基于權力金字塔的終極控制權配置對再融資方式選擇的影響

(西安理工大學 經濟與管理學院,陜西 西安 710054)

1 引言

終極控制權作為股東資本運作的追求目標，對上市公司財務決策效率具有重大影響，尤其是對于創業板上市公司融資決策而言，其配置狀況直接決定其再融資行為動機及偏好。然而，再融資效率低下、融資新規出臺及近期融資渠道的斷崖式下跌等無不印證以往再融資市場的亂象。為了加速實體經濟發展過程中再融資經濟效力的釋放，有必要從最終控制權配置視角出發尋找再融資方式選擇的驅動因素，以揭示再融資行為異化根源。

我國上市公司股權結構復雜的特性使得“股權控制分析范式”不能準確標定終極股東的實際控制度，致使其對財務決策的影響變得難以追溯，更成為當前資本市場股權再融資偏好成因研究相對滯后的癥結所在，對復雜股東關系的還原成為突破上述研究瓶頸的重要視角。隨著社會資本控制鏈的提出，基于經濟層面與社會層面相融合的雙重控制鏈為準確還原終極股東控制權提供了方法和思路，以高闖和關鑫[1,2]為代表的學者采用縱向研究方法將這一思想上升至理論演繹的新高度，但對終極股東控制權在三層權力機構之間的配置仍缺乏系統的量化研究，而這對揭示當前再融資行為異化根源具有重要意義。同時我們也注意到，公司對再融資方式的選擇不是一成不變的，尤其是當其自身財務狀況及融資約束發生變化時，再融資方式選擇會相機而動。基于此，對復雜情境的還原不僅需要對隱性股東關系的標定，還需要關注企業現狀所形成的決策情境。

延續上述邏輯，本研究借助雙重控制鏈研究范式構建權力金字塔下的終極股東控制權配置指數，實證分析其對創業板上市公司再融資方式選擇的影響，并檢驗公司財務風險及政治關聯的調節效應。相較已有研究，本文以股權與社會資本兼容的視角入手，突破性地將雙重控制鏈融入公司控制權配置的量化評價中，通過探究各維度對指標的貢獻揭示控制權的動態演變機理，不僅能夠為預測和防止控制權旁落提供思路和方法，而且為解釋并解決再融資異化行為提供了一個嶄新的視角。

2 理論基礎與研究假說

2.1 權力金字塔下終極控制權配置體系

(1)雙重控制鏈下終極控制權的來源與本質

股權控制鏈的提出為識別、測量和分析上市公司終極股東提供了依據。然而，實踐中，終極股東控制權卻往往由于關系等隱形社會資本而超出公司所賦予的正式權利，使得其不僅能夠按照正式的產權安排行使表決權和選派董事，還能夠通過自屬及連帶關系影響甚至控制更多股東、董事和經理，進而影響利益相關者的決策行為。研究進一步發現，當其控制地位與關系網絡之間存在資源互補時，在內外部激勵因素作用下，終極股東更加傾向于動用關系資源鞏固控制地位，并通過協調整合外顯控制與內隱控制將雙重控制制度化，實現循環控制。

由此可知，終極股東控制權的來源與本質至少包括以下兩方面：其一，股權控制鏈下的產權安排，即契約性權力，重點解決常見的、可觀測利益沖突；其二，社會資本控制鏈下的關系資源，它能夠以更為隱蔽和直接的方式影響利益相關者的行為決策，并對潛在和未知的利益沖突以及非利益沖突進行顯性支配與隱性制約，進而實現“一言堂”的控制局面。更為重要的是，正式契約與隱性契約始終以協同制約的動態方式影響終極控制權。基于此，本文探索性地構建了雙重控制鏈下終極股東控制權來源與本質的概念圖，如圖1。

圖1 終極股東控制權來源與本質的概念

(2)終極股東控制權的實現路徑

承續圖1，終極股東又是如何依托雙重控制鏈實現其對上市公司的全面控制的？按照公司層層賦權的經營模式，控制權配置實質是以終極股東為主導的權利配置，并通過權力傳導鏈條實現其對股東大會、董事會和經理層的控制，也即權力金字塔模式。首先，終極股東在股東大會的控制度表現為其由雙重控制鏈所形成的權力，并由此導致實際控制權高于名義控制權和現金流權，誘發其侵占動機[3]。針對此，學者們提出可通過引入多個大股東對其形成抑制，然而制衡是否有效依賴于終極股東的控制強度，制衡是否必要則取決于其價值取向和兩權分離度。基于此，我們認為控制權配置的合理性取決于控制度、兩權分離度和制衡度的匹配性。其次，終極股東在董事會的控制度表現為股東委派董事會席位所享有的話語權。當股東實際委派董事比例與應該委派比例不匹配時，控制強度偏離其現金流權并誘發侵占動機，而非終極股東及其關系股東所委派的董事則與之形成了制衡，上述三個維度共同決定了終極股東在董事會層面的權力。最后，終極股東在經理層的控制度表現為其通過向上市公司委派經理人員(CEO、CFO、COO、CIO)或者動用關系股東等社會資本影響其他經理人員所形成的管理權。然而，控制度過高將帶來壟斷或獨裁，分離度又加速了其對上市公司的剝奪，而經理團隊的異質性則恰恰對這種自利行為形成制衡或干預。基于此，我們需要從三層權力機構的控制度、制衡度和分離度來考察權力配置狀況。

