我國上市公司的并購績效分析

宮正 張鐘學

[摘要]近年來，并購作為一種有效地擴大企業規模并提升市場競爭力的手段廣泛應用于我國企業中。文章采用會計研究法，選取2014年中數據披露完整的并購事件作為研究對象，進行實證分析。實證分析最終得出結論以驗證假設成立。關聯方交易、生命周期與并購績效呈正向相關性；從長期來看，國有持股比例與并購績效正向相關；并購規模與并購績效呈正相關，并購公司并購目標方后，規模變大，市場占有率和市場競爭力提高，并提出了建議。

[關鍵詞]并購績效，會計分析法 ，回歸模型

[DOI]1013939/jcnkizgsc201915006

1研究背景

目前，在市場經濟較為成熟的歐美發達國家，并購重組已經成為擴大企業的規模范圍、提高企業競爭力以及優化市場資源配置的一種不可或缺的重要手段。

從19世紀開始至20世紀末，西方國家先后經歷了五次較大的并購浪潮，分別經歷了橫向并購、縱向并購、混合并購、金融杠桿并購，第五次并購浪潮自20世紀90年代興起，本次并購浪潮打破歷史記錄，呈現出連續八年的遞增形式。

我國企業的并購重組活動起步較晚，1992年鄧小平南巡講話之后，黨中央確立了社會主義市場經濟的基本方向，第二年發生的“寶延風波”（深圳寶安集團收購上海延中實業）成為中國的第一波并購浪潮的開端。“寶延風波”中寶安集團購買了延中實業198%的股權，雖然沒有到達全面收購，但足以使上市企業意識到，股市不再只是融資的渠道，也可使企業的控制權在股票的交易和流通中實現轉移。這一時期的并購主要以協議收購為主要形式，自2000年起，我國的企業并購活動開始加速發展，規模擴大，數量增加，并購活動的范圍也開始跨區域，跨國界發展。

以下是通過清科研究中心統計數據得到的近幾年來中國并購市場的發展歷程。

圖1及圖2展現了我國并購市場的蓬勃發展。從2005年開始，中國的經濟進入了快速發展階段，政府加大了對于產業結構的調整，促進并購活動進行，促使了我國資本市場上的再分配，增強了企業的競爭力，同時城市化進程加快，在這樣的經濟高速發展的背景下，并購浪潮在2007年到達一個巔峰階段。雖然受經濟危機的影響，我國年度并購總量在2008年有所回落，但隨著2010年《國務院關于促進企業兼并重組的意見》的文件的出臺，政府放寬對民營資本的準入限制，大大減少了企業并購重組的障礙，繼而并購市場在2010、2011兩年有較大回升。然而2012年，在全球經濟疲軟的沖擊之下，中國經濟遇到巨大挑戰，相應并購行情出現低走趨勢，但隨著2012和2013兩年政府出臺的《關于鼓勵和引導民營企業積極開展境外投資的實施意見》《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》等鼓勵措施，并購市場回暖。

本文研究的主要課題是從我國的實際國情出發，選取今年并購相關數據，研究我國上市公司的并購績效影響因素，論述國內外發展情況進行基于實證分析得出影響我國上市公司并購績效的因素并提出對策和建議，研究結果對我國企業的有效并購具有很大的現實和指導意義。

2文獻綜述

國外的一些學者認為企業并購活動使得企業收益增加。Jensen、Ruback（1983）認為當公司選擇收購目標公司時，則為股東帶來顯著的收益；采用兼并方式，則不能得到顯著受益。同時，通過19世紀70年代美國成功并購案例的收集分析，他們認為并購活動的進行將為目標方股東帶來30%和20%的超額收益而收購方股東將獲得0和4%的超額收益。國外的一些學者認為企業并購活動使得企業收益受損。Miara（1997）認為并購事件宣告前后，并購公司的績效均受到負影響，但影響較小。國內的一些學者認為企業并購活動使得企業收益受損。陳明建（1999）認為站在長期績效的角度分析，我國上市企業并購的成功率較低。國內部分學者認為企業并購活動并沒有對企業收益帶來實質性影響。陳信元、張田余（1999）對1997年發生并購重組的公司運用方差檢驗和非正常報酬方法進行研究，發現重組公告日前后，超額收益率變化先增后降，統計檢驗結果均與0沒有顯著差距，他們認為重組沒有給公司績效帶來實質性影響。

