基于中國資本市場數據的Faber戰術資產配置及擇時效果檢驗

周亮 衛曉鋒

摘? ?要：Faber戰術資產配置是根據簡單均線思想進行擇時，并在大類資產間進行均衡配置的模型，在降低投資組合風險方面具有積極的作用。采用我國資本市場2010—2017年的股票、債券、期貨等大類資產的周數據，在構造適用于我國資本市場的Faber戰術資產配置策略的基礎上，利用T-M模型和H-M模型詳細檢驗了策略的擇時效果，結果發現：無論是單獨對股市進行分析，還是對大類資產進行組合構建，Faber戰術資產配置模型均可以顯著擴大投資收益并降低投資風險，T-M模型和H-M模型的檢驗結果也表明該模型的擇時效果極其顯著，充分驗證了擇時加資產配置對于提高投資組合的收益風險比具有關鍵的作用。

關鍵詞：戰術資產;資產配置;擇時模型

中圖分類號：F832.51? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2019）03-0072-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.03.010

一、研究背景

現代投資理論認為資本市場上的收益與風險是對等的，因此波動及回撤是獲得收益的必要成本。但是過多的風險暴露卻容易導致投資遭遇巨大回撤，從數學角度來看，50%的虧損需要100%的收益才能回復到初值，因此采用擇時方法在市場大幅下挫時遠離市場成為極具研究價值的方向。趨勢跟隨策略便是最常用的擇時方法，Wilcox和Crittenden（2005）研究美國股票市場時發現，在考慮了公司行為、生存者偏差、流動性及交易成本之后，趨勢跟隨策略在股市表現出很強的有效性;Mulvey、Kaul和Simsek（2001）則發現期貨市場的趨勢跟隨策略同樣有效。常用的趨勢跟隨策略之一便是動量交易策略，最早是由Jegadeesh和Titman（1993）提出，指的是買入前期漲幅較大的資產同時賣出前期漲幅較小的資產。Jegadeesh和Titman（1993）、Rouwenhorst（1999）等學者的研究證明了股票市場動量策略的有效性，Miffre和Rallis（2007）、周亮（2018）等學者的研究則證明了期貨市場動量策略的有效性。

除了動量策略外，最常用的另一種趨勢跟隨策略便是均線策略，即采用價格均線作為判斷趨勢漲跌的依據，這也是本文將要研究的方向。Allen和Taylor（1992）、Lui和Mole（1998）認為基于均線的交易系統是最簡單、同時也是最流行的趨勢跟隨交易策略。長期趨勢判斷最常用的均線是200日簡單移動平均線，Siegel（2002）便是利用該均線對1990年以來的道瓊斯工業指數進行擇時，發現相對于買入持有策略而言，擇時策略無論是在絕對收益還是風險調整收益方面，都表現得更為突出。Faber（2007）在Siegel（2002）研究的基礎上，采用10月均線作為擇時標準，考察了標準普爾指數的擇時效果以及基于五種不同指數構造的投資組合的擇時效果，結果發現該戰術配置策略在提高收益方面表現得不是特別突出，但是卻可以顯著降低投資風險。國內也有少量學者對均線擇時交易策略進行了研究，周銘山等（2013）研究了我國A股市場后發現，在均線規則下投資者能夠獲得超額收益率，且不同期限的均線策略所獲得的收益率隨市場環境的變化而變化;劉洋溢（2013）研究發現均線系統在我國商品期貨市場能夠取得積極的效果，同時還發現基于均線系統的多品種交易能夠顯著提升系統的績效。本文將基于Faber（2007）所構造的基于均線的戰術配置策略，對我國股市及大類資產組合進行擇時，以驗證其在我國資本市場上的有效性。

