債務危機頻現 大股東占款問題死灰復燃

飛雪漫天

賬面坐擁巨額貨幣資金，卻無法對付到期債券。這樣的公司在當下的二級市場頻頻爆發，不少曾經的白馬股淪為垃圾股，投資者損失慘重。在2018年三季報顯示其賬面貨幣資金余額高達150億元的康得新，卻未能兌付10億元債券，引發市場質疑。在市場和監管層的質疑和問詢下，2019年1月20日，康得新發布公告，承認存在被大股東占用資金的情形，但迄今仍未能回復深交所的問詢函。

回看歷史：大股東占款 話題沉重

上市公司大股東占款問題在中國股市是一個由來已久的話題，也是一個沉重的話題。早在2001年-2005年熊市中就曾爆發了大量上市公司違規占用上市公司資金問題，很多上市公司因此淪為ST股， 一些上市公司因被大股東占用巨額資金而陷入困境，并最終退市。

如曾風光一時、號稱亞洲最大烤鰻企業的粵金曼在2001年6月成為深市第一家退市的上市公司，退市的罪魁禍首就是大股東占款，該公司被大股東占用資金10.12億元，創下當時滬、深兩市之最。*ST猴王大股東猴王集團自1996年開始占用上市公司*ST猴王資金，累計近10億元，2001年2月猴王集團宣告破產，其拖欠上市公司近10億元的債權化為烏有，*ST猴王因此深陷財務困境，于?2005年9月退市。滬市老牌績優股達爾曼在1996年上市之初也曾風光無限，先后兩次通過配股圈錢5.78億元;因大股東占款、業績造假等問題，達爾曼淪為滬市第一虧損大戶，由昔日的“中華第一珠寶股”蛻變為劣跡斑斑的垃圾股，并于2005年3月退市。

2002年底，中國證監會曾普查1175家上市公司，發現676家公司存在大股東占款現象，占款總額為967億元。深交所統計，截至2003年底，深市506家上市公司中，317家公司存在大股東占款問題，總發生額1580億元，其中非經營性占款超過430億元。

在當年面對日益猖獗的大股東違規占用上市公司資金問題，2003年8月證監會與國資委聯合發布《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》，通知規定，上市公司不得有償或無償地拆借公司的資金給控股股東及其他關聯方使用;不得通過銀行或非銀行金融機構向關聯方提供委托貸款等。

2004年6月底，深圳證監局責令轄區內19家上市公司大股東代表面對媒體，陳述占款解決方案。這是監管部門第一次主動要求媒體配合監督，介入清欠事宜。

2005年10月，證監會發布《關于提高上市公司質量意見的通知》，通知規定：“嚴禁侵占上市公司資金。控股股東或實際控制人不得以向上市公司借款、由上市公司提供擔保、代償債務、代墊款項等各種名目侵占上市公司資金。對已經侵占的資金，控股股東尤其是國有控股股東或實際控制人要針對不同情況，采取現金清償、紅利抵債、以股抵債、以資抵債等方式，加快償還速度，務必在2006年底前償還完畢。”通知明令要求大股東通過各種方式清償占用的上市公司資金，且必須在2006年底前償還完畢，并要求上市公司在年報中披露大股東違規占款情況及清理進展， 清理大股東占款問題受到前所未有的重視。

眼觀當下：故態復萌，大股東占款問題死灰復燃

當年監管部門的一系列舉措確實收到了立竿見影的效果，大部分上市公司被大股東占用的資金得到了清償，在此后的一段時間里，大股東違規占款現象也有所收斂。

然而，近年來，大股東違規占用上市公司資金的丑聞頻頻曝光，一些上市公司被大股東惡意掏空，甚至喪失持續經營能力。如，ST保千里借殼上市時虛增巨額資產，成功借殼后實控人莊敏通過對外投資等方式侵占上市公司資金67億元，公司已嚴重資不抵債;ST華澤被大股東長期占用資金十多億元、連續三年虧損，瀕臨退市邊緣;近期康得新因未能清償到期債務而不得不發布公告，承認被大股東占用巨額資金，淪為ST一族。