2.2 控制權配置與再融資方式選擇的內在關系

我國創業板上市公司再融資主要體現為定向增發、可轉債及債權融資三種方式并行，尤以定向增發居多。針對這種融資偏好，學者一方面將其歸咎于資本市場的不完善，另一方面劍指公司內部治理，并指出其根源在于融資決策的真正動機和實質所在。徐子堯[4]和倪中新等[5]認為，股權融資偏好的根源仍然是控股股東的掏空行為，其實質則是由控制股東的股權特征所決定。前文研究表明，控制股東的控制權配置體現為三層權力機構的控制度、制衡度和分離度，因此在分析融資偏好時也應結合上述三個維度形成的合力以追根溯源。

當公司內部人自利行為如“侵占行為”和“管理防御”等行為較為嚴重時，其更愿意選擇門檻低、約束性小、操控空間大的定向增發融資方式[6]，且股權融資偏好是管理者的內生偏好和內外部治理失效共同造成的結果[7]，這也是當前定向增發盛行的一個重要原因。相反，負債融資則可以對經理人形成巨大的激勵和約束，有效降低第一類利益沖突，但缺點同樣在于股東對債權人利益的侵占，超額負債融資所形成的財務風險易激勵股東與經理進行高風險投資，而項目的不確定又加大了債權人的風險。與定向增發及負債融資方式不同，可轉換債券則可以避免股權融資的“內部人自利”等道德風險，相較于債務融資具有低利率優勢，相較于股權融資又具有“稅盾效應”和緩慢的“稀釋效應”，稱得上是黃金融資手段，因此公司選擇可轉債融資同時意味著其治理效率較高，控制權配置較為合理。基于上述邏輯，我們認為隨著公司控制權配置的逐漸優化，再融資方式的選擇將不僅限于定向增發，債權融資及可轉換債券融資成為可能，即控制權配置差的公司更多選擇定向增發，控制權配置中等的公司可選擇債權及定向增發，控制權配置較好的公司可以選擇三種方式。基于此，提出假設：

H1債權再融資公司的控制權配置優于定向增發再融資公司，發行可轉債公司的控制權配置優于債權再融資公司。

2.3 政治關聯與財務風險的調節效應

在我國，再融資仍然屬于稀缺資源，而由于債權再融資較股權再融資的門檻更高、約束性更強使得其稀缺程度更大。在這一背景下，與政府建立良好的關系，取得政策上的支持可能就成為突破融資約束的新法柄，且這種效應在管制行業的民營企業中表現得尤為明顯[8]，學者將其原因歸咎于尋租活動。政府干預的存在，使得尋租者把政府作為獲取壟斷資源并取得自我保護的一種工具[9,10]。然而，對上述效應更深層次的解釋則是，政治關聯減緩了資金供需雙方的信息不對稱，發揮了信號傳遞功能[11]，使得公司更容易獲批適合自己的融資方式，不僅如此，政治關聯還有助于強化民營企業的資源獲取能力，提高企業的未來總收益，且于蔚等[12]指出緩解民營企業融資困境的關鍵在于其資源效應，信息效應其次。基于此，本文認為政治關聯對公司再融資方式的選擇具有顯著影響，提出假設：

H2政治關聯的存在能夠強化控制權配置與再融資方式的關系，即控制權配置較好的公司更傾向于選擇可轉債，而控制權配置較差的公司更傾向于選擇定向增發。

基于再融資的“準入門檻”，上市公司再融資方式的選擇會受到自身財務狀況的影響。尤其對于高風險、盈利波動較強的創業板上市公司而言，盈利條件、信用評級及償還利息的要求使得很多企業對債權融資望而卻步。雖然，可轉換債券的利息壓力較小，但也存在不轉換及回售的財務壓力。顯然，融資方式的選擇不僅僅取決于公司的控制權配置狀況，與公司的財務健康狀況也密切相關。一般來說，財務風險最嚴重的程度是企業資不抵債，發生破產清算，據此我們借鑒呂長江和趙巖[13]對企業財務狀況的分類標準，采用經營活動產生的現金流量凈額/年均貨幣性資金指標來衡量企業的財務風險和信用狀況，若企業主要的貨幣性資金是通過經營活動而不是籌資及投資活動獲得，則表明企業的信用度已經很低，很難從外部獲得正常的借貸融資資金，很可能承受著沉重的債務負擔，甚至達到了實質性的資不抵債狀況。基于此，提出假設：

