新三板市場(chǎng)融資存在的問題及對(duì)策研究

王彥明

[摘要]新三板市場(chǎng)定位于解決創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資問題，為中小企業(yè)獲得經(jīng)濟(jì)支持提供了全新通道，推動(dòng)我國(guó)多層次資本結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與升級(jí)。研究新三板市場(chǎng)的融資問題，對(duì)有效解決我國(guó)中小企業(yè)融資困境至關(guān)重要。文章首先對(duì)新三板市場(chǎng)融資的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，其次指出新三板市場(chǎng)融資存在問題的原因，最后提出完善新三板市場(chǎng)融資的建議，以供參考。

[關(guān)鍵詞]新三板市場(chǎng)；融資；中小企業(yè)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201917035

1新三板市場(chǎng)融資現(xiàn)狀分析

11新三板融資規(guī)模呈現(xiàn)下降趨勢(shì)

根據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2018年11月月報(bào)顯示，新三板掛牌公司10786家，比2017年的11630家，減少了844家，新三板市場(chǎng)涌現(xiàn)摘牌潮，這在一定程度上表明了中小企業(yè)對(duì)新三板市場(chǎng)的不適。如果說2015—2017年是新三板從初生到逐步規(guī)范的過程，那么2018年或面臨一場(chǎng)不破不立的變革。

截至2018年11月，新三板市場(chǎng)完成1322次股票發(fā)行，發(fā)行數(shù)量11909億股，一共募集資金57669億元。而2017年1～11月新三板的融資總額是113708億元，全年的融資額是133628億元。2018年1～11月新三板的融資金額同比下滑了9717%，新三板融資金額大幅下滑，新三板的市場(chǎng)活力和融資能力呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

12新三板市場(chǎng)融資效率低

新三板市場(chǎng)的融資功能未有效發(fā)揮交易，市場(chǎng)活躍度較低。大部分中小企業(yè)在新三板市場(chǎng)掛牌后沒有進(jìn)行實(shí)質(zhì)有效的交易，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價(jià)值被長(zhǎng)期低估，無法引起投資者的關(guān)注，使得企業(yè)的實(shí)際融資需求很難得到滿足。而新三板投資者準(zhǔn)入門檻設(shè)置的很高，將廣大中小投資者擋在了新三板的大門之外，使得有融資需求的企業(yè)難以通過新三板市場(chǎng)找到合適的投資者。[1]因此，即使有大量企業(yè)掛牌新三板，但獲得生存和發(fā)展所需要的相應(yīng)資金難度依然很大，導(dǎo)致企業(yè)融資效率偏低。

目前，掛牌企業(yè)都存在或多或少的問題，例如企業(yè)通常不能維持良好的盈利能力，從而使企業(yè)無法利用內(nèi)部自有資金進(jìn)行資金積累，制約了企業(yè)內(nèi)部融資能力及其增長(zhǎng)性，進(jìn)一步降低了盈利能力。企業(yè)缺乏內(nèi)控制度，無法科學(xué)合理地規(guī)范企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，無法充分利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行融資，導(dǎo)致融資難度十分巨大，無法推動(dòng)企業(yè)的長(zhǎng)期生存和發(fā)展。

13新三板股權(quán)融資周期較長(zhǎng)、時(shí)效性弱

在新三板掛牌的多數(shù)為科技型中小企業(yè)，其產(chǎn)品更新?lián)Q代快，研發(fā)成果需要盡快轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，這使得科技型中小企業(yè)的融資需求也具有很強(qiáng)的時(shí)效性，而新三板市場(chǎng)的股權(quán)融資時(shí)效性低于債務(wù)融資，這使得多數(shù)企業(yè)將商業(yè)銀行貸款作為外部融資的主要來源，仍以間接融資為主，即主要通過商業(yè)銀行貸款、小額貸款或者民間借貸等方式獲取生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金，進(jìn)一步削弱了新三板市場(chǎng)的股權(quán)融資功能。商業(yè)銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，一般只愿意提供短期的流動(dòng)資金貸款，不愿意提供長(zhǎng)期貸款，使中小企業(yè)以短期負(fù)債為主，債務(wù)成本高制約了掛牌企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。[2]

2新三板市場(chǎng)融資存在問題的原因分析

21市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度和交易機(jī)制不成熟

目前，新三板掛牌企業(yè)向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)“轉(zhuǎn)板”與非新三板掛牌公司一樣需要排隊(duì)等待復(fù)雜的審核過程，無直接轉(zhuǎn)板通道，仍然需要按照完整的IPO程序來進(jìn)行。這就意味著如果企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)融資，仍然不可避免的需要接受繁復(fù)冗雜的審核程序，轉(zhuǎn)板形式大于實(shí)質(zhì)。掛牌企業(yè)在這一方面并沒有具備足夠的優(yōu)勢(shì)，降低其發(fā)展的積極性，融資后資金并未積極投入企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

