高管長期任職能增加公司的創新投資嗎？
——基于董事長視角的經驗證據

竇笑晨

一、引言

隨著我國經濟體制市場化程度的提高，在人口紅利逐漸消失、能源資源消耗增加、整體金融去杠桿的大背景下，依賴于密集型投入傳統要素的粗放生產模式難以實現長期穩定的回報，通過創新投資探索生產要素優化組合、從資源依賴型向創新驅動型變革，是企業保持長期核心競爭力的訴求。然而，創新投資區別于傳統經營，也是風險較大、收益時間不確定性較強的一項投資，對企業高管團隊的投資決策能力提出了更高要求。隨著我國公司治理機制的相對完善，董事長在企業決策中發揮著日益重要的作用。一方面，董事會是股東大會的代理機構，董事長由股東選派，通過董事會決策權、股東大會提案的建議權影響著公司經營方針和投資計劃。另一方面，董事會經股東大會授權可以決定一定限度內的投資方案，在股東大會閉會期間對部分經營事項行使職權。因此，董事長掌握了上市公司投資權的相當大比重，其行為動機、背景特征對公司的投資決策產生極大的影響。

根據“高階管理理論”（Hambrick和Mason），高管背景特征可以預測組織產出，組織產出包含戰略選擇、績效水平等內容。高階管理理論引發了眾多從高管背景特征角度分析投資行為的研究，事實上，高管任期內的決策重點變化反映了階段性的人力資本特征，其權力特征、心理特征對其決策動機產生影響，對投資的風險和收益的權衡發生變化，進而影響投資策略。Pan et al.（2013）基于委托代理理論，發現了高管投資的周期性特點，任期早期傾向于削減投資，資產增長率和雇員增長率較低；隨著任期延長，削減投資行為減少、投資增加，資產增長率和雇員增長率上升。隨著任期延長，高管對董事會的影響力增加，擴張投資的能力增加，但是投資質量卻在下降，類似的研究還有Barker（2002）、劉運國和劉雯（2007）、李焰等（2011）、趙息和張西栓（2013）等。

根據高階管理理論，公司戰略決策與普通經營決策具有明顯的區別，戰略決策在不確定、預期環境中選擇方案，依賴于高管的認知和價值觀，重要內容之一就是產品創新。創新作為對企業生產要素優化組合的一種方式，從技術研究向應用科學轉化耗時較長，對企業、市場的風險容忍程度提出了要求。在企業創新方面，大量研究關注內外環境如何影響創新投入水平、投入模式以及創新產出水平，通常從融資約束、法律環境保護、職業生涯理論、委托代理理論等角度展開，在研究管理層決策時通常以CEO為對象，如Dechow和Sloan（1991）、Barker（2002）、Mousa and Chowdhury（2014）等。基于此，本文以企業決策權的核心——董事長為對象，研究董事長任期與企業創新投資的關系，以及治理結構、市場環境對上述關系的影響。

二、文獻回顧與研究假設

（一）管理者任期與企業投資

Hambrick和Mason在1984年《高階理論：組織是最高管理者的反映》指出產品創新是企業戰略決策的內容，高管通過預期未來事件及其結果做出選擇，對方案的排序、選擇不可避免地受到認知基礎、價值觀、偏好的影響，從風險承擔角度研究了高管背景特征與創新性戰略決策的關系，主張長期服務于企業內部的管理者排斥創新領域的戰略決策，年輕管理者比年老管理者更傾向于承受風險、追求較高的投資收益。Hambrick和Fukutomi（1991）認為高管可以將個人偏好轉化為企業產出，任職早期不會過于強調創新投資，管理重點是建立早期職業記錄（track record）、合法性（legitimacy）和政治地位（political foothold）。當任期達到相當長度時，高管集中企業資源維持既有的經營模式，對工作、變革的好奇心降低，接受過度過濾的信息、降低對外界刺激的開放性和響應程度，會出現管理功能失調。因此，高階理論認為過短或者過長的高管任期都不利于企業創新。在此基礎上，學者基于委托代理理論，從短期業績壓力、市場失敗容忍等角度研究了管理者的創新投資行為。

