高管薪酬、高管持股與企業績效的關系綜述

(云南財經大學 會計學院，云南 昆明 650221)

1 引 言

管理學大師德魯克在其著作《管理的實踐》的第一章里就寫道“如果沒有管理者的領導,“生產資源”始終只是資源,永遠不會轉化為產品。在同等的社會條件下，企業如何使自己得到更好更快的發展，這就要取決于管理者的能力。一個優秀的管理者，能夠及時發現社會經濟發展的變化，并對自身的管理方式和企業的經營方式做出及時調整，努力跟上經濟發展的腳步。從改革開放到現在，我國的經濟水平呈現持續、快速的發展，國民的生產生活需要越來越多元化。其中，涌現出一批優秀的企業，比如：拼多多、滴滴出行、和餓了么等等。這些企業抓住了消費者的需求，跟上了經濟發展的腳步，使自己不斷發展壯大。然而成長的路上并不是一帆風順的，餓了么收購百度外賣，以及滴滴出行最近出現的順風車事件等等，企業在發展壯大的路上必定會經歷一些關乎自己企業發展的大事，如何做出更有利的決策，是考驗管理者能力的體現。

因此，每個企業都爭先恐后地想要得到和留住優秀的管理者，然而，從經濟學里經濟人的假設可以知道，管理者并不是毫無貪念為企業無私奉獻的人，他們在企業工作的主要目的是為了獲得經濟報酬，以此來滿足自己的個人利益。同時，管理者身居高位，手中掌握著重要的資源和權利，因此可能會存在為了一己之私而做出損害公司利益的行為。特別是兩權分離制度盛行的現代公司制企業中，有錢出錢，有力出力，兩者的合作使得社會經濟得到快速發展。然而隨著經濟的不斷發展，兩權分離的弊端也逐漸顯現出來。兩權分離導致的信息不對稱從而引發的道德問題和逆向選擇問題日益受到關注。為了解決委托代理引發的弊端，目前常用的解決方法是將高管薪酬與企業績效聯系在一起。從20 世紀80 年代起，高管內部薪酬差距與企業績效的關系受到普遍關注。所以，本文在以往學者研究的基礎上，進一步探討兩者的關系。

現代高管的薪酬主要由兩個部分構成：貨幣性薪酬和激勵性薪酬。本文選取了2015—2017年中國A股國有上市公司為樣本，用高管薪酬來衡量貨幣性薪酬，以高管持股比例來度量激勵性薪酬，企業績效的指標選用ROA。經過實證研究發現：高管薪酬、高管持股與企業績效具有正相關關系，其中通過對比還發現，高管薪酬比高管持股激勵效果更明顯。

2 文獻綜述

2.1 高管薪酬與企業績效的研究綜述

國外資本市場的建立和發展比我國早得多,企業制度和企業結構也較為成熟,國外關于高管薪酬與企業績效關系的研究最早是在20世紀,遠遠早于我國。雖然國內外學者對該話題的研究不計其數,但學者們的觀點卻不統一：一部分學者贊同高管薪酬與企業績效具有相關性；另一部分學者則相反，認為高管薪酬與企業績效不相關。

高管薪酬與企業績效具有相關性。Jensen和Meckling(1976)認為高管薪酬激勵對于減少代理成本和提高企業績效方面具有不可小覷的作用。Murphy(1985)提取了美國一家大公司的詳細數據,研究分析高管薪酬與股東收益之間的關系,發現高管薪酬對股價是有影響的。R.Massnl(1971),Havell和Holmstrom(1979)等都從不同角度研究了高管薪酬和企業績效之間的關系,并都發現高管薪酬與企業績效之間存在正相關性。Guy(2000)以英國某些公司為研究對象,得出高管薪酬與股東收益之間具有正相關關系。我國也有學者對此得出一致的看法，如：張暉明和陳志廣(2002)以2000年滬深593家上市公司為樣本，發現高管薪酬與企業績效存在顯著的正相關關系。此外，陳志廣(2002)還以行業和地區進行劃分，發現不同行業和地區對高管薪酬的影響也有明顯不同。周兆生(2003)以市場增加值和經濟增加值來衡量企業業績，研究發現高管薪酬與企業績效有正相關關系，同時對比美國的上市公司，發現我國上市公司的薪酬激勵制度不合理。陳旭東和谷靜(2008)以1145家上市公司為研究樣本，發現高管薪酬與企業績效呈現顯著正相關，并且顯著性逐年提高。