目前，新三板市場(chǎng)股票交易方式有兩種：協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市制度，沒有像主板市場(chǎng)一樣引入競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓。主要是因?yàn)楝F(xiàn)在的新三板市場(chǎng)機(jī)制并不十分完備，個(gè)人投資者對(duì)新三板的把控能力整體來說還不是很強(qiáng)，為了保護(hù)個(gè)人投資者，設(shè)置的投資門檻比較高，以機(jī)構(gòu)投資者投資為主，市場(chǎng)的流動(dòng)性比較差。

企業(yè)在新三板掛牌主要目的是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，讓股權(quán)在流通中獲得合理且公允的定價(jià)，使得創(chuàng)業(yè)投資者有一個(gè)合理的退出渠道，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的增值以及提升企業(yè)的融資能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)股東財(cái)富最大化。當(dāng)企業(yè)認(rèn)為掛牌的目的無法實(shí)現(xiàn)，并且要持續(xù)付出昂貴的掛牌成本和合規(guī)成本時(shí)，摘牌的選擇也就順理成章了。

22新三板投資風(fēng)險(xiǎn)高

（1）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高。因制度安排不及時(shí)和不到位導(dǎo)致的流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)，是新三板最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。新三板市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，比主板市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)高。盡管新三板市場(chǎng)有做市商機(jī)制，但因?yàn)槌闪康停瑐鹘y(tǒng)的股市投資理論對(duì)于新三板而言不具有參考意義，整個(gè)市場(chǎng)的交易主要由很小比例的股票來支撐，一旦股東進(jìn)行大規(guī)模減持，在缺乏接盤者的情況下股價(jià)將大幅跌落，給投資者造成巨大損失。

（2）非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高。新三板大多數(shù)企業(yè)處于初創(chuàng)期和發(fā)展期，企業(yè)規(guī)模比主板企業(yè)小很多。小規(guī)模企業(yè)在市場(chǎng)、技術(shù)、商業(yè)模式、財(cái)務(wù)和治理結(jié)構(gòu)等方面都不成熟，面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。新三板企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較低，業(yè)績(jī)波動(dòng)也大，因此整體上的投資風(fēng)險(xiǎn)高于主板。新三板公司的信披違規(guī)成本問題，也引起投資者的憂慮。掛牌企業(yè)可能存在潛在財(cái)務(wù)造假或重大事項(xiàng)隱瞞披露的情況，導(dǎo)致投資者投資失利，投資風(fēng)險(xiǎn)高。投資者損失慘重，此類情況會(huì)對(duì)新三板的投資環(huán)境產(chǎn)生重大負(fù)面影響，使得社會(huì)各界的投資熱情消減，對(duì)新三板市場(chǎng)的企業(yè)質(zhì)量與信譽(yù)產(chǎn)生質(zhì)疑，對(duì)新三板產(chǎn)品持觀望態(tài)度，導(dǎo)致新三板融資情況低迷。

23企業(yè)信息披露水平低

（1）信息披露要求低。與主板上市公司相比，新三板掛牌公司的信息披露制度較為寬松，披露程序也比較簡(jiǎn)單，導(dǎo)致掛牌企業(yè)的商業(yè)模式梳理不充分，新三板掛牌時(shí)披露的模式流于形式，未抓住要點(diǎn)，財(cái)務(wù)核算和審計(jì)基礎(chǔ)薄弱，導(dǎo)致信息披露，尤其是財(cái)務(wù)信息披露存在瑕疵或偏差，無法給出有說服力的解釋。

（2）信息披露質(zhì)量低。因掛牌企業(yè)準(zhǔn)入門檻比較低，企業(yè)質(zhì)量參差不齊，信息披露質(zhì)量普遍不高，信息披露不及時(shí)、不完整、不真實(shí)的情況時(shí)有發(fā)生。以定期年報(bào)披露為例，2018年共有459家公司未能按照規(guī)定時(shí)間披露2017年年度報(bào)告，由此看來，即便新三板監(jiān)管持續(xù)升級(jí)，但還是有不少掛牌企業(yè)不能重視信息披露的重要性。市場(chǎng)信息無法得到真實(shí)反映，使得機(jī)構(gòu)投資者的投資決策更加謹(jǐn)慎，降低投資者的投資意愿。

3改善新三板市場(chǎng)融資問題的對(duì)策建議

31實(shí)現(xiàn)新三板融資功能，各層面共同參與

（1）完善轉(zhuǎn)板機(jī)制。加大對(duì)新三板企業(yè)融資扶持力度，有效地促進(jìn)新三板、主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板之間的互聯(lián)互通，使處于不同生命周期的企業(yè)能夠找到屬于自己的層次，根據(jù)自身的需求選擇合適的市場(chǎng)和融資工具，最大限度地發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資作用，有利于優(yōu)化資本市場(chǎng)的整體結(jié)構(gòu)。

