盈余公告后債券價格反應對股票未來回報的預測

范亞東 蔡斯雨 李煒

摘? ?要：本文研究了我國A股上市公司發布盈余公告后，債券價格反應對于關聯股票未來回報的預測能力。研究發現，盈余公告前1日至后1日債券收益率的變動可以預測公告公布后窗口期為20日的股票持有超額累計回報;實證結果顯示，這種預測能力不會因為盈余信息的好壞而存在顯著的差異;最后基于似無相關模型SUR的檢驗后，發現上市公司的機構持股比例越低，債券價格反應對于股票回報的預測能力越強。本文研究表明，我國被富有經驗的投資者所主導的債券市場中債券價格相對于股票價格會更迅速地吸收消化盈余公告信息。

關鍵詞：盈余公告效應;債券價格反應;股票未來回報;事件研究

中圖分類號：F830.91? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2019）03-0079-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.03.011

一、引言

隨著盈余公告效應（Post-earnings Announcement Drift，PEAD）開創性地被Ball和Brown（1968）發現，大量學者投身于這一研究領域的探索，至今仍是在會計研究中的重要話題。盈余公告效應，又稱盈余公告后的價格漂移，此現象是盈余公告這一事件發生后，隨后股票的累計異常回報會隨相對應公司未預期盈余方向一致性移動。盈余公告效應深受會計研究界關注，因其挑戰了與Ray Ball同是美國芝加哥大學著名金融經濟學教授的Eugene F. Fama提出的有效市場假說，此效應揭示了股票價格無法及時反映市場中公開信息。Fama（1998）認為，盈余公告效應帶來的超額收益“毋庸置疑”，投資者對此也表示出強烈的興趣。

結合現代金融市場理論，市場中的信息與證券價格之間的相互影響是其研究的關鍵點之一，不管是機構投資者還是個人投資者，在進行相應資產配置決策時，其投資組合中主要金融資產就是股票與債券。以往關于盈余公告效應的研究告訴了我們盈余公告信息與股價的關系，但在盈余公告發布后，債券與股票究竟是怎樣吸收與反應的呢？這兩者之間是否存在信息傳遞的不對稱性而導致一方可以事先預測另一方呢？

本文利用2011—2018年我國A股上市公司季度及年度財務報表數據，運用事件研究法，研究盈余公告后債券價格反應對于股票收益率的影響，為投資者合理有效地對股票定價提供參考，同時有利于企業對自身在資本市場的價值做出合理判斷，進而有助于企業的發展，最后實現企業的市場價值最大化。

二、文獻綜述

盈余公告信息含量在決定股票價格時扮演著一個至關重要的角色。在過去近半個世紀的時間里，眾多專家學者已經驗證了股票價格不會立即對盈余公告信息做出相應反應，同時也通過不同的會計研究方法證實了盈余公告信息確實影響著股票價格，表明盈余公告信息具備預測股票價格的能力。在對股票價格影響進行研究的同時，許多專家學者也在探究盈余公告效應對于債券價格的影響，但相關研究并不是債券價格和股票價格對于盈余公告信息反映的有效性，很重要的一個原因是債券市場相對于股票市場，被富有經驗的投資者主導的程度更高（Bessembinder等，2009;De Franco等，2009;Ronen和Zhou，2013）。這些富有經驗的投資者，在做投資決策時擁有更為豐富的資源來分析財務信息，相對于個人投資者受有限注意的影響更小（Bartov等，2000;Doyle等，2006）。Campbell等（2009）研究發現，機構投資者交易會更有力地解釋盈余公告后的價格漂移現象，結論表明被富有經驗的投資者所主導的債券市場中債券價格相對于股票價格會更迅速地吸收消化盈余公告信息。

