股市需要好公司，而不光是錢

譚保羅

中美貿易博弈正進入新的階段。A股不溫不火，難言反彈。

2016年3月，注冊制改革正式被提上議事日程。但時隔3年，這一具有顛覆性意義的發行制度變革還在推進之中。

2018年11月，科創板改革正式啟動。科創板被看成是注冊制落地的強有力抓手，也被看作是20世紀90年代以來，中國資本市場央地力量重新分配的一次嘗試。

無論如何，大國經濟需要一個真正能市場化配置資源的資本市場。尤其在經濟轉型的關鍵時期，只有市場機制，才能讓那些通過創新不斷醫治經濟體“病灶”的好公司獲得機會，而不是讓爛公司在創新概念之下圈錢走人，并且明火執仗。

美國經濟有它自身的問題，但不可否認，美股依然是全球最健康、最市場化的股市之一。貿易博弈不可避免，但他國市場的一些變革信號依然值得關注。

世界越來越平，資本流動愈發暢通無阻，任何市場都絕非獨立的孤島式存在。

美股“虹吸”

近一年來，“萬億市值”成為美國股市的一個標志性符號。

三家大型IT企業的市值紛紛突破1萬億美元大關。2018年8月，蘋果市值突破萬億，成為首家市值破1萬億美元的科技公司。2018年9月，亞馬遜也一度跨越市值1萬億美元的門檻。2019年4 月，微軟市值再次超過 1 萬億美元。

在香港上市的騰訊曾在2018年上半年突破4.5萬億港元的市值巔峰，折合成美元約為5700億。而之后，騰訊股價一路下滑，截至2019年5月中旬，保持在3.5萬億港元左右。一年多的時間，這家中國最炙手可熱的科技公司跌去了1萬港元的市值。此外，在美股上市的阿里巴巴，市值高峰也不過5000億美元的水平。

蘋果登頂萬億市值的時點，正是其新品iPhone X推出之時，而iPhone X的銷量并不被看好。但就在對蘋果“創新乏力”的市場質疑此起彼伏的時候，這家失去了喬布斯的公司，市值卻不減反增，成功突破萬億大關。

“股神”巴菲特也買入了蘋果，他發表評論說，蘋果是一家令人難以置信的公司，買這只股票就是為了長期投資。他還買入了亞馬遜。截至2019年第一季度末，巴菲特旗下投資公司共持有亞馬遜約0.1%的股份。

2008年，美國股市的總市值約11萬億美元，到10年之后的2018年年底，美股總市值已經突破31萬億美元。10年時間之內，飆升為原來的3倍。

在各類傳記和媒體信息之中，巴菲特一直坦言自己很少買入科技公司的股票，因為他不喜歡投資自己不熟悉的行業。不過，另一個原因可能更加重要，即科技公司缺少“護城河”，這個行業的技術進步和商業模式迭代太過于迅速，一家公司很難長期保持競爭優勢，可能瞬間被對手打垮。

巴菲特更愿意持有那些“變化慢”的公司，比如可樂、薯片之類的快速消費品公司。這些行業的產品基本上不會有“顛覆式”技術創新，強大的品牌以及遍布全球的銷售網便是企業最好的“護城河”。

在這些“大者恒大，強者恒強”的領域，新入者很難從寡頭手中搶走份額。在嘉年華一般的股東大會上，巴菲特經常當眾喝幾口可樂，更為被重倉的公司省下了上億美金的廣告費。

科技公司則沒有這么幸運。微軟公司曾是IT領域的王者，但在整個21世紀已經過去的大多數時間，在谷歌、亞馬遜等強敵崛起的沖擊之下，這家公司愈發給人一種“一蹶不振”之感。直到最近幾年，隨著內部變革的推進，資本市場才開始改變看法。

巴菲特是比爾·蓋茨的“老朋友”，他對科技公司的興趣可能是來自后者的啟發。但更重要的原因是，他管理的資產規模越來越大，因此必須配置那些熱門的大型股票。

巨大的資產管理規模以及作為“股神”的強大名人效應，使得巴菲特在股市的每一次買入，都可能對市場產生重大影響。因此，他購買那些熱門的藍籌便很容易理解。一是所有大型機構投資者都“擠在”某一只藍籌股里，因此即使是“股神”買入，也不會導致劇烈的股價變動。二是只有藍籌股也才能夠配置日益增長的資產規模。截至目前，巴菲特通過伯克希爾公司管理總資產規模已經超過7000億美元。