與自曝家丑的康得新一樣，一直因財務報表上銀行存款與有息負債雙高而受到市場質疑的還有康美藥業。

2018年10月份以來，康美藥業股價出現了持續暴跌; 2018年三季報顯示，康美藥業賬面貨幣資金余額341.51億元、有息負債余額221.8億元;在股價暴跌的背景下，康美藥業并沒有如市場預期實施股票回購，大股東也沒有推出增持方案，這引發投資者對其賬面巨額貨幣資金真實性的質疑，上交所曾因此對其發出問詢函。為了兌付即將到期的債務，近日康美藥業以13.9億元的價格轉讓其持有的廣發基金股權，并要求受讓方以預付款方式支持轉讓價款。市場曾將此舉視為利好，但筆者認為，在賬面坐擁巨額貨幣資金的情況下，突然轉讓旗下優質資產、且要求受讓方以預付款的方式支付轉讓款，恰恰表明了該公司資金鏈緊張，也進一步反映出其賬面巨額貨幣資金的真實性存疑，其賬面巨額貨幣資金或早已被大股東占用、或根本子虛烏有。

??? 占款傾向：雙高一低為典型特征

筆者認為，上市公司賬面貨幣資金、有息負債余額相對其營業收入異常偏高，即“雙高一低”：高貨幣資金、高有息負債，低營業收入，是上市公司資金被大股東占用的典型特征，屢屢得到驗證。

假設你準備開一家門面，計劃月營業額10萬元、年營業額120萬元，你的銀行賬戶上需要有多少錢作為流動資金呢？如果資金三個月能周轉一次的話，那么有30萬元應該足夠了;即使半年周轉一次，有60萬元資金也應足夠了。可現在有一個家伙向你提出建議，銀行賬戶上應該存放300萬元作為流動資金，你會接受嗎？尤其是當這些錢必須通過貸款方式取得、須定期支付不菲的利息時？

早在2005年，筆者曾撰文質疑陜西某上市公司很可能被其大股東占用巨額資金論據就是雙高一低。由此質疑其銀行存款的真實性。以下引用自原文：

“所謂‘雙高一低，是指高銀行存款、高銀行貸款、低營業收入。最近三年，公司主營業務收入分別為16103萬元、14474萬元和9680萬元，貨幣資金余額分別高達36913萬元、34864萬元和33982萬元，當然，這些錢都是從銀行貸來的！公司銀行貸款余額由2002年的40500萬元增至2004年末的75045萬元。 一方面債臺高筑，每年須為此償付不菲的利息，另一方面銀行里存放著大筆閑錢，誰會干這種傻事？”

質疑的另一個要點是，進一步分析發現，該公司有多筆借款逾期未還，其一年內到期的長期借款中，1500萬元貸款逾期未還;其短期借款中至少有450萬元短期借款逾期未還。對該公司以前年度報表相關數據分析表明，早在2002年，該公司就有至少11000萬元貸款逾期未還。一方面，銀行里存放著3億多元的資金;另一方面，多筆貸款逾期未還，令人難以置信。

基于上述兩點，筆者認為，該公司賬面貨幣資金存疑，并認為有兩種可能性：“ （一）3億多元的銀行存款根本子虛烏有，假的！銀行日記帳、銀行對帳單（如果有的話）都是假的！（二）在資產負債表日，銀行里確實有存款，但不能為公司自由支配，這些資金可能早已為關聯方占用（應該是2002年），每年年末劃過來，過過帳，應付年報審計的。企業不能自由支配這些資金。”

該文發送給媒體，媒體記者就上述問題對該公司進行了采訪，由于當時正處于證監會嚴查大股東違規占款問題時期，該公司隨后發布公告承認被大股東占用資金6億多元。

筆者認為，如果上市公司財務數據存在上述“雙高一低”現象，那么，其賬面貨幣資金的真實性就很可能存疑，如果分析表明，該公司還多次出現借款逾期未還現象，那么，基本上可以確認公司賬面貨幣資金不實，很可能被大股東占用。