在短期業績壓力方面，Bhattacharya and Ritter（1983）認為開展創新投資的公司部分披露信息，信息不對稱問題更嚴重，更可能被資本市場低估，成為惡意收購目標。為避免股票價值被低估，高管可能采用次優化的創新投資決策，將資源投入回報更快、更確定的日常經營活動中，帶來了短視問題（Stein，1988）。Holmstrom（1989）研究了高管薪酬激勵的短期傾向，資本市場根據短期業績來配置資金，高管根據預期邊際產出獲得報酬，當公司的收入不能充分平滑時，高管比資本市場更加沒有耐心，表現出短期決策的投資特征。Penman and Zhang（2002） 認 為市場不能完全識別出當期R&D投資帶來的盈余下降將引起未來的利潤上升，高管受到資本市場約束而減少R&D投資。Graham et al.（2005）通過調查訪談發現大部分CFO由于薪酬激勵、職業生涯、外部聲譽等原因會犧牲公司長期價值來達到預期的短期業績目標。He and Tian（2013）發現有更多分析師跟蹤的公司專利數量少較、專用引用次數較少，過多的短期業績壓力使高管追求短期目標，阻礙了長期的創新投資。

在失敗容忍方面，Holmstrom（1989）通過委托代理模型指出創新活動具有區別于日常活動的高風險、低預測性特征，需要容忍失敗并減少短期激勵。對管理活動的嚴格約束、自主權喪失將導致公司決策官僚化，公司過分關注在資本市場中的聲譽促使其更保守地承擔風險，兩種機制都損害了創新活動積極性，表現為大規模公司創新投入更少。Tian and Wang（2014）發現容忍失敗的公司文化對企業創新具有促進作用，提升了公司價值。Luong et al.（2017）指出了外國投資者與創新活動之間的影響機制，包括更激進的監督，更高的失敗容忍和知識從高研發經濟體外溢。

表1 變量定義

表2 描述性統計

在國外資本市場，股權分散的情況下，內部人特別是CEO享有公司的控制權，因此通常將CEO作為公司高管的代表，學者們從短期業績壓力、職業生涯關注、視野問題等角度研究了CEO任期內創新投資的特征。Barker et al.（2002）發現隨著CEO任期延長，個人特征對R&D投資的影響越強，個人權力隨著任期增加而發揮更重要的作用。Mousa and Chowdhury（2014）認為創新活動需要寬松的資金面和人力資本支持，基于高階理論分析了創新投資隨管理者任期變化的特征。新上任CEO專注于短期成果，優先確保日常經營策略成功，將掌握的超量資金用于提升基本財務活動的價值，在此之后才開始規劃創新活動，因此會限制創新投資。而長期任職CEO更加熟悉公司的資源能力，對R&D投資進行持續性投入，類似的研究還有（Wu et al.，2005）等。“視野問題”表現為管理者任期決策內的“短視”特征。Dechow和Sloan（1991）發現CEO任職最后一年會削弱R&D投資，CEO持股能緩解上述削弱作用。類似還有Ali和Zhang（2015）等。市場觀察到的獨立個案可能并非高管權力發展的完整樣本，到達業績頂點之前由于特殊原因離職可能表現任職績效整體較低，但隨任期單調增加。根據Hambrick 和 Fukutomi（1991） 的研究成果，預計任命期為1-2年、探索期為1-2年、模式選擇期為1-2年、模式集聚期為3-5年，其后任期才是功能障礙期，在到達頂點之前有漫長的積累趨勢。