隨著我國經濟的不斷發展，證券市場已初具規模，同時互聯網金融的迅速崛起，使得我國居民對于證券的投資意識不斷增強，人們購買有價證券意愿不斷提高。證券市場作為社會主義市場經濟體系的重要組成部分，對整個市場生態具有至關重要的作用。結合現代金融市場理論，市場中的信息與證券價格之間的相互影響是其研究的關鍵點之一，不管是機構投資者還是個人投資者，在進行相應資產配置決策時，其投資組合中主要金融資產就是股票與債券。當新信息或者沖擊發生時，一個市場內部的收益率、波動率和流動性等市場變量會發生相應的改變，稱為新信息的直接作用。Fleming和Remolona （1997）發現宏觀變量顯著影響國債市場的流動性。如果影響資產定價的風險因子發生變化，市場的預期收益率亦會改變，從而投資者為收益最大化重新調整其資產組合。而這種跨市場的套期保值行為會導致供給和需求的產生，從而影響對方市場的流動性。這種作用稱為新信息的間接作用，是由一個市場傳導到另一市場的，也就是“溢出”的產生。Goetzmann和Massa（2002）、Longstaff （2004）、Goyenko和Ukhov（2009）均通過實證研究發現了債市與股市的溢出效應。Kwan（1996）研究發現，未來的股票回報對于當前的債券收益具有解釋能力，但是未來的債券收益與當前的股票回報并無相關性。

縱觀國內外專家學者的研究，發現大都集中在探究宏觀層面的股票市場和債券市場聯動性，同時也有不少專家學者致力于從國債與股票投資組合的角度研究資本市場中債券與股票回報相關性。但國內尚未有學者從盈余公告信息含量角度研究債券與股票之間的相關性，或是相互影響。本文就這一領域的空缺進行實證分析，揭示在盈余公告信息傳遞過程中債券價格反應對股票未來收益的預測能力。

三、研究設計

（一）樣本選擇與核心變量定義

本文使用的公司財務數據、債券交易數據以及股票交易數據均來自國泰安數據庫和銳思數據庫，本文研究所有A股上市公司2011—2017年季度數據，由于季度盈余公告會在當季度滯后發布，為保證數據完整性，本文的樣本區間為2010年至2018年5月。同時對樣本數據進行以下處理：首先選取正常上市狀態公司數據，消除異常交易數據，剔除ST/PT公司數據;同時由于金融行業的財務數據與其他行業上市公司財報的特殊性，剔除金融行業上市公司數據;刪除發行人為一般企業和地方融資平臺以外的公司;每年度選擇在上一年已經上市的公司，排除上市的影響;債券選擇公司債券，排除帶有更濃國有經濟色彩的企業債券;保證數據完整性，刪除當年到期的債券公司數據。本文上市公司運用Excel2013進行刪選，在數據匹配和指標計算時通過python3.7代碼實現，數據的模型檢驗運用Stata14軟件實現。

本文的關鍵被解釋變量為盈余公告發布日為[t=0]、窗口期為（2，21）的股票持有超額累計回報率[Stock（2，21）]。為了盡可能捕捉到除本文研究外的影響因素，采用著名的Fama-French三因素模型進行擬合，此模型是Fama和French（1993）通過檢驗美國股市中數據得到的，并在隨后的文章中按照多種股票投資組合的構造方法對此模型進行修正改進，成功地解釋了CAPM無法解釋的部分，發現投資組合的回報率主要由市場風險、市值規模和市凈率三因子決定。此模型是在金融領域繼CAPM后又一重要資產定價模型，對于資產定價領域的發展產生非常深遠的影響，得到了廣泛運用。至今在Kenneth R. French的網站中還在更新基于美國股票市場計算出的三因子數據，但是考慮到本文研究中國的市場，所以采用國泰安數據庫匯總計算出的三因子系數，并以此估計出本文股票未來超額累計回報。[Stock（2，21）]指標的具體算法如下：