然而，還是有一部分學者認為高管薪酬與企業績效不具有相關性。Taussings和Baker(1925)的研究可以認為是證實其結論的最早的研究，他們發現高管的薪酬與企業績效之間的相關性很小。之后Garen(1994)也得出了相似的結論，他認為，高管薪酬的組成是企業在考慮了薪酬激勵與面臨的風險后所做的決定，與企業績效無關。李增泉(2000)將企業按照總資產規模、區域、國家股比例及行業分為四大組進行研究，發現高管報酬與企業業績沒有相關性，而是與公司規模和區域有關。而后，王北星、金淑華、周佰成(2007)也得出了相似的結論，認為高管薪酬更多的是由公司所處的地域和行業水平等因素決定。盧銳(2008)以滬深A股上市公司2001-2004 年的數據為樣本，發現股權更為分散的企業，管理層的薪酬與企業績效不相關。

2.2 高管持股與企業績效的研究綜述

對高管持股與企業績效的研究相對高管薪酬來說起步較晚，但是時至今日也形成了豐富的研究成果。所謂百花齊放，百家爭鳴，學者們的研究結果也不統一：一部分學者認為高管持股與企業績效具有相關性；另一部分學者則相反，認為高管持股與企業績效不相關。

高管持股與企業績效具有相關性。Jensen和Mecking(1976)認為站在經濟人的角度，為了減少代理成本的發生，管理者所持股權的比重越大，則公司的價值就越高。Hall和Liebman(1995)通過實證分析475家美國公司1980-1994年的相關數據發現，高管持股與企業業績有相關性。Mehran(1995)隨機選取了153家制造業公司，以其1979-1980年的數據為樣本，發現隨著高管持股比例的增加，企業業績也得到了提升。Morck,Shleifer和Vishny(1998)對托賓Q與高管持股進行分段研究后，發現在0-5%的范圍內，托賓Q與高管持股呈正相關關系。國內關于高管持股與企業績效的研究開始于上世紀90年代末。韓亮亮、李凱和宋力(2006)選取78家民營上市公司，發現高管持股比例與企業績效存在顯著的非線性關系。同年，李維安和李漢軍(2006)以1999-2003 年的民營上市公司數據為樣本，發現兩者之間也存在顯著的正相關關系。高雷,宋順林(2007)運用平均模型的方法,證明高管持股比例與企業績效顯著正相關。陳笑雪(2009)選取2006-2007年872 家國內上市公司，發現高管持股比例對企業績效有正相關性。并且，當高管獨立于董事會時，股權激勵的效果更為明顯。

高管持股與企業績效不相關。Cho(1998)對制造業500強公司研究其股權結構是否會對企業績效有影響，結果對股權激勵效果產生質疑。Himmelberg, Hubbard和Palia(1999)在控制了公司特征和固定效應后，提出高管持股與企業績效并沒有顯著的關系。Demsetz和Villalonga(2001)采用股權結構作為內生性變量進行研究，發現高管持股比例并不會對企業績效產生顯著影響。魏剛(2000)利用813家上市公司的數據，表明高管持股與公司績效不存在顯著的正相關關系。李增泉(2000)也支持他的觀點，通過我國上市公司的實際情況發現，我國高管持股比率較低，很難發揮應有的激勵效應。于東智和谷立日(2001)也通過相應的實證研究證實了這一結論。

即使國內外對高管薪酬、高管持股與企業績效之間的關系的研究不計其數,但研究結果卻大不一樣，有一部分學者支持高管薪酬、高管持股與企業績效具有相關性；而有一部分學者的研究卻與之相反。產生這種差異的原因有很多，數據來源的不同、時間選取的不同，統計方法的不同、指標選取的不同、控制變量選取的不同等都會影響到最終的研究結論。