在高管背景特征與創新投入方面，國內有較多的研究成果，但研究對象通常是CEO，且作用機制和結論不一。劉運國和劉雯（2007）]發現隨著任期延長，高管更準確地掌握公司內外信息，對投資的未來成本收益形成更穩定、準確的預期，預測R&D投資為自身帶來“好處”，因而R&D支出與高管任期正相關、與高管離任負相關，年輕、高新技術企業高管任期與R&D投資的相關關系更顯著。張兆國等（2014）基于高階理論和心理預期理論發現管理者任期與研發投資呈倒U型關系。饒育蕾等（2012）認為聲譽是一種長期的經理人激勵手段，發現CEO在任職初始、末期具有短視性投資傾向，中期具有更長期投資傾向。陳華東（2016）發現管理者任期與股權激勵敏感性呈倒U型關系。朱磊等（2017）將創新投資分為探索式和開發式兩類，發現管理者任期與探索式創新投資負相關、與開發式創新投資正相關。類似的研究還有張兆國等（2017）、楊道廣等（2017）等。

（二）假設提出

根據管理者職業生涯理論，高管任期與創新投資的關系受到各階段職業關注點的影響，創新投資特性、市場的任期評價以及容忍失敗態度的變化都會對高管的職業生涯考慮產生影響，最終影響任期內的創新投資水平。首先，創新投資天然具有高風險、高報酬、高外溢特征，企業出于知識產權保護目的會部分披露創新投資，導致公司與投資者之間信息不對稱，而市場并不能完全識別出當期盈余下降帶來的未來盈余上升，根據短期業績表現配置資金（Penman and Zhang，2002），因此，創新投資的特性與公司短期市值目標相矛盾。其次，任期早期市場對董事長的能力更多地持不確定的態度，依據短期業績表現來評價經營公司的能力，這種評價會影響董事長后續職業生涯的報酬、管理自主權配置以及繼任情況（Ali and Zhang，2015；Holmstrom，1982，1999，董事長基于職業生涯考慮，根據市場評價修正自身行為，任職早期更關注改善財務基本條件的日常經營活動，以建立職業聲譽。最后，任期的延續表明經營持續成功，隨著任職記錄的建立，市場對董事長的經營能力、公司創新投資處于相對信息對稱的地位，對失敗的容忍程度增加，短期業績壓力下降，創新投資進一步增加。

表3 董事長任期與創新投資

表4 兩職合一的影響

基于上述推論，本文提出假設：在其他條件相同的情況下，董事長任期越長，企業創新投資越多。

三、研究設計

（一）數據來源和樣本選擇

本文的研究樣本為2008-2015年滬深A股上市公司，創新投資數據來源于Wind數據庫，公司財務和治理結構數據來源于國泰安數據庫。借鑒上市公司主流研究方法，對樣本進行了篩選：（1）剔除金融行業上市公司；（2）剔除ST和＊ST上市公司；（3）剔除數據缺失的樣本；（4）為消除極端值的影響，對主要連續變量采用了1%和99%的Winsorize處理。樣本經過以上篩選后，共得到10769個公司年度觀測值，涵蓋8個年份。

（二）模型構建與變量定義

基于前述研究假設，本文構建模型（1）、（2）來檢驗高管任期對企業創新投資的影響。其中，被解釋變量為企業創新投資（Innov），解釋變量為董事長任期（Dtenure），控制變量（Control）為可能影響創新投資的企業特征變量。

Innovi,t= β0+ β1Dtenurei,t+∑ Controli,t+ ∑ Year + ∑ Industry+ εi,t(1)

Innovi,t= β0+ β1EDtenurei,t+∑ Controli,t+ ∑ Year + ∑ Industry+ εi,t(2)

李文貴和余明桂（2015）使用是否存在研發投資、研發投資強度來度量創新投資，其中研發投資強度為研發投入與總資產的比例，類似的研究還有倪曉然和朱玉杰（2016）、張兆國等（2014）。He and Tian（2013）使用專利授予數量、專利引用次數來度量研發產出。由于本文基于職業生涯理論，從董事長任期內決策的內部動機展開分析，關注影響創新投資的事前因素，因此從創新投入的角度，采用研發投入與總資產的比值來度量企業創新。同時，本文借鑒劉亞偉和張兆國（2016）、張兆國等（2017）的方法，用董事長在公司的實際任職年限度量任期Dtenure。

