金字塔型股權結構對企業成長的效應研究文獻綜述

摘 要：2008年金融危機爆發后，企業的生存和成長環境越來越嚴峻，如何保持企業良好的成長態勢進一步得到關注。以往企業成長影響因素的研究主要集中于技術（如資源、能力、知識、管理等） 和外部環境（如產品與市場、政策與法律、宏觀經濟等）兩個方面，制度因素的影響一直被忽視。制度安排影響“人”的積極性和參與度，企業成長歸根結底是“人”的行為的結果，因此制度安排對企業成長的意義顯而易見。公司治理作為一種制度安排理應對企業成長存在影響，股權結構是公司治理的邏輯起點和根本基礎，因此，有必要對股權結構是否具有企業成長效應加以檢驗和分析。同時，在金融危機爆發后，股東必然密切關注上市公司能否順利度過危機以維持企業繼續融資的能力，股東爭奪利益的方式和手段繼而要進行應對性的調整，因此股權結構的企業成長效應在危機爆發后是否具有某些特點值得思考和研究。

關鍵詞：股權；企業成長效應；金字塔股權結構

一、相關文獻回顧

近年來，學者開始探討股權結構對企業成長的影響，但這些文獻多局限于公司治理第一類代理問題，而基于第二類代理問題的股權結構效應研究又主要集中于其對公司經營績效的影響，如利潤率、企業價值等，而后一類文獻對題目的借鑒作用更大。

（1）控制權與現金流權的分離。絕大多數學者認為，控制權與現金流權的分離會強化大股東的利益侵占動機，進而產生消極影響。如李大鵬等以家族企業為研究對象發現，隨著兩權分離程度的加大，家族控股股東侵害小股東利益變得容易，公司績效降低。唐躍軍等發現，兩權分離程度越高，公司的營銷戰略越激進，公司的盈利水平和持續發展潛力最終將受損。熊艷以民營上市公司為研究對象發現，兩權分離程度越高，創新投資越呈現出低效率。也有學者的研究結果與上述觀點截然相反，如謝德明等發現，在我國的民營上市公司中現金流權和控制權對企業價值具有激勵作用，兩權分離的狀態沒有降低公司價值，相反還有微弱的正向作用。從另一個方面看，當企業面臨危機時，最終控制人出于支持被控制企業擺脫危機的目的考慮，兩權分離的侵占動機很可能被抑制，此時，兩權分離的效應不顯著。因此，我認為對于企業成長而言，控制權與現金流權分離的效應取決于兩權分離下的大股東利益侵占動機被強化還是被抑制。

（2）金字塔控制層級。金字塔控制層級方面的研究多是依據企業的產權性質進行的。很多學者發現，對于地方國有企業金字塔層級結構具有保護效應，金字塔結構的層級越多，公司的績效越高。對于自然人或家族控制的上市公司，金字塔控制層級越多，終極股東對上市公司的“掏空”行為越嚴重，但對于中央政府控制的上市公司，終極股東的“掏空”行為恰恰相反。可見，總體來看，國有企業金字塔控制層級的保護作用更大，比如，張瑞君等發現企業處在金字塔越底層，業績波動越大，但企業的國有屬性能降低業績波動與金字塔層級的關系； 鐘海燕等認為，金字塔層級與公司價值之間存在“U型”曲線關系，對于國有企業，金字塔層級具有支持和保護效應。總之，控制層級所導致的終極股東利益侵占行為隨終極股東性質的不同存在差異。

（3）控制鏈條數量。關于控制鏈條數量的研究文獻非常少見。陳紅等通過建立均衡收益模型得出，終極股東的侵占程度隨控制鏈條數量的增加而增大，并利用我國上市公司的樣本獲得實證結果支持。筆者認為，增加控制鏈條會導致金字塔型股權結構復雜化，便于掩飾終極股東的侵占行為，對企業成長具有不利影響。

二、總結

（1）文獻回顧小結。上述文獻多是從最終控制人利益侵占的角度研究金字塔型股權結構對企業經營績效，特別是企業價值的影響，分析金字塔型股權結構對企業成長效應的文獻非常少見。然而，企業經營績效和企業成長是企業表現的不同方面，前者體現為企業一定期間的經營效益，后者體現為企業在數量和質量兩個方面的動態變化。經營績效良好的企業未必在實質上實現了成長能力的提升或表面上追求規模的擴大；反之，成長能力強或迅速擴張的企業的經營績效未必令人滿意，有時甚至是過差的。但鑒于金字塔型股權結構下最終控制人的利益侵占動機同時使企業經營績效和企業成長受到類似的影響，因此，借鑒上述成果研究金字塔型股權結構對企業成長的效應，這無疑是對現有文獻的豐富和補充。

（2）存在的問題以及局限性。一是這些研究基本上以“貝利—米恩斯命題”作為研究的邏輯起點，即認為股權是分散的，公司代理問題的主要矛盾是投資者與管理者之間的利益沖突，即第一類代理問題。但La Porta 等證實，普遍來講股權結構是集中的，公司代理問題的主要矛盾在于控股股東和小股東之間的利益沖突，即第二類代理問題。因此，基于第二類代理問題的企業成長研究更具有普遍意義。其他學者進一步證實，各類集中型股權結構中，金字塔型股權結構更加興旺，在亞洲尤其普遍。可見，基于金字塔型股權結構檢驗股權結構是否具有企業成長效應更加具有代表性。那么，金字塔型股權結構各要素的企業成長效應如何呢？ 此外，當存在多個大股東或利益集團時，大股東的行為將受到牽制和制約，此時，企業成長是否受到影響呢？股東間的制衡關系對其他股權結構要素效應是否具有調節作用呢？二是這些研究未設定特定的情境。任何效應的發揮都受到所處環境的影響，股權結構各要素對企業成長效應的發揮也不例外。

參考文獻

[1]李大鵬，周兵.家族企業終極控制權、現金流量權與公司績效的實證分析[J].管理世界，2014（9）：180-181.

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[3]熊艷.民營金字塔結構、產品競爭市場與企業創新投入[J].軟科學，2014（8）：17-20.

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[5]張瑞君，李小榮.金字塔結構、業績波動與信用風險[J].會計研究，2012（3）：62-71.

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[7]陳紅，楊凌霄.金字塔股權結構、股權制衡與終極股東侵占[J].投資研究，2012，31（3）：101-113.

作者簡介：陳雅欣（1995—），女，漢族，湖北省黃岡市人，上海海事大學會計學碩士在讀單位：上海海事大學經濟管理學院會計學專業，研究方向：管理會計。