3 研究假設

以上文國內外的文獻回顧為基礎，結合當前我國上市公司的實際情況來看，企業高管的薪酬還是以貨幣性薪酬為主，包括工資、獎金等?；诖?，本文提出的研究假設為：

H1：高管薪酬與企業績效存在正相關關系。

雖然我國上市公司的高管持股比例較少，但如果股票價格的上漲可以使高管的薪酬也因此增加的話，那么此時高管肯定會對股價有更高的關注，并致力于提高公司績效，從而使高管利益與企績效效聯系在一起。所以，高管持股必定也會成為企業薪酬制度的一個重要方面，為此，本文提出：

H2：高管持股與企業績效存在正相關關系。

既然存在兩種不同的激勵方式，那么薪酬激勵和股權激勵哪個激勵效果更好，本文將兩者進行對比，提出研究假設：

H3：薪酬激勵相對股權激勵效果更明顯。

4 樣本與模型

4.1 樣本選取與數據來源

本文以2015—2017年中國A股國有上市公司為樣本，剔除 2015—2017 年連續 3 年相關數據缺失的上市公司數據；剔除上市年數少于三年的公司；剔除在2013—2015 年期間有標記過ST、ST*的公司；剔除期間被注冊會計師提出過無法表示意見、非保留意見和否定意見的上市公司。經過以上篩選，最終的研究樣本為162家上市公司，其數據均來源于Wind資訊數據庫。

4.2 變量定義與模型構建

本文以總資產收益率(ROA)作為被解釋變量，ROA反映企業全部資產所產生的效益，不考慮資金的來源。也有學者用凈資產收益率(ROE)來衡量，凈資產收益率是股東投入資金所產生的利潤。本文研究的重點在于高管薪酬與企業績效的關系，故選取ROA作為被解釋變量進行研究分析。

對于解釋變量的選擇，高管貨幣薪酬的指標選取前三名高管薪酬總額(PAY)，高管持股比例(SP)用來衡量高管持股比例。

借鑒以往學者的研究，本文選取了公司規模(SIZE)、上市年數(AGE)、資產負債率(LEV)、股權集中度(TOP10)、總資產周轉率(LIQU)、成長性(GROW)、兩職合一(BOTH)作為控制變量。具體變量描述如表1所示。

表1 變量的定義

為了驗證假設是否成立，本文所構建的模型為：

模型一：

ROA=?0+?1PAY+?2SIZE+?3AGE+?4LEV+?5BOTH+?6LIQU+?7GROW+?8TPO10+∑YEAR+ε模型二：

ROA=?0+?1SP+?2SIZE+?3AGE+?4LEV+?5BOTH+?6LIQU+?7GROW+?8TPO10+∑YEAR+ε

5 實證結果與分析

5.1 描述性統計分析

各變量描述性統計如表2所示，可以看出：(1)企業間績效的差距較大，績效較差的企業要注意借鑒績效好的企業，及時進行改革創新，避免被市場所淘汰;(2)企業間的高管薪酬和高管持股差異很大，說明每個公司的薪酬制度不一樣，薪酬制度好的企業可能更能獲取和留住優秀人才。如果一個企業的管理者頻繁跳槽，可能就要反思企業的薪酬制度是否合理了。

5.2 相關性分析

相關性分析結果如表3所示，從相關分析結果來看：ROA與PAY 的相關系數為0.271，說明高管薪酬和企業績效正相關，初步驗證了H1；ROA與SP的相關性系數為0.112，說明高管持股比例和ROA正相關，該結果初步驗證了H2；同時，PAY對ROA的相關系數比SP對ROA的相關系數高，所以PAY相較SP對ROA的相關性更高，初步驗證了H3。