參考易靖韜等（2015）、倪驍然和朱玉杰（2018）、顧夏銘等（2018）的研究，本文在模型（1）、（2）中控制了公司規模（Size）、盈利能力（Roa）、資產負債率（Lev）、成長能力（Growth）、經營活動現金流（Cfo）、資本密集度（Fixed）、股權集中度（Share）、和經濟政策不確定性（EPU）因素的影響，同時控制了年度和行業影響。主要變量定義如表1所示。

表5 市場化程度的影響

表6 職業生涯結束的影響

四、實證結果

（一）描述性統計

表2為本文主要變量的描述性統計，創新投資Innov的均值為0.017、中位數為0.015，表明我國上市公司研發投資水平普遍不高，約占上市公司總資產的1.70%，與張兆國等（2014）的結果類似。董事長平均任期是3.908年，與饒育蕾等（2016）的研究類似，平均值只比一屆任期多0.908年，中位數3.000正好為一屆任期，從側面證明較短的任期迫使董事長在任期開始時向市場證明經營能力；董事長任期的標準差為3.078，體現了樣本的差異性。財務杠桿的均值為41.70%，覆蓋了從6.30%到77.60%的樣本；ROA的平均值為4.30%、覆蓋了-5.30%到15.80%的樣本；主營業務收入增長率的平均值為14.60%，覆蓋了從-30.60%到93.80%的樣本；經營活動現金凈流量與總資產的比值從-10.00%到22.80%不等，證明了樣本公司負債能力、盈利能力、現金流量等方面的差異性。固定資產占總資產的比重均值為23.00%，覆蓋了從2.50%到55.90%的樣本，表明樣本公司產業形態、要素投入的差異性。前十大股東持股比例為29.50%到87.80%不等，反映了樣本公司治理機制的差異性。經濟政策不確定從0.749到3.245不等，反映了我國各年宏觀經濟環境的差異。

（二）實證結果

本文首先考察高管任期與創新投資之間的關系，回歸結果如表3所示。任期Tenure與創新投資Innov顯著正相關，回歸系數為0.035，相應的t值為7.29，說明董事長任期越長，公司創新投資越多，與Mousa and Chowdhury（2014）、劉運國和劉雯（2007）的研究類似。初始階段市場對董事長的能力存在不確定性，董事長承受著較大短期業績壓力，而創新投資本身會加重與市場的信息不對稱，董事長出于職業生涯和短期業績的考慮會減少創新投資。隨著任期的延長，市場建立了對經營能力的評價，早期成功任職經歷增加了市場的失敗容忍度，創新投資會隨任期增加，假設得到了驗證。控制變量的結果與前人研究相符，公司規模Size的回歸系數顯著為負，表明小公司在技術創新方面具有靈活性優勢，而大公司只有物質性優勢。盈利能力ROA回歸系數顯著為正，表明業績優良的企業研發投入更多。財務杠桿Lev回歸系數顯著為負，證明當公司背負著較高負債壓力時，傾向于減少R&D支出。主營業務收入增長率Growth回歸系數顯著為正，表明高速成長的公司有較強動機進行研發投資，以進一步尋求成長機會。經營活動現金流量Cfo的回歸系數顯著為正，證實了研發活動依賴于資金儲備，需要在寬松資金面、低融資約束環境中開展的觀點。固定資產比例Fixed回歸系數顯著為負，資本密集型生產模式下企業外部融資能力較弱，對創新投資形成抑制效應。股權集中度Share的回歸系數顯著為正，表明股權適度集中有利于增加創新投資，符合股東長期利益訴求。控制變量的回歸系數與劉運國和劉雯（2007）、李文貴和余明桂（2015）、水會莉等（2015）、鐘凱等（2017）等研究類似，證明了回歸結果的穩健性。