新三板市場(chǎng)是中小企業(yè)與資本市場(chǎng)對(duì)接的低成本、高效率途徑，是資本市場(chǎng)的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性”改革，是補(bǔ)資本市場(chǎng)的“短板”。資本市場(chǎng)各個(gè)層級(jí)之間必須要建立完善的轉(zhuǎn)板制度，兼顧中小企業(yè)融資的便利性與遏制投機(jī)行為的需要。企業(yè)對(duì)IPO的預(yù)期，可以增加投資者參與市場(chǎng)的積極性和主動(dòng)性。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，通過轉(zhuǎn)板機(jī)制進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，可以滿足企業(yè)業(yè)務(wù)拓展和整合的資金需求，開辟出全新的融資渠道。

（2）深化分層制度建設(shè)。研究發(fā)行制度改革。從目前的分層來看，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層在制度配套上并不清晰，創(chuàng)新層沒有享受到與嚴(yán)格的信息披露和監(jiān)管要求相對(duì)應(yīng)的交易制度安排。只有當(dāng)新三板市場(chǎng)自身發(fā)展出一個(gè)活躍交易的競(jìng)價(jià)交易的層次，并在新三板內(nèi)部形成暢通的上升通道，新三板市場(chǎng)才能在多層次資本市場(chǎng)中發(fā)揮承上啟下的作用，推動(dòng)中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

分層制度的深化改革，通過差異化的管理和服務(wù)，對(duì)創(chuàng)新層內(nèi)部以及創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層企業(yè)進(jìn)行價(jià)值上的區(qū)分，才能真正起到區(qū)分層次，激勵(lì)進(jìn)步的意義，有利于篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

此外，新三板當(dāng)前比較核心的問題是非公開發(fā)行的市場(chǎng)，市場(chǎng)希望匹配一個(gè)公開交易的場(chǎng)所，這顯然是一個(gè)矛盾的結(jié)構(gòu)，這需要在發(fā)行制度上進(jìn)行改革。

同時(shí)，新三板市場(chǎng)也需要進(jìn)一步明確市場(chǎng)定位，通過修改證券法等在監(jiān)管上進(jìn)行統(tǒng)籌和協(xié)調(diào)。

（3）完善新三板的交易機(jī)制。推進(jìn)做市商制度，有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，保持股票價(jià)格的穩(wěn)定性和連續(xù)性，從而提升新三板市場(chǎng)的活躍度。引入優(yōu)質(zhì)的私募機(jī)構(gòu)參與做市，市場(chǎng)期待發(fā)現(xiàn)有實(shí)力、有潛力的掛牌企業(yè)，希望該項(xiàng)制度能在實(shí)踐過程中得到不斷完善。在擴(kuò)大做市商制度的同時(shí)，還應(yīng)及時(shí)建立業(yè)務(wù)拓展、評(píng)估以及退出機(jī)制，充分發(fā)揮做市商的作用。

32加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，增強(qiáng)投資者信心

加強(qiáng)對(duì)信息披露真實(shí)性的監(jiān)管，對(duì)掛牌企業(yè)的信息披露提出更高要求，保證信息披露的質(zhì)量，才能使新三板融資更高效。[3]掛牌會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生影響，引起比較多的變動(dòng)。因此，企業(yè)要及時(shí)對(duì)重大變動(dòng)事項(xiàng)進(jìn)行披露，建立統(tǒng)一的信息披露制度，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理效率的穩(wěn)步提升。

此外，信息披露制度應(yīng)注意差異性，新三板定位于服務(wù)廣大不滿足上市條件的中小企業(yè)，多數(shù)處于快速發(fā)展的初創(chuàng)階段，過于嚴(yán)格的信息披露制度會(huì)增加信息披露成本，降低企業(yè)的決策效率，影響融資節(jié)奏和經(jīng)營(yíng)發(fā)展。可以考慮持續(xù)關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，弱化對(duì)公司治理規(guī)范化的要求，發(fā)揮新三板的培育、扶持中小企業(yè)發(fā)展的作用。

33提高掛牌門檻，細(xì)化準(zhǔn)入條件

目前，較低的門檻使得新三板掛牌企業(yè)數(shù)量快速增加，掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊。提高掛牌準(zhǔn)入門檻不能“一刀切”，而應(yīng)當(dāng)進(jìn)行差異化處理，支持主辦券商根據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則制定更高的甄選標(biāo)準(zhǔn)。

同時(shí)，根據(jù)行業(yè)不同細(xì)化掛牌標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于成長(zhǎng)性不夠好、研發(fā)能力差、利潤(rùn)水平不高的企業(yè)不適合在新三板掛牌。優(yōu)先支持屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，嚴(yán)控產(chǎn)能過剩企業(yè)，促進(jìn)新三板市場(chǎng)的健康發(fā)展。

新三板市場(chǎng)拓寬了掛牌企業(yè)的融資方式，企業(yè)既要對(duì)其未來發(fā)展保持信心，也要清晰的認(rèn)識(shí)到新三板的市場(chǎng)和功能定位，要看到其帶來的有利影響，也要看到潛在的風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地發(fā)揮新三板市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

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