大型資產管理機構的不斷膨脹只是美國資本市場對全球產生“虹吸效應”的截面之一。金融危機之后，美元從低谷走出，一直處在上升通道，而歐元和其他一些發展中國家的貨幣則不斷下跌。這背后是全球資本不斷涌入美國避險所致，美股的表現只是一個注腳。

2008年，美國股市的總市值約11萬億美元，到10年之后的2018年年底，美股總市值已經突破31萬億美元。10年時間之內，飆升為原來的3倍。

更重要的是，在2008年之后，盡管美聯儲推出了QE政策，但美元發行總體處在收緊之中，因此美股走強并非在岸美元通脹引發的單純“貨幣現象”，而很大程度是離岸美元回流美國，推高了市場。

對比而言，一些發展中國家的股市市值雖然有所增長，但主要是貨幣長期超發帶來的貨幣幻覺，以及疊加對杠桿炒作的放縱所導致的 “行為金融學現象”。

變革信號

從全球資本流動的角度來看，美股的三只“萬億股”至少說明兩個層面的信號。一是大型機構投資者出現了愈發強烈的“擁擠效應”，即所有人為了避險都拼命“擠入”少數的藍籌股之中，把市值不斷推高。二是全球投資者依然將美國的大型科技公司看成是下一輪科技創新的發動者。

美股的另一個事件具有更加重要的指向意義。2018年6月，通用電氣（GE）正式退出道瓊斯工業指數。1896年查爾斯·道編制道瓊斯工業指數時，通用電氣是12只原始成分股之一。

通用電氣代表美國工業的榮光，它的歷史可追溯到發明家托馬斯·愛迪生于1878年創立了愛迪生電燈公司。1892年，愛迪生電燈公司和湯姆森—休斯頓電氣公司合并，成立了通用電氣公司。100多年來，通用電氣曾不斷跨界，從電燈泡到醫療器械，再到航空發動機，幾乎在每個領域都可以做到頭部。

但近年來，這家公司創新乏力，并不斷被資本市場看空。2012年，通用電氣提出了“工業互聯網”這一概念，希望從硬件轉型軟件與服務。當時的CEO伊梅爾特曾說：“GE昨天還是一家制造業公司，一覺醒來已經成為一家軟件和數據公司了。”

進軍工業互聯網，通用電氣的一個嘗試是做航空發動機的管理。作為全球主要的飛機發動機供應商，通用以前“賣產品”，但以后希望“賣服務”。航空發動機這樣的大型設備，價值極高，使用損耗大，而且事關安全，因此對設備的管理，諸如提高使用效率、降低損耗和故障就顯得尤為重要。

通用的做法是構建“云端”的數據分析系統，對各個網絡節點，比如每一臺聯網的發動機發來的海量數據，進行深度分析。然后，將高價值的信息提煉出來，服務工業客戶，主要是飛機制造商或航空公司。通過工業互聯網技術的運用，可以達到提前對設備故障進行預警，降低損耗等目的。

通用的“工業互聯網”策略看起來很不錯，也符合“從賣產品到賣服務”“從硬件到軟件”的轉型方向，但問題在于這個概念并不被資本市場看好。在基金經理看來，所謂的“服務”只是“產品”的附庸，這種變革更多是“修修補補”，缺乏想象空間。于是，通用市值不斷下跌。

作為一家甚至經營照片沖印的連鎖藥店，沃爾格林和“工業”兩個字看似無關。但這種“無關性”剛好代表了美國工業復興的可能性。

取代通用進入道瓊斯工業指數的，是一家名為沃爾格林博姿聯合（Walgreens Boots Alliance）的公司（以下簡稱沃爾格林）。道瓊斯指數管理委員會認為，“加入沃爾格林后，道瓊斯工業平均指數更能體現美國經濟中的消費行業和健康保健行業。做出這一改變，指數能更好地代表美國經濟和股票市場。”

沃爾格林本質上是一家連鎖藥店。沃爾格林在美國運營著超過9000家零售藥店，約78%的美國人口的居住地五英里之內就有一家沃爾格林旗下的零售門店。在英國、墨西哥等海外市場，沃爾格林的零售門店則接近5000家。這些零售門店，不但銷售藥品，而且還銷售美容產品。