基于此模型將窗口期為（2，21）的股票交易數據進行擬合，值得注意的是為保證計算準確性，本文采用國泰安數據庫說明書中的算法，[Ri]為[i]公司對應[t]日股票考慮現金紅利再投資的日個股回報率;[Rf]為我國央行發布的金融機構人民幣存款基準利率中三個月定期存款利率;[Rm]為考慮現金紅利再投資的綜合日市場回報率（流通市值加權平均法）;[SMBt]算法為本文總體樣本首先根據每家公司上年6月30日流通市值大小分成30%、40%、30%，然后用前30%所有公司對應[t]日[Ri]算數平均數減去后30%得到[SMBt];[HMLt]算法為首先計算[BE/ME]，[BE]=所有者權益合計+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產-所有者權益優先股，[ME]=上年12月31日流通市值，然后按照[BE/ME]值大小分成兩組，最后用前50%所有公司對應[t]日[Ri]算數平均數減去后50%得到[HMLt]。

通過Fama-French三因素模型進行數據擬合后，根據以下公式計算[ERit]：

最后將計算得到的[ERit]代入公式（1）得到[Stock（2，21）]指標。

本文的核心解釋變量為盈余公告發布日為t=0、窗口期為（-1，1）的債券回報率[Bond（-1，1）]。由于上交所以及深交所債券交易實行凈價交易，再結合國泰安數據庫關于債券到期收益率計算方法，本文采用高強（2010）研究中債券回報率的算法，首先回報率是基于凈價，同時需要考慮債券的利息回報，通過整理本文數據時發現，有些上市公司的債券會存在盈余公告發布日（-1，1）中或無交易或不交易，結合本文研究重點，決定進行追溯上一交易日或是追溯下一交易日來彌補窗口期的債券回報率缺失值。因此在考慮到債券利息回報后，[Bond（-1，1）]的算法如下：

除上述關鍵核心變量，筆者還在本文模型中加入一些控制變量：

1. 未預期盈余SUE。自盈余公告效應被開創性地提出以后，眾多專家學者的研究已經表明未預期盈余這一指標是研究的關鍵，通過研究未預期盈余方向與股票異常收益之間的關系，進而說明盈余公告的信息含量，這也就說明盈余公告后股票價格的反應是可以用未預期盈余走向來預測的，是必不可少的影響因素，所以本文采用未預期盈余作為控制變量。未預期盈余這一指標的計算方法參照張然和汪榮飛（2017）的做法：

其中[Opeprft]表示上市公司[i]季度公告中的營業利潤;[Opeprfit-4]表示上市公司[i]上年同季度公告中的營業利潤;[TrdShrt-4]代表上市公司[i]上年同季度末流通股股數;[Clsprct-4]表示上市公司[i]與[TrdShrt-4]同日的股票收盤價格。

2. 會計應計Accruals。隨著盈余公告效應在1968年被Ball和Brown提出后，Sloan（1996）最早發現應計異象，在他的研究中發現投資者可以通過會計應計信息構造自己的投資組合策略，并獲取超額收益。對于會計應計異象，由于會計應計和凈現金流等于盈余總額，不難發現會計應計異象和盈余公告效應的聯系。Collins和Hribar（2000）研究表明投資策略若是聯合會計應計和標準化未預期盈余，會產生約兩倍于一種變量套利投資策略帶來的超額收益，同時根據其研究發現會計應計的變動是未預期盈余的主要來源之一。因此，本文選用會計應計指標來進一步控制除未預期盈余外會對盈余公告后的價格漂移產生影響的因素。本文參考林樹和張智飛（2011）的計算方法：

其中[Netprfi]為上市公司i季度公告中的凈利潤，[NCFopeacti]為上市公司i季度公告中的經營活動產生的現金流量凈額，并按照相應季度期初總資產進行標準化。

3. 窗口期為（-1，1）的股票持有超額累計回報率[Stock（-1，1）]。除了以上兩個控制變量，本文還采用[Stock（-1，1）]作為控制變量，這是為了進一步捕捉除未預期盈余和會計應計之外的因素，這也符合盈余公告信息含量研究的思路，由于信息無法迅速反映到股價中，所以導致盈余公告后的價格漂移，那么在盈余公告發布日前后的股票價格會攜帶著一定信息，跟隨后的價格漂移存在一定的聯系，這也是國內外眾多學者研究的關鍵點之一。[Stock（-1，1）]這一指標參照上述[Stock（2，21）]指標計算得到。

