約風(fēng)險化解的難度越來越大，因此，最優(yōu)處置方式也從政府救助方式逐步過渡到市場化解決方式。

表1 債券違約原因與違約風(fēng)險類型

（二）委托代理理論下的債務(wù)違約風(fēng)險識別與處置

委托代理理論認(rèn)為導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險主要有兩個方面：一是逆向選擇，二是道德風(fēng)險。前者主要是由于信息不對稱導(dǎo)致市場資源配置不合理，后者則是代理人利用信息占據(jù)優(yōu)勢對于委托人不作為而造成的。

1、逆向選擇

當(dāng)占據(jù)信息優(yōu)勢的代理人做出有損于委托人利益決策時，僵尸企業(yè)逆向選擇問題便隨之產(chǎn)生。逆向選擇中伴隨的違約風(fēng)險主要有兩種類型：一是過度擴(kuò)張性風(fēng)險，另一種則是多種風(fēng)險疊加的經(jīng)營不善風(fēng)險。過度擴(kuò)張性風(fēng)險是由于代理雙方利益沖突所導(dǎo)致的。具體來看，僵尸企業(yè)股東在融資活動中，通過擴(kuò)大融資比例以追求更高收益，而且將風(fēng)險予以轉(zhuǎn)嫁，即股東能夠享受投資成功的果實(shí)，但債權(quán)人卻要負(fù)擔(dān)投資失敗的大部分風(fēng)險。

僵尸企業(yè)普遍缺乏清償動力和意愿，面對這種風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)積極出售或轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)，緩解短期償債壓力。同時，還應(yīng)自主協(xié)商債務(wù)償還條件，力圖以新的形式續(xù)存?zhèn)鶆?wù)，如債務(wù)重組或兼并重組等市場化方式，確保僵尸企業(yè)優(yōu)質(zhì)資源得以最大化激活和復(fù)蘇，拓展僵尸企業(yè)長遠(yuǎn)存活空間。

逆向選擇中伴隨的另一種違約風(fēng)險則是多種風(fēng)險疊加的經(jīng)營不善風(fēng)險。從債務(wù)級別方面來看，在面對僵尸企業(yè)破產(chǎn)清算時，優(yōu)先級和次級債權(quán)人都具有索取企業(yè)收益的權(quán)利，但先后順序卻有所不同，即次級債權(quán)人只有在優(yōu)先債權(quán)人分配完成后對企業(yè)剩余收益進(jìn)行分配；從債務(wù)期限方面來看，短期債權(quán)人僅著眼于企業(yè)短期償債能力，而長期債權(quán)人的需求點(diǎn)具有投資性而非投機(jī)性，因此長期債權(quán)人更加關(guān)注企業(yè)是否具備長期盈利的能力。無論是優(yōu)先級和次級債權(quán)人收益分配差異，還是長短期債權(quán)人不同的目標(biāo)和利益偏好，都會使得僵尸企業(yè)債務(wù)融資中利益沖突問題進(jìn)一步加劇。

經(jīng)營不善風(fēng)險是多種風(fēng)險疊加的一種風(fēng)險，在債務(wù)到期時，行將就木的僵尸企業(yè)可訴諸司法途徑，依據(jù)《破產(chǎn)法》進(jìn)行破產(chǎn)清算，有序清償債務(wù)，退出市場，加快僵尸企業(yè)出清；尚存挽救價值的僵尸企業(yè)，如超日太陽在違約處置中采取“盤活存量”的處置方式，可以進(jìn)行破產(chǎn)重整，靈活處置債務(wù)，重組業(yè)務(wù)，以市場化的方式化解風(fēng)險。

2、道德風(fēng)險

在我國出現(xiàn)債權(quán)違約的民營企業(yè)中，近三分之一的道德風(fēng)險發(fā)生在管理者與債權(quán)人之間。由于管理者對委托責(zé)任的消極履行行為在財務(wù)報表中難以體現(xiàn)和識別，且報表數(shù)據(jù)具有滯后性，令委托人無法對管理者進(jìn)行有效監(jiān)督和約束。企業(yè)實(shí)際控制人的不作為游離于法制之外，卻與公司治理實(shí)效、企業(yè)長期穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營存在密切關(guān)聯(lián)，企業(yè)實(shí)際控制人甚至做出惡意掏空企業(yè)、轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)等行為，這會對于企業(yè)經(jīng)營以及信用資質(zhì)帶來極為不利的影響。僵尸企業(yè)面對此類風(fēng)險，可通過債券增信渠道尋求更多擔(dān)保或追加抵押物，恢復(fù)市場信心；同時對實(shí)際控制人和公司治理機(jī)制進(jìn)行實(shí)時檢測，維護(hù)自身權(quán)益，營造良好經(jīng)營環(huán)境。

四、委托代理理論下的債券違約風(fēng)險防范和處置路徑優(yōu)化

在針對僵尸企業(yè)債券違約風(fēng)險識別與處置路徑優(yōu)化過程中，一方面要依托委托代理模型，強(qiáng)化違約風(fēng)險防范機(jī)制。具體措施為：其一，基于激勵模型，加大對代理人的激勵機(jī)制。事前要在委托雙方建立起強(qiáng)有力的契約關(guān)系，通過長期報酬激勵機(jī)制促進(jìn)委托雙方的目標(biāo)與價值趨于統(tǒng)一；其二，基于聲譽(yù)模型，尋求聲譽(yù)較強(qiáng)的代理人，并制定更為嚴(yán)苛的代理約束條款，強(qiáng)化與改進(jìn)代理人約束機(jī)制；其三，基于風(fēng)險模型，增強(qiáng)事前和事中防范，完善信用評級制度，提升投資者風(fēng)險識別和應(yīng)對能力；其四，基于監(jiān)督模型，優(yōu)化監(jiān)督控制制度，加強(qiáng)信息披露，構(gòu)建多頭監(jiān)管、統(tǒng)一協(xié)調(diào)的格局。另一方面，要強(qiáng)化與改進(jìn)債券管理機(jī)制，完善違約處置機(jī)制。首先，對介機(jī)構(gòu)相關(guān)要求應(yīng)當(dāng)更為嚴(yán)格，加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)政策性扶持，更好發(fā)揮并強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力，確保調(diào)查和風(fēng)險評估功能更好得以發(fā)揮，進(jìn)一步推動僵尸企業(yè)兼并重組工作。此外，要積極探索并建立債券發(fā)行人、持有人以及受托人三方代理制度。完善持有人會議制度，多舉措并行確保做好僵尸企業(yè)債務(wù)后續(xù)處置工作。