為了更充分地檢驗Faber戰術配置模型的擇時效果，除了對收益及風險進行了詳細的統計及比較外，本文還借鑒國內外對基金擇時能力研究的模型進行了詳細檢驗。最常用的考察擇時能力的模型包括T-M模型（Treynor和Mazuy，1966）和H-M模型（Henriksson和Merton，1981），它們均是基于收益測算并利用回歸方法檢驗系統風險與投資組合收益之間的相關性。國外很多基于T-M模型或H-M模型的研究均表明，共同基金沒有表現出顯著的擇時能力，在某些情況下擇時能力甚至為負值（Sánchez等，2018）。國內也有不少學者采用T-M模型或H-M模型對基金的擇時能力進行了研究，涂永紅和張楊（2004）較早采用這兩種模型研究了我國證券市場投資基金的擇時能力，結果發現基金經理的選擇收益比較明顯，但是擇時能力不顯著;易力和胡振華（2016）運用四因子T-M模型研究了基金經理風格擇時能力對基金績效的影響，結果發現兩者只是中度相關;李麗琴（2018）采用T-M、H-M模型對我國25家不同基金管理公司旗下的股票型基金進行擇時選股能力分析，同樣發現沒有充足的證據可以證實擇時能力的存在。綜上可以發現，T-M模型與H-M模型在基金擇時能力研究上進行得相當充分，但是在具體投資策略上的檢驗較為少見，這也是本文將要探討的。

本文詳細探討了Faber戰術配置模型及其擇時能力檢驗在我國資本市場的應用，相對于其他學者的研究來說，主要創新點表現在以下兩個方面：一是將擇時策略與資產配置相結合，在風險控制上表現得更為出色;二是將擇時策略與擇時效果檢驗相結合，從理論和實踐角度均驗證了擇時的有效性。并且，無論是單純對股票指數進行戰術配置，還是對大類資產組合進行戰術配置，均可以在業績基準上顯著降低風險的同時擴大收益，因此對于投資實踐也具有極強的指導意義。

二、研究設計

（一）Faber戰術資產配置

Faber指出，為了給投資者構建一個不受情緒和主觀意識干擾的機械系統，戰術資產配置模型應滿足以下三個條件：一是簡單，完全按照機械邏輯;二是每種資產集均應采用同樣的模型和參數;三是模型參數應該是僅基于價格的。因此其構造的模型采用了簡單的買入和賣出規則：買入規則是當月收盤價格在10月移動平均線以上;賣出規則是當月收盤價格在10月移動平均線以下，同時將資金配置到現金資產上。

由于我國資本市場相對美國市場發展較晚，如果采用月度數據，會導致數據量過少，且我國資產價格波動相對更為劇烈，因此采用周數據進行分析，相應的戰術配置規則為：當周收盤價在40周均線（相當于10月均線）以上時買入;當周收盤價在40周均線以下時賣出，并持有現金資產。本文的現金采用SHIBOR的7天利率來衡量，在樣本區間內該利率平均約為2.5%的年化收益率，按照單利換算成周收益率，約為0.01%。

（二）擇時效果檢驗方法

采用T-M模型和H-M模型對戰術資產配置模型的擇時效果進行分析，公式如下：

模型（1）為T-M模型，模型（2）為H-M模型，[ri]為投資組合的收益率，[rf]為市場無風險收益率，[rm]為基準組合的收益率。T-M模型采用基準組合超額收益率的二次項來反映擇時能力;H-M模型假定的擇時能力為投資組合管理人預測不同類型資產總體走勢并將其應用于投資實踐的能力，采用[max（rm-rf，0）]來衡量。因此對于兩個模型來說，[γ]均為擇時能力指標，如果[γ>0]，說明模型具有擇時能力;如果[γ<0]，說明模型具有反向的擇時能力;如果[γ=0]，則說明模型不具有擇時能力。

（三）指數選取及描述性分析

選取2010年初到2017年底我國資本市場上股票、債券、期貨三種大類資產的周數據作為研究對象。其中，股票類資產選擇滬深300指數和中證500指數，分別代表大盤股以及中小盤股;債券指數選擇中債新綜合財富（總值）指數;期貨指數選擇南華工業品指數和南華農產品指數。由于我國參與股票交易的投資者數量遠多于參與期貨或債券交易的投資者數量，因此在后面的實證分析中，首先詳細檢驗了基于滬深300指數的戰術配置及效果（滬深300指數比中證500指數能夠更綜合全面地反映出股市整體漲跌），然后再考察五種資產指數共同配置的效果。所有數據來自東方財富金融數據庫，共409組。