（三）進一步討論

Hambrick和Mason（1984）指出決策者受到內外環境的影響，潛在的組織環境和外部環境的變化會影響管理者的認知基礎和價值觀，進而影響戰略決策。Hambrick和Fukutomi（1991）指出CEO權力受到內外多種因素影響，外部環境的適當壓力有助于CEO保持警覺和活力，來源于股東和監督者的壓力有利于CEO保持警惕和開放態度，提供了研究內外部機制調節效應的基本思路。基于職業生涯考慮，高管的投資決策帶有明顯的個人成本與收益的權衡特征，而投資決策權受到公司治理結構的影響，創新投資得到長期回報有賴于市場對長期回報的關注，高管臨近退休時，約束機制不到位和激勵機制扭曲的情況更嚴重，個人決策成本收益不對稱的可能性更大，上述因素都將對高管權衡過程產生影響，進一步影響創新投資。因此，本文進一步考慮內部治理、外部約束、臨近退休三個因素的影響，以驗證高管決策的職業生涯理論。

1.兩職合一的影響

有效的公司治理有利于減弱管理層的機會主義動機，影響決策者在組織中的相對權力大小，進而影響投資決策。Ayyagari（2011）發現家庭持股較多、個人持股較多的公司，創新投資水平更高。吳淑琨（1998）認為兩職合一有利于提高企業的創新自由，增加對環境的適應性，但對管理層的監督也隨之減弱，類似的研究還有康華等（2012）、張兆國等（2014）、張兆國等（2017）、史會斌和楊東（2017）、宋建波等（2018）。

為了研究公司治理結構對高管任期與創新投資之間關系的影響，參考楊興全等（2014）、趙剛等（2017）的研究，本文采用兩職合一虛擬變量Dual來度量公司內部治理結構，當董事長與總經理兩職合一時Dual取值為1，否則為0，將樣本按兩職合一情況分組回歸。表4的回歸結果顯示，公司年樣本中約26.00%存在兩職合一情況，董事長任期與創新投資的負相關關系在兩職合一組顯著，相應的系數為0.052，t值為5.25，在兩職分離組不顯著。分組回歸顯著相異的結果表明，決策權與執行權合一增強了董事長裁量權，使董事長結構性權力進一步強化，董事長具有更大的創新自由，個人對職業生涯的考慮、對創新投資的偏好更迅速地轉化為公司的投資行為，表現為創新投資對任期變動更加敏感。控制變量的結果與主回歸類似，表明了結論的穩健性。

2.市場化程度的影響

為了研究外部市場環境對高管任期與創新投資之間關系的影響，本文參考劉青等（2013）、杜勇等（2018）的研究，根據王小魯等（2016）編制的各地區市場化指數度，設置Market變量度量外部市場環境，將樣本按市場化程度的高低分組回歸。表5的回歸結果顯示兩組回歸系數顯著相異，董事長任期與創新投資的正相關關系在高市場化組顯著，相應的系數為0.039，t值4.75，在低市場化組不顯著。根據市場化指數對創新投資風險報酬的影響分析，市場機制的完善加強了產品市場競爭，有助于緩解企業代理問題；要素市場發展程度高表明要素得到相對公平定價，部分對沖了資本市場對創新投資的誤定價，促進了任期對創新投資的激勵作用，激勵企業對技術、知識以及連帶的自主創新的投資（高帆，2008）；市場中介組織的發展表明律師、注冊會計師等隊伍的完善、信息鑒證質量提高，減弱了企業與市場在創新投資方面的信息不對稱；法律制度環境的改善降低了創新投資的外溢性、有利于知識產權保護（張杰等，2011），降低了創新投資風險，使創新投資的長期效益更顯著。上述因素都使創新投資對任期的敏感性更強，表現為高市場化情況下，任期對創新投資的促進作用更顯著。控制變量的結果與主回歸類似，表明了結論的穩健性。