H3財務風險程度對控制權配置與再融資方式的關系會產生影響，財務風險越大，影響越顯著，企業越可能選擇低風險的定向增發。

3 研究設計

3.1 樣本選取

本文選取2011～2017年創業板上市公司公開宣告非公開發行、可轉債及企業債預案的初始樣本，為避免內生性，采用樣本融資預案前一年的控制權配置、政治關聯、財務風險狀況及其他財務數據。所用全部數據由課題組成員通過手工搜集Wind資訊的公司年度報告及招股說明書得到，數據處理與分析采用Excel 2007、AMOS 21.0及SPSS 19.0完成。同時，剔除金融類、ST類、數據缺失、當年上市及當年控制權發生轉移以及一年內采用多種融資方式的公司，共得到737個樣本，其中定向增發428個，企業債275個，可轉債34個。

3.2 變量設計

(1)被解釋變量再融資方式為特征變量。依據本文假設，需要對再融資方式的控制權配置兩兩進行比較，因此定義Type 12為債權融資與可轉債融資的選擇(發行債權賦值為1，可轉債賦值為0)，Type 13表示債權融資與定向增發的選擇(發行債權賦值為1，定向增發賦值為0)，Type 23表示可轉債與定向增發的選擇(可轉債賦值為1，定向增發賦值為0)。

(2)解釋變量為終極控制權配置指數P。根據前述終極控制權配置體系，我們分別選取三個維度控制度(CDIV)、分離度(DDIV)和制衡度(PDIV)以反映其在三個層面的影響力、超額權力及約束力，同時選取20個基礎指標并設計為各層面控制權配置指標，即股東層面的CDIVs、DDIVs、PDIVs，董事層面的CDIVd、DDIVd、PDIVd以及經理層面的CDIVm、DDIVm、PDIVm共9個指標，進而利用2010～2017年創業板上市公司中2481個樣本，采用CFA驗證性因子分析法和結構方程模型構建權力金字塔下的綜合指數以反映終極股東控制權配置的總體情況，如(1)式

P=0.1760CDIVs-0.1056PDIVs+0.1584DDIVs+

0.0726CDIVd-0.0792PDIVd+0.0682DDIVd+

0.1292CDIVm-0.1020PDIVm+0.1088DDIVm

(1)

(3)調節變量為政治關聯(Pol)及財務風險(Risk)。首先，借鑒毛新述和周小偉[10]對政治關聯的定義，若上市公司的董事長或總經理曾經或目前在政府部門任職或者曾經或目前當選人大代表或政協委員，則認為其具有政治關聯，Pol取1，否則為0。其次，吸納呂長江和趙巖[13]的思想，采用經營活動產生的現金流量凈額/年均貨幣性資金來衡量財務風險程度，該指標越大，財務風險越高。

(4)控制變量。參照劉娥平等[14]對控制變量的選取，本研究控制了以下變量：①公司規模(Size)，用公司賬面資產的自然對數表示；②財務杠桿(Lev)，即資產負債率；③成長性(Growth)，即(當年銷售收入-上年銷售收入) /上年銷售收入；④盈利能力(Roi)，用息稅前利潤/平均總資產，其中息稅前利潤= 利潤總額+ 財務費用；⑤行業(Ind)和年份(Year)。

4 實證結果與分析

4.1 回歸結果

本文采用Logit回歸分析選擇不同融資方式的公司控制權配置特征及政治關聯和財務風險的調節作用，結果見表1。

表1 回歸結果

注:***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著。

首先，表1主效應回歸結果顯示，①P對Type12具有顯著負向影響，表明公司在債權融資與可轉債融資之間選擇時，公司控制權配置越優，越傾向于可轉債融資；②P對Type13具有顯著正向影響，表明公司在債權融資與定向增發之間選擇時，公司控制權配置越優，越傾向于債權融資；③P對Type23具有顯著正向影響，表明公司在可轉債與定向增發之間選擇時，公司控制權配置越優，越傾向于可轉債融資；④綜合以上，公司控制權配置越優，越傾向于選擇可轉債，其次為債權融資及定向增發，即選擇可轉債融資的公司控制權配置優于債權融資的公司，選擇債權融資公司的控制權配置優于定向增發的公司，假設1得到證實。