國內外相關學者對于并購績效及影響因素進行較多的研究。無論是國內學者還是國外學者，在企業并購績效的研究中產生了不同結論，有的學者研究結果表明并購活動為雙方均帶來收益，有的學者認為并購對雙方公司績效產生消極影響，也有學者認為并購重組活動對并購方和被并購方帶來不同的影響，雖然結果不盡相同，卻仍值得我們學習與借鑒。

國外學者對于企業并購績效研究大都采用事件研究法，通過對股價波動的研究反映公司價值的變化。我國學者從國情出發，主要采用財務指標法加以綜合分析，由于采用的樣本數據、績效評價指標、變量方面的不同也導致結論的多種多樣。在研究公司并購績效的影響因素方面，國外學者研究角度較廣，由于我國的并購起步較晚， 國內學者的研究方向也有所局限，主要集中在并購方式、支付方式的選擇、并購種類、股權集中度等幾個方面。

3 我國上市公司并購績效的實證分析

31數據來源

本文以2014年我國上市公司A股市場所發生的并購案例為樣本進行研究，數據取自于國泰安公司研究系列并購重組、財務報表、財務指標分析數據庫。

32樣本選取

考慮到數據的時效性以及企業并購后的持續追蹤，本文選取2014年作為研究年份，因此將我國上市公司2014年并購重組案例作為樣本對象，通過分別測量2013年（并購前一年）、2014年（并購當年）、2015年（并購之后一年）、2016年（并購后兩年）企業的相關財務指標以確定企業績效，進而支持本文提出的觀點。首先根據以下條件對樣本進行篩選，剔除不符合條件的樣本從而提高研究結果的可靠性。

剔除異常數據的條件如下：沒有并購成功的樣本；交易事項在2014年12月31日之前未完成的樣本；重組類型除資產收購及股權轉讓以外的樣本；金融行業并購交易事項的樣本（因為金融行業公司運用的會計準則不同于其他行業的公司）；并購雙方紕漏的資料或財務數據不全、ST公司的樣本；并購交易總額為0或1的樣本；并購交易成本小于0的樣本。

經過以上提出條件，最終得到樣本205份。

33變量說明

331自變量

（1）關聯交易

關聯交易（Connected transaction）是指在關聯方之間發生的轉移資源和義務、勞務的經濟行為。有從利的方面而言，關聯交易有利于節約商業談判成本，運用行政力量執行交易，提高效率；從不利的方面而言，在非競爭條件下，關聯交易易于產生不公平結果，交易的價格和方式出現不公正情況，例如，將高估的資產注入上市公司達到利潤轉出或者將低估的資產注入境況較差的上市公司提高其業績，這種行為將使持股比例較低股東以及債權人的利益受到損害。在我國，子公司或母子公司之間常常發生關聯交易，一般以轉讓、置換或者收購等形式進行。通過關聯交易，使各方獲得互補性的資源，對內部結構進行占率調整，對公司長遠發展產生重大影響。

（2） 支付方式

目前上市公司的并購重組活動中，主要采取的支付方式有現金、股票和混合支付三種，未來，現金的支付方式將依然是我國上市企業并購的主流支付方式，目前的信號理論認為現金支付旨在表明企業經營情況良好，向市場上傳遞出積極的信號，而股票支付則是向市場上傳遞了消極的信號，因此，采用現金支付的公司并購收益會高于股票支付的公司，但實際中，支付方式的選擇往往是雙方協定的結果，而且并購績效也是多方面因素決定的。

