科創(chuàng)板歡迎誰(shuí)

楊楊

“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步、強(qiáng)監(jiān)管、控風(fēng)險(xiǎn)”是科創(chuàng)板落地的總體原則。

科創(chuàng)板市場(chǎng)最近有了確切參照。3月22日晚間，上海證券交易所披露了首批受理的科創(chuàng)板申請(qǐng)企業(yè)名單，一共9家企業(yè)，分別為晶晨半導(dǎo)體、睿創(chuàng)微納、天泰科技、江蘇北人、利元亨、寧波榮百、和艦芯片、安翰科技和武漢科前生物。

首批“預(yù)備隊(duì)員”的亮相，意味著科創(chuàng)板邁出了實(shí)踐操作的重要一步。市場(chǎng)參與者則試圖從中窺見(jiàn)：科創(chuàng)板到底歡迎什么樣的企業(yè)。

今年1月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》（下稱《實(shí)施意見(jiàn)》）。同日，上交所發(fā)布六個(gè)監(jiān)管細(xì)則，覆蓋科創(chuàng)板的上市審核、發(fā)行與承銷、上市委管理等。其中除發(fā)行審核交由上交所外，科創(chuàng)板還要試行包容未盈利公司、引入市值概念、實(shí)行市場(chǎng)定價(jià)以及最嚴(yán)厲的退市、減持政策放松等諸多新機(jī)制。

此后科創(chuàng)板“首批名單”就一直是關(guān)注重點(diǎn)，各種“官宣”名單滿天飛。也因此，上交所理事長(zhǎng)黃紅元在2月27日的國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上專門做出回應(yīng)：并沒(méi)有“首批名單”。實(shí)際上直到3月18日，上交所才正式開(kāi)始接收科創(chuàng)板發(fā)行申請(qǐng)。

除了科創(chuàng)板推進(jìn)進(jìn)程之外，對(duì)“首批名單”的關(guān)注更多是在尋求參照系：科創(chuàng)板眼下歡迎誰(shuí)？盡管《上海證券交易所科創(chuàng)板上市規(guī)則》做出了指引，但那只是入門級(jí)的要求，對(duì)于誰(shuí)能真正沖刺乃至首批登陸科創(chuàng)板，并沒(méi)有明確的共識(shí)。

首批受理名單，一定程度上具備了“標(biāo)尺”的價(jià)值，能傳遞更為具象的科創(chuàng)板上市要求。盡管申請(qǐng)被受理并不等同于能如愿上科創(chuàng)板，這9家企業(yè)還要接受審核問(wèn)詢。按照科創(chuàng)板IPO審核流程，上交所審核不超過(guò)3個(gè)月，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)回復(fù)不超過(guò)3個(gè)月，中止審核期限不超過(guò)3個(gè)月。

一個(gè)核心：有科技創(chuàng)新能力

對(duì)于率先亮相的9家“預(yù)備”企業(yè)，上交所總結(jié)為“體現(xiàn)了科創(chuàng)板發(fā)行上市條件的包容性”，因?yàn)檫@些企業(yè)所在的行業(yè)、公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展階段都不盡相同。比如9家企業(yè)分布在新一代信息技術(shù)、高端制造、生物醫(yī)藥、新材料和新能源領(lǐng)域。科創(chuàng)板所要重點(diǎn)支持的六大行業(yè)中一次性就出現(xiàn)了五個(gè)，僅暫無(wú)節(jié)能環(huán)保類企業(yè)。

“包容性”是科創(chuàng)板的重要導(dǎo)向。這也是《實(shí)施意見(jiàn)》明確的要求，即科創(chuàng)板要設(shè)置多元包容的上市條件，包容各種類型的科創(chuàng)公司上市，包括尚未盈利或累計(jì)虧損的企業(yè)，以及符合要求的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)。