其次，表1中Pol和Risk的調節效應結果顯示，P×Pol的估計系數均為正數，說明政治關聯的存在強化了控制權配置與再融資方式選擇的關系；不僅如此，比較P×Pol在Type12、Type13及Type23中的估計系數可知，Type23>Type13>Type12，表明政治關聯的存在對控制權與Type23的關系影響最大，即控制權配置較好的公司更傾向于選擇可轉債，而控制權配置較差的公司更傾向于選擇定向增發，且政治關聯對控制權配置較差公司的影響更大，假設H2得到證實。而P×Risk的估計系數在Type12、Type13及Type23中卻不同，表現為正向調節P與Type12的關系，負向調節P與Type13、Type23的關系，即財務風險使得公司更傾向于選擇保守的、低風險融資方式，而比較三者系數，Type13最大，說明財務風險越大，企業越傾向于選擇定向增發，假設H3得到證實。

4.2 結果分析

第一，平均意義而言，選擇可轉債的公司控制權配置最優，債權其次，定向增發最差。基于再融資的門檻限制及融資過程中的機會主義行為，三種融資方式所對應的公司治理結構有所不同，體現為債權的約束性最強，但容易受到大股東及管理者的利益侵占；定向增發的約束性最小，導致公司內部代理問題最嚴重。可轉債兼具債權和股權的性質，從本質上構成了“對賭”，對公司治理環境要求較高，能夠有效避免公司內部人的自利行為。

第二，在政治關聯的影響下，控制權配置較好的公司更傾向于選擇可轉債，控制權配置較差的公司更傾向于選擇定向增發，其根本在于政治關聯有助于公司再融資，只是靶向程度不同，且內部治理缺陷嚴重、融資無門的公司對政治關聯的影響更加敏感。除此之外，財務風險使得公司更傾向于選擇保守、低風險的融資方式，且財務風險越大，企業越傾向于選擇定向增發，這不僅源于財務風險的高危性，而且受制于融資方式可能引致的財務危機。

4.3 穩健性檢驗

由于再融資方式選擇為公司自選擇行為，公司也可背離其實際情況選擇次優融資方式。為降低模型偏誤，本研究通過選擇配對樣本重新分析，根據樣本量最小的再融資方式即可轉債同行業、同年度及資產規模差異在20%以內的標準，在現有定向增發及債權融資樣本中選取68個樣本，進行Logit回歸和Probit回歸，結果顯示本研究結果未發生實質性變化，且影響路徑系數更大。

5 結論與展望

5.1 結論

本研究融合雙重控制鏈構建權力金字塔下的終極控制權配置指數，并針對控制權配置對再融資方式選擇的直接影響及公司財務風險和政治關聯的調節作用展開辨析與論證，得出如下結論：第一，終極控制權配置在三層權力機構之間的分布呈現不均勻性，股東層最大，經理層其次，董事層最小，同時各層的控制度、制衡度和分離度呈現動態關聯關系，指標之間存在匹配性；第二，公司控制權配置越優，越傾向于選擇可轉債，其次債權和定向增發；第三，政治關聯的存在能夠強化控制權配置與再融資方式的關系，且對控制權配置較差公司的影響更大；第四，財務風險使得公司更傾向于選擇保守、低風險的融資方式，且財務風險越大，企業越傾向于選擇定向增發。

上述結論中終極控制權配置在三層分布的不均勻性以及指標間所呈現的動態關聯，主要源于各層制衡度、分離度和控制度的相對匹配性，即制衡是否有效依賴于終極股東的控制強度，制衡是否必要則取決于其價值取向和兩權分離度。基于此，如何協調三“度”的關系就成為優化控制權配置最為關鍵的因素。除此之外，對再融資方式選擇其他影響因素的探析對規范公司融資行為及中小投資者保護具有重要啟發意義。

5.2 研究局限與展望

通過構建權力金字塔下的終極股東控制權配置指數，進而揭示再融資方式選擇成因的過程中，本研究設計存在以下不足：

(1)基于理論推演的控制權配置指數設計遵循主觀建構原則，但要素間適配關系本非本研究內容，各維度間的最優配置也成為指數優化的后續視角。

(2)現有公司控制權配置模式可以劃分為單個控制主體以及多個控制主體，限于篇幅與能力，文中并未開展研究。

(3)本文財務風險所用指標的依據為公司是否還存在除經營活動以外其他渠道的資金來源，但財務風險影響因素眾多，本文未一一檢驗，有待后續完善。