（3） 生命周期

企業所處的生命周期和相應并購類型的選擇共同影響并購績效。有關企業生命周期的理論有很多，大體上將其分為起步、成長、成熟、衰退期這四個階段。但是上市公司很少處于起步期，因此不予考慮。

當企業處于成長期時，有快速擴大規模、提高產品市場占有率的需求，在面臨著巨大的競爭壓力的條件下，企業應當選擇橫向并購，將競爭對手合并過來，獲得更多的市場份額，同時并購會產生財務協同效應和管理協同效應；當企業處于成熟期時，發展速度減緩，各方面收益也趨于穩定，因此企業應當采取方式延長這個階段，縱向并購能夠實現價值鏈的上下連通，降低交易費用，減少企業成本，提高企業利潤。

（4） 股權結構

股權結構是指不同性質的股份在公司的總股本中所占的比例和其間的相互關系。我國的國權由國家股、流通股、法人股三個部分組成，因此國內學者對此的研究從股權集中度和股權的構成兩部分著手。

①股權構成。主流的觀點認為國有股的持股比例對消極作用于上市公司并購績效，因為股權性質的特殊性，在經濟目標與政治目標沖突下，國有股份持有者將可能犧牲經濟利益以迎合政治目標，但另一方面，由于我國市場監控較弱，國有持股比例的增加將提高企業的穩定性和競爭力；法人股是我國股份制企業股份結構的重要組成部分，我國上市公司中的法人股東一般通過管理層直接進行控制，持股比例較大的股東有權變動公司管理層隊伍，因為法人股東的利益與公司目標保持一致，他們會更加注重公司的經營情況；流通股是指在交易所中流通的股份數量，由社會股東占有的股份，社會股東既不能激勵經營又不能有效監督，因此，流通股較多將導致上市公司的股權過于分散，不利于并購績效的提高。

②股權集中度。如果股權過于集中，第一股東持股份額較大，一方面，由于并購等經濟活動的發生給其帶來的影響要遠大于中小股東，他們更傾向于慎重決策，并對企業經營進行較大的激勵和監督；另一方面，股權過于集中的企業較難做到兩權分離，經營者和所有者在決策方面可能發生沖突。

如果股權過度分散，一方面，小股東們缺乏精力和能力管理企業，另一方面，他們所做出的利己行為忽視長期效益，兩方面都會損害企業的利益。

（5） 并購規模

并購規模是指并購公司并購目標公司的股份比例。從規模經濟角度而言，并購規模越大，越會產生協同效應從而降低各項成本，提高績效；從并購風險角度而言，并購活動后，雙方需要一段時期進行整合，并購規模越大，整合時間越長，所需成本越高，失敗風險越大。此外，并購方往往由于過于自大會高估目標企業價值，最終代價高于回報，企業整體業績下滑。

332因變量

本文采用會計研究法進行實證分析，因此選擇營業利潤率、凈資產收益率兩項財務指標分別帶入因變量y中，這兩項指標反映了企業的盈利能力。

營業利潤率能夠評價企業經營效益的好壞，體現了企業競爭力和經營活動的獲利能力；凈資產收益率體現了股東投資后所獲收益的多少，該項指標數額越大說明投資帶來收益越多，發展前景越好。

其中X1表示關聯交易（因變量，關聯交易為1，非關聯交易為0）；X2表示支付方式（因變量，現金支付為1，非現金支付為0）；X3表示生命周期（成長期（主營業務收入增長率≥15%）；成熟期（0≤主營業務收入增長率<15%）；衰退期（主營業務收入增長率<0）；因變量（成長期為1，其他為0）；X4表示國有持股比例（自變量，國有股股數/總股數）；X5表示并購規模（自變量，并購的股權數/總股數）；Y1表示營業利潤率（營業利潤/營業收入×100%）；Y2表示凈資產收益率（凈利潤/股東權益×100%）

