別讓科創板從“小甜甜”變成“牛夫人”

惠凱

橫空出世的科創板平地一聲雷：科創板的注冊制、市場化，既有望徹底解決中國股市存在的諸多問題，也帶來了從未有過的挑戰。對現有市場來說，創業板、新三板可能會被進一步邊緣化，但A股被人詬病的高估值問題、散戶為主的投資者結構有望在科創板得到改觀。此外，如何適應類一級市場的價投理念，對投資者而言也是一項挑戰。

暢想科創板的“多米諾效應”

《紅周刊》：科創板推出后，目前符合條件的已排隊IPO的企業和新三板的優質企業是否會轉向科創板上市？

鄧海清：存量角度看，監管層以往推出的轉板制度除了在新三板有所體現外，整體上難言成功。基于此，存量的已上市公司、排隊公司和新三板企業轉板到科創板不會是主流;對于尚未上市的增量企業，科創板除了在營收上更寬松，而且不求拆除VIE架構，吸引力很大;對于有海外股東、行業屬性限制了只能在海外上市的新經濟企業，科創板是一個不錯選擇，既不用拆VIE架構后借殼A股，也避免了海外上市所面臨的外匯管制。但是，科創板的IPO和交易制度完全不同以往，A股的高估值紅利很可能在科創板不復存在。

《紅周刊》：此前獨角獸回歸，但僅有360、工業富聯等少數企業在A股上市，大部分企業還是選擇海外。在您看來，科創板是否能擔當起吸引獨角獸企業在國內上市的重任？

鄧海清：獨角獸回歸的主導者是證監會，但從實施結果來看已經失敗，推動者對此也不了了之。有了科創板，獨角獸政策更缺乏存在意義。之所以如此判斷，部分原因在于二者頂層設計邏輯不同。

獨角獸的目的在于：通過引入增量來改造存量市場，即借助360等企業改善A股的行業構成以及公司治理制度。但實際上，獨角獸樂意回A的根本原因，還是看重了A股的估值紅利——也就是套利沖動。科創板則是用增量市場來解決存量問題，是“雙軌制”思路的體現。

從這個角度來看，我對科創板能否吸引獨角獸企業在國內上市的前景持謹慎態度。

未來“50萬門檻”下修概率大

《紅周刊》：從交易的角度，科創板投資者需滿足50萬的投資門檻。這一設計高于A股，但又低于新三板。這一交易門檻的設計有哪些考量？

鄧海清：A股零門檻，散戶為主，帶來的結果之一是高波動和高估值。新三板吸取了A股的教訓，500萬的門檻將散戶拒之門外，大戶和專業投資者主導二級市場，結果卻不樂觀：新三板在沒有了“韭菜”后，成了“死板”。科創板在A股和新三板之間取一個平衡點，但是否合適，我覺得未來還會動態修改，而且向下修改的概率很大。

有觀點認為，科創板50萬的門檻有利于保護中小投資者，我不認同這個觀點。中小投資者保護的核心，并非將其以資金為門檻拒之門外，這實際是機會的剝奪，科創板可以學習西方普遍存在的集體訴訟制度。

付立春：科創板雖然是注冊制，但從營收和行業要求來看，不會出現類似當年新三板過萬家掛牌公司迅速涌入的情形。科創板的探索意味很強，起初的上市公司數量是很少的，不會過分攤薄流動性;另外，新三板非常缺乏機構投資者，定價和交易功能嚴重弱化。科創板汲取了新三板的失敗教訓，“50萬元+2年投資經驗”的門檻還算合理。下一步，需要關注科創板會采取哪些政策吸引機構投資者，比如CDR基金、險資和社保，甚至不排除監管層在合理范圍內會有專項的資金支持—即科創板的“國家隊”。另外，允許外資參與科創板也是很重要的一步。

類一級市場價投，不急于推衍生品

《紅周刊》：有觀點認為，科創板的流動性會是一個比較嚴重的問題。在您看來，科創板要辦的紅火、對投資者有賺錢效應，交易所還需要解決哪些問題？

鄧海清：賺錢效應的說法不準確，股市需要具備的是投資價值：1，首先需要有優質的新經濟企業;2，制度設計上堅持市場化導向，A股一直是在破房子上打補丁，卻墮落到現在最高層、投資者和融資者都不滿意，科創板極力避免出現類似的結局;3，資本市場的核心功能應該是價值發現。對投資者來說，爆炒至泡沫化的賺錢效應最強烈，但每次過后總是一地雞毛。基礎于這三點，投資者指望在科創板實現一把暴富是不理智的。

《紅周刊》：A股一大詬病之處就是散戶化，2018年12月底的金穩委會議也重點提了資本市場引入機構投資者。科創板在投資者機構上，是否會有所突破？

鄧海清：險資、養老資金等長期資金入市毫無懸念。此前，類似科創板的戰略高度只有在一帶一路和自貿區等政策上出現過，所以養老等長線資金入市也是最大的“政治正確”，當然其間又不可避免的充滿了行政干預色彩。而“政治正確”和“市場正確”的最終效果大相徑庭，我們也不能指望長期資金入市，就會給科創板帶來質的改變。

《紅周刊》：科創板投資者門檻基本等同于股指期貨和融資融券的開戶門檻，那么是否意味著科創板有沒有可能在交易手段和衍生品上走的比A股更遠？

鄧海清：我認為這個問題尚不迫切。科創板的主流投資方式應該是價值投資，但不同于主板的價投——傳統價值投資者的目的是獲取穩健的投資回報（關注高分紅、高現金流），因此需要風險對沖工具來熨平市場波動風險。科創板則更偏向一級市場，也可以看做是VC/PE投資的延伸，PE投資對衍生品的需求并不強烈。衍生品過于發達，會將市場主流導向交易型風格，反而是弄巧成拙。

期待科創板未來打破A股“魔咒”

《紅周刊》：科創板對企業的營收規模要求低于主板，企業做大做強的過程中少不了收購擴張。對科創板而言，如何管理收購帶來的風險？

鄧海清：商譽爆雷說明，監管層看似每個環節都插手，但卻未能防止商譽風險的發酵和暴露，另外財政部會計準則委員會在制定規則之初是否做過壓力測試呢？納斯達克的上市企業也不乏并購，但商譽風險微乎其微，原因就在于監管法則制定的市場性和執行的嚴肅性，而且很好地協調了行政、財稅、法律之間的關系。

從上市公司的角度考慮，A股的并購其實是“偽并購”，核心邏輯是中短期的資本運作，一旦資本運作完成，當初高價收購的資產立即從“小甜甜”變臉成“牛夫人”。如果科創板能繞開商譽雷，歸根結底在于企業得基于產品來實施并購，而非基于資本運作。