主動為護城河深的企業繳納“保險費”

股市長期投資三件事：選公司、定價格、倉位管理。選公司，主要是定性分析;定價格，主要是定量分析;倉位管理，可以看成通過貪婪與恐懼之間的博弈，形成一個與總倉位相乘的系數。本文筆者主要談“定價格”，也就是給公司估值的基本原則。

與格雷厄姆、巴菲特有所不同，筆者認為：有護城河的企業，應該高估，這個高估與合理價格之間的差額，就是投資人為未來的穩定盈利購買的額外保險。高估部分就是“保險費”，這個保險費不應該一次性攤銷，而如果在未來的投資年限平均攤銷，平攤后的這個保費其實是很低的。而沒有護城河的企業，應該低估，這個低估與合理價格之間的差額，就是對未來盈利不確定的一種補償。低估部分就是“補償費”，也就是格雷厄姆所謂的安全邊際。

長期投資要及時繳納“保險費”

以貴州茅臺和五糧液為例，2013年白酒股價出現了較大幅度的調整，當年茅臺凈利潤151億，年末茅臺收盤價128.38元/股，股本10.38億，總市值1332.6億，估值8.83倍;五糧液凈利潤79.7億，年收盤價15.66元/股，股本37.96億，總市值594.5億，估值7.46倍。茅臺比五糧液高估18.3%。當時，很多人認為五糧液估值更合理。事實果真如此嗎？

我們來看四年后的情況，2018年上半年，白酒股價出現階段高點，茅臺、五糧液的最高收盤價（前復權）分別為每股788.19元、90.45元，而2013年的收盤價經過分紅送股，前復權價格分別為每股74.55元、11.36元，茅臺、五糧液分別上漲了957%、696%，茅臺跑贏五糧液261個百分點。

然后，再看接下來的調整，2018年10月30日，白酒股價出現階段低點，茅臺、五糧液最低收盤價分別為每股524元、47.49元，對應市值分別為與上半年高點相比分別下跌33.5%、47.5%，茅臺又跑贏13個百分點。

最后，再看反彈，到2018年收盤，茅臺、五糧液股價分別為每股590.01元、50.88元，與低點相比分別反彈12.6%、7.1%。茅臺又跑贏5.5個百分點。

不難看出，在上漲行情中，茅臺比五糧液漲得多;而在下跌行情中，五糧液比茅臺跌得多。股價長期的漲跌應該是跟公司的業績掛鉤的，我們來看這種漲跌是否具有合理性：2013年，茅臺、五糧液的凈利潤分別是151億、79.7億;2017年分別是271億、96.7億。茅臺凈利潤增長了79.5%，五糧液僅增長21.3%。

從2013年收盤到2018年10月30日低點，茅臺漲幅為603%，如果五糧液漲幅相同，茅臺、五糧液的靜態估值分別為24倍、32倍。同等漲幅下，四年多來，茅臺估值從高估18.3%到低估25%。

現在，再回到2013年，如果當初茅臺、五糧液估值一樣，你是否愿意為投資白酒，及時支付18.3%的保險費呢？答案是顯然的。筆者認為茅臺高估是非常合理的，且不說茅臺的護城河有多寬，僅從定量分析就不難得出結論：茅臺酒出廠價與終端零售價之間的差價率，始終高于五糧液，這個差價也是一種“護城河”：如果未來白酒行情看漲，茅臺有更多的提價空間，可產生更多的利潤;如果未來酒價下行，茅臺有更堅固的城堡，可抵擋更猛烈的行業寒風，確保盈利穩定。

做過生意的人，都知道店面轉讓的時候，有三個費用。一個是房租費，這個是交給房東的;一個是中介費，這個是交給中介的;還有一個是門面轉讓費，這個是給出讓店面的老板的。不同的門面，轉讓費是不一樣的。地段佳，人流多，生意好的門面，轉讓費就高，否則轉讓費就低，有的甚至沒有轉讓費。這個轉讓費，就是為今后的客流量支付的“保險費”。轉讓費是一次性交納的，但受益卻不止一次，而是每天都受益。如果把這個轉讓費，平攤到日后生意的每一天，就會顯得微不足道。絕大多數人做生意的時候，明白這個道理;但做股票的時候，不愿意多交這個“保險費”。這是為什么呢？只有一種解釋，沒有把股票當生意，來股市懷著短炒的目的，不是來做長期投資的。

長期投資要足額收取“補償費”

與有護城河的企業應該高估相反，沒有護城河的企業應該低估。在股票論壇經常看到這樣的觀點：茅臺今年賺340億，××銀行賺的比茅臺還多，但股票市值卻比茅臺還小，難道××銀行賺的是假鈔？答案是顯然的，賺的是真錢，但未來持續盈利的確定性不如茅臺。眾所周知，銀行是做杠杠生意的，其經營深受宏觀經濟影響，其與外部環境的緊密度大大超過消費類企業。銀行也有護城河，比如經營牌照，但同為銀行，你有我也有，你能做的生意我也能做，牌照并不能保證“我能賺的錢你不能賺”。銀行如要長期穩定賺錢，天時、地利、人和，缺一不可。這種企業在買入時，理所應當有一個“補償費”，也就是安全邊際。所以銀行在很多時候，都是低于凈資產值在交易，也就是低于1PB。長期投資，面臨的不確定性更多，風險更大，需要更多的安全邊際，因此，長期投資者在買入時要足額收取“補償費”。

“安全邊際”這一概念最早由巴菲特的老師格雷厄姆提出。巴菲特繼承了導師格雷厄姆的思想。其實，不僅沒有護城河的企業買入時需要安全邊際，有護城河的企業投資時也是估值越低越好。關于安全邊際，格雷厄姆、巴菲特已經有很系統的論述，筆者深以為然，沒有什么要補充的。

不要把“保險費”與“補償費”搞反了

在投資中，很多投資者剛好把二者搞反了：對有護城河的企業，強烈要求收取“補償費”，其理由是這些企業過去漲幅很大了;而對沒有護城河的企業，卻自愿繳納“保險費”，其理由是這些股票已經跌得夠多了。這種要求股價漲幅平均、估值平均的思維，讓很多人在投資中拔掉了鮮花，澆灌了野草。

安全邊際是對沒有護城河的企業而言，而人們往往拿這個“安全邊際”概念和優質企業的股價進行博弈。其危害在于：要么踏空了長期牛股，要么過早賣出了長期牛股，最終結果都是持有一堆普通甚至平庸公司的股票。由于時間是優質公司的朋友，是平庸企業的敵人，結果是南轅北轍，投資人與長期復利失之交臂。

關于安全邊際，巴菲特的認識后來也有了很大的轉變。例如，1988年，在買入可樂股票之前，巴菲特在致股東信中寫道：“我們的目標是以合理的價格買到優秀的企業，而不是以便宜的價格買進平庸的公司，買到貨真價實的東西才是我們真正應該做的。”1989年，在買入可樂股票之后，巴菲特表示，他第一次喝到可口可樂，就深深觀察到這個產品給予消費者的特殊吸引力以及背后所代表的龐大商機;但在之后的52年里，他因為過于小心謹慎以至于連一股股票都沒買，反而將大部分的個人資產投資在街車公司、風車公司、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上。”終于，在錯過了可口可樂股票52年漲幅之后，巴菲特在這個會計年度，重倉買入可口可樂公司股票，并持有至今，且獲得了豐厚投資回報。顯然，進化了的巴菲特，更值得我們學習。（文中涉及個股僅做探討，不做買入推薦。本文作者系知名博主@茶壺商人）