作為一家甚至經營照片沖印的連鎖藥店，沃爾格林和“工業”兩個字看似無關。那么，它為什么能夠加入這個世界上最著名的“工業指數”呢？實際上，這種“無關性”剛好代表了美國工業復興的可能性。

股市“需求側”

和通用電氣一樣，另一家美國工業巨頭通用汽車于2009年申請破產保護。于是，該公司退出道瓊斯工業指數，思科公司取而代之。美國的汽車公司無一例外，都面臨“高成本”問題，強大的工會捍衛著工資的“剛性上漲”，而巨額的員工福利計劃也把企業壓得喘不過氣來。

和汽車一樣，美國很多“傳統工業”之所以走向衰落，依然源自整個經濟體的“高成本”，醫保是最大宗。早在2014年，美國衛生總費用就達到3萬億美元，占GDP比重18%，即使在資本主義國家之中，也出于極高水平。對此，連一向講求“政治正確”，希望討好普通人的巴菲特也看不下去。他說，醫保已成為影響美國競爭力的“蛀蟲”。

而沃爾格林這樣的道瓊斯指數“新銳”，則剛好是給整個國家和產業界“降成本”的。這家公司的零售門店主要是賣藥。2018年，零售門店為約8.23億張處方進行了配藥發藥（包括免疫接種），平均每個美國人光顧了兩次多。

更重要的是，在賣藥的同時，管控醫療和藥品成本。在美國的醫療體系中，存在著一個三方博弈。一方是患者，一方是服務提供者（醫生和藥品供應商），另一方則是支付者，主要是企業雇主、保險公司和政府部門。在這個三方博弈中，患者很容易和服務提供者形成“共謀”，使得衛生費用不斷攀升。

沃爾格林這家公司宣稱擁有超過8.5萬名保健服務人員，包括藥劑師、藥品技術人員、執業護師，以及專業人士。目前，處方藥業務占這家公司銷售額的72%，零售業務占銷售額的28%。那么，為何還擁有如此多的專業人士？顯然，他們的作用是控費。實際上，在沃爾格林的網站上，公司不斷提到自己的角色，正是要給支付方即政府和雇主進行“控費”。

在一個高薪醫生和跨國醫藥巨頭業已成為“利益集團聯合體”的經濟體，“控費”之路殊為不易，而且這家公司的業績也有待提升。但沃爾格林這一類企業的商業創新，其指向很明顯，就是要“降成本”。而資本市場也早已認識到經濟體內部的問題，將其納入道瓊斯工業指數，可以看成是市場對企業創新做出了正向的反饋。在這個意義上講，道瓊斯指數自誕生以來，的確保持著一種對時代和變革的敏銳。

一個好的資本市場，它需要的首先是“供給側改革”，因為市場的基石是優質的公司。好公司未必就是技術創新。在那些長期缺乏技術積累，并且股市發行實行“類特許”制度的經濟體，過度強調技術反倒可能讓IPO淪為創新偽概念之下的財富轉移，并傷害國民對經濟的長期信心。這種風險，唯有真正的市場化才能解決。

在萬科股權爭奪戰之后，關于資本市場改革的討論似乎正在有意忽略這個問題。

某種意義上講，如果說美國經濟的復蘇，亟需的是福利相關的“降成本”，那么中國經濟的轉型升級，既需要在經濟體制領域的“降成本”，也需要推動技術領域的創新。科創板的正是要承擔這兩種功能。但科創板也存在著一定的與改革初衷偏離的風險。要避免從證監會垂直發審變為對交易所的部分賦權，最后淪為“聯合發審”，而是要真正按照中央的部署，實行注冊制，把選擇權交給市場，讓市場對資源配置起到決定性作用。

值得注意的是，當前資本市場關于科創板的討論，大部分都停留在“供給側”，即讓誰上市、怎么上市的問題。實際上，“需求側”也很重要，強大的，特別是“獨立”的機構投資者，和好公司一樣，也是市場的基石。唯有它們，可以讓市場產生真正的力量。

然而，在萬科股權爭奪戰之后，關于資本市場改革的討論似乎正在有意忽略這個問題。所有討論都集中于“供給側”，而忽視“需求側”，愈發形成了一種“跛腳”的討論。背后原因，值得深思。

改革前途光明，更任重道遠。