表1報告了五個指數周收益率序列的描述性統計情況。可以看到，從平均值和中位值來看，中證500指數周收益率最高，南華農產品指數周收益率為零，只有南華工業品指數的周收益率為負;但是從偏度上看，只有南華工業品和農產品的偏度為正，其他三個指數的偏度為負，說明只有期貨市場收益率為右偏，股票和債券市場的收益率均為左偏。從最大值、最小值以及標準差綜合來看，股票市場的波動率最為劇烈，債券市場的波動最低。由于最大最小值可能由極端市場狀況造成，因此選擇5%及95%分位數能夠更準確地反映指數的尾部狀況，從數據可以更清晰地看到，中證500指數無論是高收益率還是低收益率端，絕對值都是最大的，而中債指數最小，充分說明了我國股票市場收益率和風險最高，期貨市場風險次之（不考慮加杠桿的情況），債券市場風險最低。從峰度上看，五個指數收益率序列均是尖峰厚尾的，符合金融時間序列非正態分布的一般假設。

三、基于滬深300指數的戰術配置及擇時效果檢驗

（一）戰術資產配置結果及分析

采用Faber戰術資產配置策略對滬深300指數進行擇時配置，所得結果如圖1和表2所示。首先從圖1滬深300指數的走勢（按2010年初的指數值作為1計算的凈值曲線）可以看出，從2010年初至2017年底，指數經歷了2010年初至2014年底的底部震蕩、2015年的暴漲暴跌以及2016年之后的震蕩向上，因此所選的樣本區間包含了我國股市的各種基本形態，且時間跨度也足夠長，因此能夠較好地反映出戰術資產配置的效果，而不存在過擬合等數據挖掘因素。從圖1也可以看到，戰術配置擇時模型的凈值曲線一直在指數上方，且相對來說回撤更小，因此最終凈值（3.43）遠遠高于指數的凈值（1.13）。

表2更加詳細地報告了擇時模型的收益情況，可以看到，相對于滬深300指數1.51%的年化收益率，擇時模型年化收益率高達16.64%。且相對滬深300指數而言，擇時模型的風險更低，其年化波動率為14.82%，低于指數的21.73%;最大回撤為27.16%，遠低于指數的44.78%。采用現金資產的年化收益率（2.5%）作為無風險利率，計算擇時模型的夏普比率和收益回撤比分別為0.95和0.52，相對而言，單純買入持有指數的夏普比率和收益回撤比均是負值。從最后一列持股時間可以看到，擇時模型持有指數的時間僅為46.7%，表示一半以上時間持有的是無風險資產，從圖1也可以看到，擇時模型可以部分規避市場下跌行情，從而有效降低了風險。

表3報告了樣本期間內擇時模型和滬深300指數的歷年年化收益率對比情況，可以看到滬深300指數在2014年獲得了最高的60.27%的收益率，但是在2011年卻虧損了25.01%，整個8年時間里上漲年份和下跌年份各4年;而擇時模型在8年時間內每年均獲得了正收益，最高為2014年的63.73%，最低為2010年的3.14%。因此，通過歷年收益分析可以進一步肯定擇時模型在規避市場風險上的作用。

（二）時間周期的穩健性檢驗

本文在構建戰術配置模型時，采用了Faber設計的40周均線（原文是10個月均線）。但是該周期的選擇是否存在數據挖掘，還有待通過穩健性檢驗進行分析。表4采用了24周、32周、48周、56周均線作為對比，分析了40周均線的穩健性。可以看出，從收益率（年化收益率、夏普比率、收益回撤比）角度來看，表現最好的是24周均線;從風險（年化波動率、最大回撤）角度來看，表現最好的是32周均線，48周均線和56周均線相對而言表現最差，因此可以看出40周均線并不是數據挖掘出來的結果，其擇時效果在所選時間周期內屬于中等水平，故以40周均線構建擇時模型具有較強的穩健性。同時也可以看到，由于我國股市波動相對美國股市更為劇烈，因此短周期的均線在擇時效果上表現更優。