（二）相關實證模型設計

為了驗證盈余公告公布后債券價格反應對于股票未來回報是否具備預測作用，本文將參照美國加州大學伯克利分校哈斯商學院教授Even-Tov（2017）的實證模型檢驗我國上市公司數據，構建模型如下：

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表1列示了本文主要變量的描述性統計表。[Stock（2，21）]和[Stock（-1，1）]分別表示盈余公告發布后第2日至21日和盈余公告發布日前1日至后1日的股票價格反應（即股票持有超額累計回報率），[Bond（-1，1）]表示盈余公告發布日前后的債券價格反應（即債券回報率）。此三個指標的均值與中位數都為正數，說明本文樣本期間內有過半的上市公司股票與債券的價格反應為正向，換句話說隨著盈余公告的發布，樣本中有過半的上市公司證券價格有著不同程度的上揚跡象。季度未預期盈余SUE指標均值和中位數為正數，說明本文研究樣本期間內過半上市公司的盈利能力均在不同程度地增長，側面反映出我國資本市場在不斷發展。林樹和張智飛（2011）將會計應計按照每半年分組后，數據顯示SUE有在隨著Accruals增長會先增長后遞減的非線性變化，本文Accruals指標的描述性統計正好符合此變化。

（二）相關性檢驗

表2列示了本文模型中主要變量之間的相關系數，下半三角區域為Pearson相關系數，上半三角區域為Spearman相關系數。從此相關系數表中可以看出，所有變量的相關系數絕對值最高為0.3525，低于0.8，基本可以排除存在多重共線性問題。[Bond（-1，1）]和[Stock（2，21）]相關系數為0.1076，并且在1%水平上顯著，這表明盈余公告后的債券收益率對股票持有超額累計回報率有著顯著正相關的直接影響，初步驗證了盈余公告后債券價格反應對股票未來回報有著預測能力。[Stock（-1，1）]和[Stock（2，21）]相關系數為0.3055，也是此表中最高值，SUE和[Stock（2，21）]相關系數為0.1393，這兩系數均在1%水平上顯著，符合眾多專家學者關于盈余公告后價格漂移現象的研究。另外值得注意的是Accruals和[Stock（2，21）]相關系數為0.0204，未通過顯著性檢驗，后文會進一步分析，但系數為正數，說明了會計應計對于盈余公告后的股票未來收益有著正向影響。

（三）我國上市公司的盈余公告效應

圖1更加直觀地展示了我國資本市場中上市公司發布盈余公告后的股價漂移現象。筆者首先按照所有樣本各期的標準化未預期盈余SUE大小分成10組，最低組記為LOW，最高組記為HIGH，然后根據各家上市公司時間窗口的日股票持有超額回報率均值，計算相應組合日股票持有超額回報率，最后按照復利方式計算整個時間窗口的日股票持有超額累計回報率。圖1展示了時間窗口為（-20，20）的股票超額累計回報率的情況。從此圖可以看出，在盈余公告日t=0之后，HIGH組與LOW組的超額累計回報率有著明顯漂移現象，HIGH組會向上漂移，而LOW組向下漂移并且漂移的程度更大一些，同時兩組間的差異隨著時間由大變小。這一方面說明了股票價格并沒有迅速吸收消化盈余公告中的信息并做出相應反應，而是會隨著盈余公告的公布慢慢被包含到股價中;另一方面說明了投資者對于公司發布盈余降低的信息比較敏感，做出更為激進的投資決策，此圖LOW組向下更大程度地漂移就很好地捕捉到了這一點。此圖展現的結果符合之前眾多學者的研究，同時再次證實了我國A股市場確實存在盈余公告效應現象，這也為本文下一步研究打下基礎。