表2 描述性統計

表3 相關性分析

5.3 回歸分析

5.3.1 高管薪酬對企業績效的影響

為檢驗本文的假設1，按模型一進行回歸得到的結果如表4所示。

表4的回歸結果表明：PAY的T值為4.643，大于1%顯著水平下的臨界值，所以拒絕變量顯著為0的假設，說明PAY這個解釋變量的確是對被解釋變量ROA有影響的，更具體來說，當PAY提高一個單位時，ROA平均會提高7.22e-07個單位。也就是說，高管薪酬激勵比例越高，越能提高企業績效，假設H1得到了驗證。

表4 高管薪酬與企業績效的回歸結果

注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著。

5.3.2 高管持股對企業績效的影響

為檢驗本文的假設2，按模型一進行回歸得到的結果如表5所示。

根據表中的回歸結果表明：SP的t值為1.887大于10%顯著水平下的臨界值，所以拒絕變量顯著為0的假設，說明SP這個解釋變量的確是對被解釋變量ROA有影響的，更具體來說，當SP提高一個單位時，ROA平均會提高1.25e-08個單位。也就是說，高管持股與企業績效回歸結果為正并在10%水平下顯著正相關，高管持股激勵比例越高，越能提高企業績效，假設H2得到了驗證。

表5 高管持股與企業績效的回歸結果

注：***、*分別表示在1%、10%的水平上顯著。

5.3.3 薪酬激勵與股權激勵比較

表6結果表明：當PAY和SP分別提高一個單位時，ROA平均會提高7.22e-07和1.25e-08個單位，可以看出PAY的激勵效果更好。所以實證結果說明，薪酬激勵比股權激勵效果更明顯。結合我國當前上市公司的實際情況來看，企業高管所獲得的報酬主要還是以貨幣性薪酬為主，以工資、獎金等為代表，而高管持股還不普遍，因此高管持股在對高管激勵方面并沒有發揮應有的作用。

表6 薪酬激勵與股權激勵比較結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

5.4 穩健性檢驗

本文為進一步檢驗以上結論的可靠性，將ROE作為ROA的替代變量，分別帶入模型一和模型二中重新進行回歸分析檢驗，結果如表7所示，雖然回歸結果存在差異，但是結果仍顯著，且高管薪酬激勵仍比高管持股激勵效果更明顯，證實了結果的穩健性。

表7 薪酬激勵與股權激勵比較結果

續表

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

6 研究結論與建議

本文選取了2015—2017年中國A股國有上市公司為研究對象，欲分析高管薪酬、高管持股與企業績效之間的關系，并對比兩者哪個激勵效果更好。本文通過實證研究得出以下結論：

高管薪酬、高管持股與企業績效正相關；通過對比還發現，薪酬激勵相對股權激勵效果更明顯。說明薪酬激勵可以有效地解決委托代理導致的附帶問題。將高管薪酬與企業績效捆綁在一起，使得高管行為與企業目標趨于一致。企業可以參考本文的研究，對現有的薪酬制度加以改善，設計出更合理的高管行為激勵方案。股權激勵作為一種長期的激勵行為，能夠調動高管人員的積極性，使其獲得更多的剩余所有權，增加其與公司的利益相關度，使其與股東的利益更加趨向一致。

從上述結論中，本文提出如下建議：

高管薪酬的構成可由基礎工資和績效工資兩部分來組成?；A工資作為固定薪酬, 保障了高管基本生活需求；績效工資作為浮動工資與企業績效掛鉤，在保障高管基本生活需求的同時，使得高管能通過額外的努力增加自己的報酬，更能發揮高管薪酬的激勵效應。

從我國企業的薪酬制度可知，目前我國高管的薪酬主要還是以貨幣薪酬為主，高管持股比例較低，而本文研究發現，雖然貨幣薪酬激勵效果較為明顯，但高管持股也同樣具有激勵效果，所以企業可以根據實際情況考慮是否加大高管持股比例。同時考慮到直接給高管發放大量的股票,使得高管持股比例短時間內增加,可能會使高管有短期自利行為。使用股票期權可以有效解決這一問題，為了使期權有價值,高管必定會努力提高企業績效,如此,可以有效避免高管的短期自利行為。