（三）擇時效果檢驗及分析

采用T-M模型和H-M模型檢驗戰術配置模型的擇時效果，所得結果如表5所示。可以看到，無論是T-M模型還是H-M模型的[γ]系數均顯著大于0（T-M模型為5%顯著水平，H-M模型為1%顯著水平），且T-M模型中[γ]系數（0.5906）大于[β]系數（0.3902），H-M模型中[γ]系數（0.2183）只是略小于[β]系數（0.2813），因此可以確信基于Faber戰術配置的擇時模型具有較強的擇時效果。

四、多資產戰術配置及擇時效果檢驗

（一）各資產單獨配置結果及分析

根據投資組合理論，通過資產配置可以有效分散投資風險。因此選擇滬深300指數、中證500指數、中債新財富綜合指數、南華工業品指數、南華農產品指數來構造投資組合，以期達到分散投資風險的目的。在構建投資組合前，首先分別檢驗了除滬深300指數以外的四種指數的戰術資產配置效果，結果如表6所示。可以看到，無論對于哪個指數來說，擇時模型的收益（年化收益率、夏普比率、收益回撤比）均要高于原指數，而風險（年化波動率、最大回撤）均要低于原指數。由于我國債券市場波動率低，故擇時模型在中債指數上表現相對較差，對收益提高和風險降低的效果最弱，同時在樣本區間持有指數的時間高達81.91%。從最后兩行最好和最差年份的年收益率可以看到，四個指數在最差年份時都只能取得負的收益。但是通過擇時模型，中證500指數和中債指數在最差年份也能獲得正收益;南華農產品指數最差年份的負收益接近于0;南華工業品指數的最差年份負收益率為-3.57%，但也遠好于原指數的-19.9%。因此綜合來看，無論是哪個指數，均可以通過Faber戰術配置策略實現良好的擇時效果。

（二）多資產戰術配置結果及分析

投資組合模型指出選用低相關性的資產構造組合能夠降低投資風險。經計算發現在樣本區間內，中債指數與股票指數的收益率相關系數為-0.01左右、與期貨指數的收益率相關系數為-0.1左右，期貨指數與股票指數的相關系數為0.2左右（限于篇幅，相關系數表未列出）。因此采用這五個指數序列構建組合能夠有效降低風險。借鑒Faber投資組合的構建方式，設計交易規則為針對五個指數進行獨立交易，每個指數各分配20%的資金。如果指數在40周均線以上，則持有指數;如果指數在40周均線以下，則持有現金。業績基準設定為：0.2[×]滬深300+0.2[×]中證500+0.2[×]中債指數+0.2[×]南華工業品+0.2[×]南華農產品。

表7報告了投資組合基準及戰術配置擇時模型的收益及風險狀況。可以看到，基準指數年化收益率為2.36%，高于滬深300、南華工業品及南華農產品指數的收益率，低于中證500和中債指數的收益率;基準指數的年化波動率為11.52%，遠低于滬深300、中證500及南華工業品指數，略高于南華農產品指數。因此通過資產配置，雖然使得收益率有所降低（但高于五個指數的平均年化收益率，約為1.39%），但是有效降低了風險（低于五個指數的平均年化波動率，約為15.72%），驗證了投資組合構建的有效性。同時，表7報告的擇時模型在樣本區間取得了12.45%的年化收益率，遠高于基準的2.36%，且年化波動率從11.52%降低到了7.61%，最大回撤從24.72%降低到了13.38%。因此擇時模型的夏普比率高達1.3064，高于任何指數單獨擇時配置的夏普比率。從最后兩列最好年份和最差年份可以看到，擇時模型最差年份的收益率為3.95%，遠超基準的-17.88%，同時最好年份為25.54%，也要高于基準的14.76%。因此多資產配置的擇時模型無論在收益提升還是風險控制上，都獲得了極大的成功。圖2報告了擇時模型及基準指數（買入持有）的凈值曲線圖，可以更清晰地看到擇時模型除了在2015年中由于股災原因導致凈值發生了一定回撤，其他時間均保持了良好的上升趨勢，最終的凈值（2.56）更是遠遠大于基準指數（1.21）。