（四）盈余公告后債券價格反應對股票未來回報具備預測能力嗎？

表3列示了季度盈余公告后股票持有超額累計回報的回歸分析結果。其中在列（1）中展示了對本文模型的估計結果，其中顯示，盈余公告發布前1日至后1日債券收益率變化與窗口期為（2，21）的股票超額累計回報在1%水平顯著正相關，系數為0.6062;控制變量中，未預期盈余與盈余公告后的股票超額累計回報在1%水平顯著正相關;盈余公告前后的股票超額累計回報與盈余公告后的股票超額累計回報在1%水平顯著正相關。可以發現，會計應計與盈余公告后股票超額回報并不顯著，但其系數為0.0002，表明與盈余公告后的股票超額累計回報正相關。回歸方程調整后的擬合度為11.47%。此結果基本符合Even-Tov（2017）研究美國資本市場得到的結果，同時此結果可以證實中國資本市場中上市公司盈余公告后債券價格反應可以預測公司股票未來回報，這無疑是相對于之前就已經發現的未預期盈余、會計應計以及盈余公告前后股票收益變化這些影響因素的一種拓展補充。

表3的列（2）和（3）中展示了按照未預期盈余分為好消息和壞消息組后的分組回歸結果，其中好消息定義為未預期盈余指標為正，即上市公司公告中實際盈余數據要大于估計數，反之為壞消息組。結果顯示，在好消息和壞消息組中，盈余公告前后的債券收益變動與盈余公告后股票超額累計回報顯著正相關，其系數分別為0.5805和0.5841，兩個系數基本相等，這說明不管盈余公告給投資者傳遞的是好消息還是壞消息，市場中富有經驗的投資者在做債券與股票投資時會進行理性的決策，不會因為好消息而反應更為激烈，這與以往學者研究的盈余公告效應有所不同。控制變量中，會計應計的系數在好消息組為負數，壞消息組為正數，分別為-0.0003和0.0009。

（五）機構投資者會影響債券價格反應的預測能力嗎？

為了探究市場中富有經驗的投資者如何影響盈余公告后債券價格反應對于未來股票回報的預測能力，筆者按照每季度截止日的上市公司機構投資者持股比例的高低進行分組回歸，對于大于樣本總體機構持股比例均值的定義為高持股比例組（High），反之為低持股比例組（Low）。表4中列（1）和（2）展示了按機構投資者持股比例高低分組回歸結果。從結果可以發現，盈余公告前1日至后1日債券收益率指標系數在兩組中分別為0.4889和0.5350，與窗口期（2，21）的股票超額回報均在1%水平顯著正相關，同時高持股組系數與低持股組系數差異為-0.0461，此結果可以初步說明機構投資者對盈余公告后債券價格反應對股票未來回報預測能力有著一定影響。

為了進一步驗證機構投資者影響債券價格反應預測股票回報的能力，考慮到樣本量，筆者將盈余公告后債券收益按大小分為5組，然后在高持股比例組和低持股比例組中分別檢驗債券價格反應最高與最低組間系數差異。表4的列（3）和（4）中展示了基于似無相關模型SUR的檢驗結果，此方法在估計過程中允許債券收益最高組與最低組中各變量的系數不同，同時兩組中的擾動項可以有著不同分布，是一種可以避免由于較為嚴格的假設條件而出現偏誤的檢驗分組回歸后組間系數差異的方法。從結果分析，債券收益最高組與最低組間系數差異在高持股組為2.469且在5%水平顯著，在低持股組為3.048且在1%水平顯著，低持股組系數要大于高持股組，這說明越高機構持股比例的上市公司在發布盈余公告后，債券價格反應對于本公司股票未來收益的影響就越弱，即預測能力越弱。從信息傳遞角度分析，由于機構投資者更多地參與，憑借著自身優勢，較一般中小投資者擁有更多資源與渠道，或是更為理性的投資決策能力，會使得盈余公告信息快速融入證券中，這意味著證券的價格會隨信息相對快速反應，從而使信息不對稱程度減弱，利用盈余信息獲取超額回報就會大大減少。