筆者統計了2018年三季度末A股上市公司財務數據，結果顯示，存在上述“雙高一低”、貨幣資金余額異常偏高現象的上市公司有數百家。值得一提的，賬面貨幣資金與有息負債余額同時出現異常偏高現象，并非是大股東占款的必要條件，貨幣資金余額相對于營收規模異常偏高，有息負債余額較低、甚至為0的公司，也不能排除其賬面貨幣資金被大股東占用的可能性。貨幣資金余額異常偏高、且有息負債余額異常偏高，則意味著其被大股東占款的可能性較大。從A股上市公司相關財務數據異常偏高的統計結果來看，個人認為，目前A股市場大股東占款問題可能是一個較為普遍的問題，近年來一些上市公司大股東占款問題頻頻曝光，或許只是冰山一角，監管部門有必要開展系統性的清理工作，嚴厲查處相關違法違規行為。

違法成本低：是證券市場亂象的根本

2003年-2005年間，監管部門曾出臺一系列政策，試圖解決大股東占款問題，在進行系統性的大股東違規占款清理的同時，也對大股東占款的原因進行了探究，一股獨大、股權分置被認為是當年大股東違規占款的一大原因，這也成為2005年初啟動股權分置改革的一大動因。2005年-2007年間中國證券市場全面推進并完成了股權分置改革。獨立董事制度也是當年為了解決大股東占款等違法違規行為、維護廣大中小投資者利益而推出的一項制度創新，但這些年來獨董不獨、獨董花瓶化日益明顯，獨立董事制度、股權分置改革等都沒有能夠從根本上消除上市公司大股東占款問題。

獨立董事制度設計的初衷是為了維護廣大中小投資者利益，但獨立董事由大股東提名、雖須經股東大會審議，但大股東往往擁有多數表決權，獨立董事缺乏獨立性，實際上淪為大股東的代言人，并不能真正代表廣大中小投資者的利益。建議股東大會選舉獨立董事時實行分類表決制度，中小投資者投票獨立計算，獨立董事候選人應獲得中小投資者多數表決票支持才能當選;同時應建立獨立董事黑名單制度，對于未能履職、侵害中小投資者利益的獨立董事，實行市場禁入，列入黑名單。

除了獨董的不作為，違法成本低也是近年來大股東占款問題又死灰復燃、愈演愈烈的原因。

為了從根本解決大股東占款問題及資本市場各種亂象，應盡快修訂完善《證券法》、《刑法》，加大對違法行為的懲處力度，大幅提高違法成本，讓違法成本顯著高于違法收益，讓上市公司及其大股東不敢鋌而走險，自覺遵守法律法規。

此外，對于大股東占款等各類違法違規行為，為了方便廣大中小投資者維權，應推出集體訴訟制度，切實保護廣大中小投資者合法權益。

中小投資者應謹慎投資、回避問題股

2018年以來，A股市場天雷滾滾、黑天鵝頻飛，上市公司各種違法違規行為層出不窮，一些此前曾被市場視為白馬股的股票如康得新、康美藥業股價也出現了崩盤走勢。

筆者認為，中國股市上市公司有著悠久的造假傳統，銀廣廈、東方電子、藍田股份、達爾曼等都曾經被市場視為績優股而受到投資者追捧，然而，這些上市公司都只是經過精心包裝、業績注水的偽績優股。如今二級市場上一些所謂的白馬股其實也只是業績注水的偽白馬股。實際上，康得新自上市以來屢屢受到業績造假質疑，康美藥業這些年來也飽受業績造假質疑。

考慮到A股市場長期以來上市公司業績造假泛濫成災的現狀，一方面，監管部門應加大對違法違規行為的查處力度，另一方面，廣大中小投資者也要有自我保護意識，對上市公司財務數據存在明顯瑕疵、背離常識乃至自相矛盾、難以理解的股票，應敬而遠之;對于已證實存在造假的問題股，更應予以回避。值得一提的是，從A股市場近二十年來的歷史看，上市公司大股東占款問題常常與虛增利潤、虛增資產等造假問題相伴隨，廚房里不會只有一只蟑螂，投資者應保持應有的謹慎，以免遭受更大的損失。（本文作者系某私募基金總經理）