相應(yīng)地，科創(chuàng)板設(shè)置了五套上市標(biāo)準(zhǔn)，其中僅有第一套方案中對(duì)凈利潤(rùn)有明確要求。所有標(biāo)準(zhǔn)都是以市值為核心，并結(jié)合了凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、研發(fā)投入和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)。首批受理的9家企業(yè)中就有未盈利企業(yè)。同時(shí)其中6家選擇了“市值+凈利潤(rùn)/收入”的第一套方案，另外3家則選擇了“市值+收入”的第四套方案。

但硬幣的另一面是，光看行業(yè)或參照上市標(biāo)準(zhǔn)是找不到合適的科創(chuàng)板企業(yè)的。“六大行業(yè)和五套標(biāo)準(zhǔn)只是大原則。”一位不愿具名的投行人士說(shuō)。一方面是滿足條件的企業(yè)數(shù)量很多，另一方面現(xiàn)有上市規(guī)則中仍存在許多模糊地帶。

監(jiān)管層也提出：不能簡(jiǎn)單對(duì)照行業(yè)清單和不要簡(jiǎn)單對(duì)照上市條件來(lái)推薦企業(yè)。3月18日，在“2019年證券公司保薦代表系列培訓(xùn)班（科創(chuàng)板專題）”上，監(jiān)管層對(duì)保薦機(jī)構(gòu)推薦企業(yè)提出了“六個(gè)不要”，除上述兩點(diǎn)外，還包括不要抱著闖關(guān)心態(tài)、不要降低標(biāo)準(zhǔn)、不要追求保薦數(shù)量和不要降低保薦質(zhì)量。

問(wèn)題似乎又回到了原點(diǎn)：科創(chuàng)板到底歡迎誰(shuí)？這個(gè)問(wèn)題其實(shí)包含了三個(gè)維度，即要解決好現(xiàn)實(shí)與長(zhǎng)遠(yuǎn)、重點(diǎn)與一般、優(yōu)先與包容這三個(gè)關(guān)系。問(wèn)題的答案，并不是一開(kāi)始就有的。據(jù)知情人士透露，去年監(jiān)管層曾讓保薦機(jī)構(gòu)收集過(guò)一批科創(chuàng)板的企業(yè)名單，“結(jié)果并不理想”。主要問(wèn)題據(jù)說(shuō)是對(duì)科創(chuàng)板的定位理解不透徹。不僅企業(yè)和投行在尋求答案，上交所也在努力形成共識(shí)。

上述培訓(xùn)的一份內(nèi)容紀(jì)要顯示，“企業(yè)的科技創(chuàng)新能力”被認(rèn)定是科創(chuàng)板企業(yè)的核心。“企業(yè)要說(shuō)得清自己是主要依靠核心技術(shù)開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的”，上交所內(nèi)部人士說(shuō)，“否則沒(méi)法審核”。因?yàn)榧词故菓?zhàn)略新興行業(yè)，也有科技創(chuàng)新不強(qiáng)的企業(yè)。科創(chuàng)板在支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，也將覆蓋一般產(chǎn)業(yè)。因此，具體哪個(gè)行業(yè)反而并不重要。

判斷一家企業(yè)是否符合科創(chuàng)板的標(biāo)準(zhǔn)，也以“科技創(chuàng)新能力”為核心。也是在上述培訓(xùn)上，上交所將具體判斷方法總結(jié)為“六個(gè)是否”：包括是否有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、是否有比較好的研發(fā)成果或研發(fā)專利，是否有研發(fā)體系以及將研發(fā)成果轉(zhuǎn)化的條件等。

現(xiàn)實(shí)關(guān)注：有技術(shù)、能掙錢、高流動(dòng)

在科創(chuàng)板首批“預(yù)備隊(duì)員”中，注重研發(fā)是一個(gè)突出的共性。

在這9家企業(yè)除1家虧損企業(yè)外，其他8家的研發(fā)投入在營(yíng)業(yè)收入中的占比，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的平均值在5%～20%之間。

“科創(chuàng)板會(huì)更青睞硬科技公司，尤其在一開(kāi)始會(huì)傾向于選擇真正有技術(shù)壁壘的公司。”這實(shí)際上是一種共識(shí)。從短期看，這有利于科創(chuàng)板的平穩(wěn)能落地、有序推進(jìn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這也是科創(chuàng)板的使命所在。《實(shí)施意見(jiàn)》提出，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，目的在于落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)于提高我國(guó)關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新的能力。