表8報告了擇時模型在樣本區間持有資產數量的時間，其中“0”表示所有資產指數均在40周均線以下，因此100%持有現金;“1”表示只有一種資產指數在40周均線以上，因此持有20%該類資產及80%的現金;其他以此類推。從表8數據可以看出，全部持有現金的時間只有2周，全部持有指數的時間為35周，大部分時間內均是同時持有指數和現金，且出現頻率最高的是持有三種資產，占到了總時間的28.85%，說明采用戰術配置使得很多時間內資金并沒有滿額配置資產，有效規避了部分下跌行情，這也是擇時組合能夠降低波動和回撤的最重要因素。

（三）擇時效果檢驗及分析

同樣采用T-M模型和H-M模型來檢驗投資組合戰術配置的擇時效果（采用構造的基準指數作為業績基準），所得結果如表9所示。可以看到，T-M模型的[γ]系數高達1.2438，但是不顯著;H-M模型的[γ]系數為0.1679，在5%水平下顯著。因此從H-M模型的檢驗結果可以看出，Faber戰術配置模型運用在投資組合上同樣存在著較強的擇時效果。

（四）進一步分析

從表8的結果可以看到，大部分時間內投資組合均既持有資產指數也持有現金。由于現金收益率相對指數較低，過多地持有現金也就意味著資金沒有得到有效利用。因此設計新的擇時模型（稱為擇時2）以最大化資金利用效率，具體方案為在大于40周均線的資產指數上進行資金的平均分配。如按照戰術配置策略，投資組合中只有兩種資產適合配置，因此按照原擇時模型，應對這兩種資產各分配20%比例的資金，其余60%的資金持有現金;在擇時模型2中，將配置策略改為兩種資產各分配50%比例的資金。同理，在表8中“1”時期，持有該種資產比例為100%;“3”時期，持有三種資產比例為33%、33%、33%;“4”時期，持有三種資產比例為25%、25%、25%、25%。由于完全持有現金的時期較少（只有兩周），這兩周設定為空倉。

擇時模型2的投資收益與風險情況如表10所示，可以看到，相對于原擇時模型，擇時模型2年化收益率提高到了21.71%，但是年化波動率與最大回撤也分別提高到了11.63%和19.62%。由于收益相對提高更多，因此夏普比率從1.3064提高到了1.6522，收益回撤比從0.7434提高到了0.9791。同時最好年份的收益率從25.54%提高到了57.11%，最差年份的收益率從3.95%提高到了9.71%。圖3的凈值曲線圖更清晰地顯示出，擇時模型2的凈值（最終凈值為4.82）相對擇時模型1（最終凈值為2.56）上升得更快，但是相對來說曲線上的回撤也更深更頻繁。總體來看，最大化資金利用效率的擇時模型2雖然提高了風險，但是在提高收益方面表現得更為突出，因此對于追求收益最大化的投資者而言更適合選擇擇時模型2。

五、結論與討論

采用2010年初至2017年底的所有周數據，詳細檢驗了Faber戰術配置策略在我國股市及大類資產配置中的應用情況，并使用H-M模型和T-M模型檢驗了戰術配置策略的擇時效果，結果發現：在對滬深300指數進行檢驗時，戰術配置模型的年化收益率高達16.64%，遠高于原指數;年化波動率和最大回撤分別為14.82%和27.16%，均低于原指數;H-M模型和T-M模型的檢驗效果均驗證了戰術配置策略具有顯著的擇時效果。在對滬深300、中證500、中債新綜合財富、南華工業品及南華農產品五個指數序列進行組合配置時，擇時模型取得了12.45%的年化收益率，且年化波動率從11.52%降低到了7.61%，最大回撤從24.72%降低到了13.38%;如果最大化資金利用效率，戰術配置模型的年化收益率將提高到21.71%，但年化波動率與最大回撤也分別提高到了11.63%和19.62%。因此綜合來看，與Faber的研究結論相似，戰術配置模型在我國資本市場上同樣具有極強的可應用性，且由于我國資本市場相對于美國市場仍然存在很多不成熟的地方，容易出現暴漲暴跌現象，Faber戰術配置策略在我國的應用效果更優。從H-M模型和T-M模型等理論檢驗上，也證明了戰術配置模型具有極強的擇時功能。