34研究假設

H1：支付方式（X1）與并購績效正向相關；H2：關聯交易（X2）與并購績效正向相關；H3：生命周期（X3）與并購績效正向相關；H4：國有股持股比例（X4）與并購績效負相關；H5：并購規模（X5）與并購績效正向相關。

35描述性統計

351交易特征描述

在205個并購事件樣本中，關聯交易并購發生71起，所占比例約為3463%，較以往年份相比有所下降；用現金支付的并購案例有170個，用股票支付或者混合支付的僅有37個，由此可見我國的并購活動中大部分以現金支付方式為主；并購規模最大的事件中，并購企業將目標企業完全收購，并購規模最小的企業僅并購目標方1%的股份。

352公司情況描述

從公司自身情況來看，處成長期中實施并購活動的企業有139個，所占比重678%，超過一半以上，說明大多數企業選擇在成長期擴大企業規模；資產規模是指在并購前并購方總資產的自然對數，資產規模從某種程度上代表著企業的財力狀況，較大的并購規模往往需要較多的資金、股票等其他的資源。由資產規模平均值得到實施并購活動的資產平均在39億左右。

從股權結構而言，相對于2010之前數據，國有控股比例明顯降低 ，最大比例為50%，一些公司無國有控股，管理層控股比例中最大值為698%，平均值也較高為242%，目前公司常見的一種激勵手段，就是將一部分股權派發給管理層，是公司目標與管理層目標一致，有利于提高企業績效；社會股東持股比例最高，最大值甚至到達100%。

353并購績效描述

營業利潤率和凈資產收益率在并購當年有所上升，但是并購后呈下降趨勢，營業利潤率下降幅度沒有超過第一年迅速下降后的上升幅度，凈資產收益率在并購后一年低于并購前一年；并購當年營業收入增長率迅速下降，在并購后兩年間呈緩慢上升；資產負債率在并購當年有所上升，可能是通過債務融資進行并購，使公司負債壓力增加，此后資產負債率較為平穩。

圖3上市公司并購前后四項指標均數變化

4模型建立與回歸分析

41數學模型

為了檢驗上述六個假設，建立如下模型：

Y=α+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+ε

α為回歸常數；b1、b2、b3、b4、b5、b6為回歸系數；ε為隨機誤差；Y為因變量；Y（t0-t-1）為2014年與2013年該項財務指標的差；Y（t1-t0）為2015年與2014年該項財務指標的差；Y（t2-t1）為2016年與2015年該項財務指標的差。

42實證結果與分析

上表顯示的是多元回歸方程所得到的分析結果，Significance F小于005體現了回歸具有顯著效果。

（1）從X1系數來看，系數均為正，隨著時間的推移，系數呈上升趨勢，說明關聯方交易與并購績效呈正向相關性，與短期相比，長期的并購績效效果更加顯著。關聯方進行的并購活動能夠為企業節省交易成本，減少業務整合的時間，使企業迅速進入經營。

（2）從X2系數來看，顯示出采取現金支付方式的并購當年對營業利潤率和凈資產收益率都是積極影響，向市場上傳遞出積極的信號，使得投資者大量購股，因此現金支付方式對績效產生了積極作用。

（3）X3系數均為正，說明生命周期與并購績效正向相關，相比處于其他周期，處于成長期的企業通過并購活動將獲得更好的效果，因為處于成長期的企業通過并購活動能夠擴大企業規模，實現技術等資源共享，形成規模經濟，進一步提高市場占有率，增強獲利能力。

（4）從X4系數來看，國有持股比例與并購績效為呈負向相關關系，后呈正向相關關系。并購完成當年，國有控股者不能行使股東權責，由代理人進行，代理人一般持股較少，往往因為過于追求個人利益而損害了國家利益，因此在短期內，國有控股比例與并購績效負相關。但是到了第二年，消極影響變弱，甚至可能產生積極影響，這是因為通過政府擔保獲得的貸款或者其他優惠政策將為公司帶來較大益處，從長期來看，國有持股比例與并購績效正向相關。