對(duì)技術(shù)的重視，在信息披露上也可見(jiàn)一斑，科創(chuàng)板申請(qǐng)材料要求“強(qiáng)調(diào)科創(chuàng)板企業(yè)特色、反映科創(chuàng)板基礎(chǔ)制度創(chuàng)新”。招股書(shū)要求詳細(xì)披露主要產(chǎn)品、技術(shù)來(lái)源、核心技術(shù)、技術(shù)先進(jìn)性，對(duì)創(chuàng)新性業(yè)務(wù)及其模式要披露獨(dú)特性、創(chuàng)新性和持續(xù)創(chuàng)新能力。

在硬科技公司之中，科創(chuàng)板更偏好“實(shí)力派”，不僅商業(yè)模式已經(jīng)被市場(chǎng)驗(yàn)證，甚至已經(jīng)能掙錢了。盡管科創(chuàng)板包容未盈利公司，但首批受理的9家申請(qǐng)企業(yè)中有8家已經(jīng)盈利，占到總量的近九成。其中不乏滿足主板上市條件的選手，首發(fā)陣容中的晶晨半導(dǎo)體就是近期將上市板塊從主板改為科創(chuàng)板的。

上交所披露首批受理的科創(chuàng)板申請(qǐng)企業(yè)名單，為晶晨半導(dǎo)體、利元亨、安翰科技等9家。圖利元亨智能裝備研發(fā)生產(chǎn)車間。

安翰科技研發(fā)的磁控膠囊胃鏡系統(tǒng)。

按照上交所的披露，這8家公司過(guò)去一個(gè)會(huì)計(jì)年度的平均收入是10.34億元，每家平均凈利潤(rùn)約為1.64億元。在公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，上交所也強(qiáng)調(diào)了這8家企業(yè)最近的資產(chǎn)規(guī)模平均為15.32億元。在能掙錢之外，科創(chuàng)板看起來(lái)也更歡迎腳踏實(shí)地的企業(yè)。

科創(chuàng)板在一開(kāi)始會(huì)選擇有盈利的公司，這也在市場(chǎng)的預(yù)料之中。“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步、強(qiáng)監(jiān)管、控風(fēng)險(xiǎn)”是科創(chuàng)板落地的總體原則。

另一個(gè)被證實(shí)的市場(chǎng)預(yù)期，是科創(chuàng)板初期更為偏愛(ài)中小體量的公司。按照上交所的統(tǒng)計(jì)，首批受理的9家科創(chuàng)板公司，預(yù)計(jì)的平均市值為72.76億元，其中最大的一家為180億元，除此之外的8家公司預(yù)計(jì)市值則平均為59.35億元。

這很大程度上是考慮到了流動(dòng)性問(wèn)題，這是評(píng)估一個(gè)市場(chǎng)有無(wú)活力的重要指標(biāo)。內(nèi)地資本市場(chǎng)的特征之一，是“中小公司的流動(dòng)性要明顯好于大型、超大型公司”。

一位PE基金投資人舉例說(shuō)，比如市值超過(guò)300億元的公司，在內(nèi)地市場(chǎng)的流動(dòng)性和香港市場(chǎng)持平;市值在120億元左右的公司，內(nèi)地市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)是港股市場(chǎng)的3～5倍，“而市值在50億元以下的公司，流動(dòng)性則能達(dá)到港股的5～10倍。”

不能 不能簡(jiǎn)單對(duì)照行業(yè)清單和不要簡(jiǎn)單對(duì)照上市條件來(lái)推薦企業(yè)。

誰(shuí)能首發(fā)？投行、區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)