3.職業生涯結束的影響

為了驗證職業生涯考慮在高管創新投資中的重要性，本文根據董事長年齡設置Age虛擬變量，當董事長年齡為59歲時取1，否則取0，觀察董事長臨近退休時的創新投資行為是否存在顯著差異。表5的回歸結果顯示，臨近退休變量Age的系數為-0.002，t值為-1.72，董事長臨近退休時創新投資顯著減少，說明職業生涯結束對于創新投資具有顯著的抑制作用，對公司的創新投資更多地是出于個人的成本與收益權衡，根據職業生涯的發展階段進行決策，符合高階管理理論中與高管任期相關的原則。

為了提高結論的穩健性，本文考慮觀測期內特定年份、行業及事件對結論的影響，進行了三類穩健性檢驗：（1）使用滯后一期任期對當期盈余管理進行回歸；（2）對任期進行公司-年度的標準誤聚類調整；（3）考慮金融危機對公司財務數據產生的系統性影響，剔除2008-2009年的觀測值。在上述三類穩健性檢驗中，回歸結果與假設保持一致，佐證了文章中結論的穩健性。

五、結論

創新投資是高度市場化環境下重要的投資內容，具有高風險、高收益、高外溢性的特征，高管團隊的決策能力影響著企業的創新投入，二者之間的關系一直是高階管理理論研究的重要內容，學者們基于此提出了職業生涯假說、短期業績壓力、視野問題等研究分支。董事長是高管團隊中的核心成員，其投資決策效率影響著公司的長短期業績。本文以我國滬深上市公司2008—2015年數據為研究樣本，以董事長為研究對象，采用多元回歸的分析方法，實證檢驗了董事長任期與創新投資的關系，以及企業內部和外部治理環境對上述關系的影響，驗證了職業生涯結束時的創新投資特征。經過實證檢驗，得到以下結論：

董事長的創新投資行為體現出隨任期變化的特征（Seasoned Innovation Investment Behavior）。在其他條件相同的情況下，董事長任期越長，公司創新投資越多，符合職業生涯假說的主張。

進一步研究發現，董事長任期與創新投資的關系受到公司內外部環境的影響，具有顯著的職業生涯決策特征。兩職合一增加董事長自由裁量權，促進了董事長任期與創新投資的相關關系；市場化程度的提高通過市場對董事長的業績評價、對公司創新投資的定價機制，影響創新投資的收益和風險，促進了董事長任期與創新的相關關系；董事長職業生涯結束對創新投資具有顯著的抑制作用。

本文的研究結論證明了在我國新興市場環境下，董事長任職的階段性特征與創新投資的決策動機。我國約半數董事長任職不滿一個任期，職業經理人市場穩定性相對較弱，短期決策傾向相對明顯。董事長作為向股東大會提出投資方案、掌握一定投資權力的核心成員，具有承擔股東受托責任、監督總經理的雙重職責，一方面受到資本市場的短期業績考核，另一方面需要尋求穩定可期的長期投資回報，因此創新投資呈現隨任期上升的趨勢。隨著市場機制的逐步完善，有形生產要素的定價已經相對市場化，資本密集型的生產模式很難維持長期投資回報，優化生產要素組合形式、提高全要素生產率創新投資成為新趨勢（高帆，2008）。公司如果要借助創新投資實現長期穩定回報，需要建立相對穩定的董事長任職機制，通過長期業績評價激勵的創新投資，增強董事長職業生涯考慮的長期傾向，約束職業生涯結束時董事長在經營投資上的懈怠行為。同時，內部治理機制、外部市場環境的完善有助于促進董事長的創新投資動機，減弱公司與市場之間的信息不對稱程度，培育市場的風險容忍度，削弱對創新投資的誤定價，引導董事長對創新投資的長期關注。

作者單位:中國投資有限責任公司