（5）從X5系數來看，系數均為正數，說明并購規模與并購績效呈相關，因并購公司并購目標方后，規模變大，市場占有率和市場競爭力提高。同時，管理層決策愈加謹慎，監管部門審核愈加仔細，使得并購成功的可能性增大。

5展望與建議

51提倡上市公司進行關聯并購

相對于容易產生的交易的價格和方式不公正情況，子公司或母子公司之間常常發生的關聯交易，各方獲得的資源優勢將使得整個并購績效提升，產生利大于弊的效果，對公司長遠發展產生重大影響。

52選擇恰當的支付方式

支付方式通過公司的舉債能力，股權結構影響著企業的并購績效，支付方式的不同將帶來不同的績效變化。因此，從實際情況出發，選擇企業合適的支付方式。

公司可以優先采用現金手段進行支付，現金支付能夠為市場傳遞出良好信號從而吸引大量投資，但是，企業也應該注意到，在短時間內通過各種方式籌集大量現金將導致企業償債壓力過大。而單一選擇股票支付方式，將會稀釋并購企業股份，但是能夠使并購雙方共同承擔風險，因此應該在采用現金支付的情況下，將兩種支付方式混合加以運用。此外，并購企業還可以考慮管理層收購，管理層收購是指目標公司的管理者與經理層利用所融資本對公司股份的購買，以實現對公司所有權結構、控制權結構和資產結構的改變，實現管理者以所有者和經營者合一的身份主導重組公司，進而獲得產權預期收益的一種收購行為。在并購活動中，我國上市公司應該結合自身企業情況和市場環境，選擇一種行之有效，收益最大化的收購方式。

53選擇合適的并購時期

企業在制定并購策略時，應當充分考慮到自身所處的發展階段，選擇不同的并購類型。其中，當企業處于成長期時，可以通過橫向并購擴大企業規模，減少競爭對少，提高市場份額；處于成熟期的其企業，往往已經成為行業的領頭羊，可以考慮縱向并購，節約成產成本；當企業處于衰退期時，消費者需求水平提高，原有的產品已經不再適合消費者的需要，可以采取混合并購，尋求新的贏利點。總之，企業所處生命周期階段影響著并購方式的選擇，企業應選擇適合自身的并購方式。

54優化股權結構

正如文中所討論的，股權結構是指股權構成和股權集中度，這兩個方面都對并購績效有所影響。國家持股在長期內將對企業并購績效產生積極影響，企業可以保持一定的國家控股比例，但是國家控股比例過大時，控制較多股份的股東卻不能對企業經營進行有效監管導致企業效益降低，因此，國家控股比例不能過高，要保持在合適的范圍內。我國上市公司可以適當增加管理層持股比例，使得公司經營目標與管理層個人目標趨于一致，同時管理層也能夠收到各種激勵與監督，使其全身心投入于公司發展。

從研究中我們能夠看到，有些公司百分之百是流通股，這種較為單一的股權結構不利于企業發展，企業應該保證多元化的股權，多元化的投資主體能夠縮小不同的股東間的持股差距，從而實現大股東之間的制衡以及小股東合力對大股東的牽制，使得公司決策更加謹慎有效。

55加強并購后的整合工作

本文研究得到的數據表明，并購規模越大使得并購帶來的效果越好。而部分企業都沒能享受到并購活動所帶來的益處，從某種程度上說，源于企業并購后整合效果不好，使得很多企業的績效僅在短期內上升卻并沒有實質性改善，企業應該從文化和組織兩個方面進行整合。并購雙方擁有著不同的發展戰略。管理模式、企業背景等方面的差異阻礙著并購企業的發展，應當制定出雙方共同的戰略目標、統一的管理方式，尊重差異，求同存異，使得并購后公司優化資源配置，各司其職，達到企業效益最大化。

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