意料之外的是，科創(chuàng)板首批受理的爭(zhēng)奪，并沒(méi)有外界想象中那么激烈。

從3月18日正式受理科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，截止到3月22日17時(shí)，上交所總共收到了13家公司的申請(qǐng)。除進(jìn)入預(yù)備隊(duì)的9家企業(yè)外，還有4家在接受申請(qǐng)材料的齊備性檢查，這4家分別為廈門特寶、福建福光、深圳光峰和深圳貝斯達(dá)。目前亮相的這13家企業(yè)，僅有4家是之前“官宣”過(guò)要去科創(chuàng)板的，分別是晶晨半導(dǎo)體、睿創(chuàng)微納、江蘇北人和廈門特寶。

現(xiàn)實(shí)情況與黃紅元此前的介紹吻合。他在之前的國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上說(shuō)：科創(chuàng)板不太會(huì)出現(xiàn)大批量的集中申報(bào)。除了企業(yè)準(zhǔn)備的情況有快有慢之外，保薦機(jī)構(gòu)對(duì)合規(guī)性要求的理解和接受也需要時(shí)間。上交所就指出，有發(fā)現(xiàn)招股書(shū)與監(jiān)管層要求格式存在差距的，有對(duì)科創(chuàng)板定位要求的專項(xiàng)意見(jiàn)論述不夠充分的。

但這極有可能只是表面的平靜。對(duì)于科創(chuàng)板，地方政府支持，券商重視，資本積極。由此帶來(lái)的暗戰(zhàn)，從科創(chuàng)板受理的001號(hào)企業(yè)所受的關(guān)注上能窺見(jiàn)一斑。為何晶晨半導(dǎo)體能中選？相對(duì)于更新順序的解釋，外界似乎更愿意相信：這是上海的勝利。不僅晶晨半導(dǎo)體是上海公司，它的保薦券商國(guó)泰君安總部也在上海。

這也在情理之中，上海企業(yè)有地理之便。此前公開(kāi)表示有意去科創(chuàng)板的企業(yè)中，上海企業(yè)也占了很大一部分。即使不是來(lái)自上海，臨近的長(zhǎng)三角相比其他地區(qū)也被認(rèn)為更有優(yōu)勢(shì)，這也是中國(guó)科技企業(yè)集中的區(qū)域之一。從首批受理的情況看，也確實(shí)如此。長(zhǎng)三角企業(yè)占比超過(guò)一半，其中3家來(lái)自江蘇、1家來(lái)自浙江。另外還有2家湖北企業(yè)，廣東和山東的企業(yè)各有1家。

除了長(zhǎng)三角，北京、珠三角、武漢、成都、西安也有豐富的科創(chuàng)板后備企業(yè)資源。實(shí)際上各地政府也在積極行動(dòng)，截止到3月18日，就有包括北京、上海、廣州、山東、江蘇、河南、安徽等18省市先后舉辦科創(chuàng)板培訓(xùn)會(huì)、座談會(huì)，并相繼發(fā)布了相關(guān)扶持、補(bǔ)貼政策。

科創(chuàng)板上市的積極推動(dòng)力，還有上市公司。不止一家上市公司表示，對(duì)參股或投資企業(yè)上科創(chuàng)板持鼓勵(lì)態(tài)度。科創(chuàng)板概念已經(jīng)普遍推高了這類上市公司的股價(jià)。

同時(shí)在進(jìn)行的，還有券商的角力。盡管全行業(yè)都很重視，但科創(chuàng)板更多是頭部券商之間的競(jìng)爭(zhēng)。在戰(zhàn)略新興企業(yè)數(shù)量?jī)?chǔ)備的競(jìng)爭(zhēng)之外，考慮到保薦券商要跟投相關(guān)上市項(xiàng)目，這也是一場(chǎng)眼光和資金實(shí)力的較量。

一份不完全統(tǒng)計(jì)顯示，在確定要上科創(chuàng)板的企業(yè)中，中金公司的保薦數(shù)量最多，中信證券和中信建投緊隨其后。然而在首批名單中，這幾家并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)，中金公司和中信建投的名字都沒(méi)有出現(xiàn)。中信證券和民生證券、招商證券各保薦了2家公司，國(guó)泰君安、東吳證券和長(zhǎng)江證券則各有1家。

科創(chuàng)板的申請(qǐng)剛剛起步，地方政府和券商的賽跑也才開(kāi)始。