目前我國學者研究擇時模型的較多，但是系統性地檢驗擇時效果并與資產配置結合起來研究的較為少見，這也是本文的創新之處。本文的研究結論除了能夠對投資實踐產生很好的指導意義外，在理論層面也具有很強的借鑒價值：首先，通過回測檢驗和模型檢驗，詳細驗證了擇時模型的有效性，意味著我國資本市場并不完全有效，通過構造簡單或復雜的指標來對市場擇時，能夠取得可觀的收益。其次，進一步驗證了資產配置的有效性及重要性，哪怕不采用任何擇時手段的資產配置方式都能夠在不降低收益的同時降低風險，因此對于我國投資研究理論而言，如何研究更好地對資產進行配置會比研究對資產擇時具有更重要的價值。再次，將資產配置和擇時模型結合起來可以取得極好的效果，因此從更廣泛的資產類別中應用更多元的擇時指標，是值得探討的重要方向。最后，本文所構造的模型和策略仍然偏向于簡單化，在實際投資過程中，可以結合投資實際進行更貼切的策略設計，如對債券或期貨進行適當地加杠桿，從而更大程度地提高收益風險比，并且還可以將風險平價等思想（周亮，2018）融入具體的資產配置中來。

參考文獻：

[1]Wilcox C.，Crittenden E. 2005. Does trend-following work on stocks[J].The Technical Analyst，（14）.

[2]Mulvey J.M.，Kaul S.S.N.，Simsek K.D. 2001. Evaluating a Trend-Following Commodity Index for Multi-Period Asset Allocation[J].Journal of Alternative Investments，（1）.

[3]Jegedeesh N.，Titman S. 1993. Returns to buying winners and selling losers： implication for stock market efficiency[J]. Journal of Finance，（1）.

[4]Rouwehnorst K.G. 1999. Local return factors and turnover in emerging stock markets[J].Journal of Finance，（4）.

[5]Miffre J.，Rallis G. 2007. Momentum strategies in commodity futures markets[J].Journal of Banking&Finance，（6）.

[6]Allen H.，Taylor M. 1992. The use of technical Analysis in the Foreign Exchange Market[J].The Journal of International Money and Finance，（11）.

[7]Lui Y.H.，Mole D. 1998. The use of fundamental and technical analyses by foreign exchange dealers： Hong Kong evidence[J].The Journal of International Money and Finance，（3）.

[8]Siegel J.J. 2002. Stocks for the Long Run[J].McGraw-Hill Professional，（3）.

[9]Faber M.T. 2007. A Quantitative Approach to Tactical Asset Allocation[J].The Journal of Wealth Management，（1）.

[10]Treynor J.， Mazuy K. 1966. Can mutual funds outguess the market？[J].Harvard Business Review，（4）.

[11]Henriksson R.，Merton， R. 1981. On market timing and investment performance[J].Journal of Business，（4）.

[12]Sánchez L.A.，Matallin-Sáez J.C.，Marzal J.L.S.? 2018. Mutual fund performance attribution and market timing using portfolio holdings[J].International Review of Economics&Finance，（2）.

[13]周亮.我國商品期貨市場動量效應研究[J].金融理論與教學，2018，（1）.

[14]周銘山，馮新力，林靚，方旭赟，周開國. A股市場均線策略有效性與收益率隨機特征研究[J].證券市場導報，2013，（1）.

[15]劉洋溢.均線和動量的組合能捕捉多維趨勢嗎——來自我國商品期貨市場的證據[D].西南財經大學碩士研究生論文，2013.

[16]涂永紅，張楊.基金擇時能力對績效的影響[J]. 證券市場導報，2004，（10）.

[17]易力，胡振華.風格擇時能力對基金績效的影響研究[J].管理評論，2016，（4）.

[18]李麗琴.中國證券投資基金擇時選股能力的實證分析[J].財會學習，2018，（4）.

[19]周亮.風險平價策略在我國資本市場中的應用研究[J].金融教育研究，2018，（2）.