農藥板塊：集中度提升，業績彈性增強

秦洪

隨著上市公司2018年年報業績的漸次披露，一批又一批的上市公司出現了業績地雷。但是，農藥板塊卻出現了業績大幅成長的態勢。揚農化工、利爾化學、安道麥等個股均公布了2018年業績大幅增長的信息，這意味著業績快速成長的農藥板塊有望成為新增資金加倉標的。

中小企業退出，提振頭部公司的產品定價權

從產業鏈的角度來說，農藥生產過程中往往伴隨著廢氣、廢水，對環境的壓力較大。尤其是一些中小企業，仍然沿用著十幾年前甚至還是鄉鎮企業時代的粗放式生產線，對環境的破壞力更強、更大。因此，在當前青山綠水的環境要求下，國家大力推動包括農藥在內的化工企業入園，2018年底前入園率要提升至90%以上，非園區化生產的小企業將面臨搬遷或停產。對于農藥行業，到2020年，力爭進入化工集中區的農藥原藥企業達到全國原藥企業總數的80%以上。預計在此次退城進園的進程中，農藥行業中大量的小產能和落后產能將面臨淘汰，這就意味著市場集中度迅速提升。

隨著市場集中度的提升，農藥龍頭企業的產品價格話語權也隨之提升，尤其是體現在出口層面。據統計數據顯示，2017年10月我國農藥出口平均價格僅為2942.22美元/噸，到2018年10月，我國農藥出口平均價格上漲至3607.99 美元/噸，漲幅高達23%。故雖然農藥出口量在2018年出現下跌，但截至2018年前三季度，全國農藥出口金額卻累計實現40.22億美元，較去年同期增長17.4%。受此驅動，整個農藥企業的盈利能力迅速恢復，同時也驅動了揚農化工、利爾化學等諸多農藥類上市公司業績的高速成長。

供求緊平衡，景氣度回升提振估值預期

以往經驗顯示出，農藥行業是有著典型強周期特征的，尤其是草甘膦等為代表的農藥原料業務，大起大落，興發集團、新安股份等上市公司的業績也隨之寬幅震蕩。對此，A股市場參與者將其視為強周期品種，不愿意給農藥板塊予以高估值，僅賦予其大宗化工股估值水平。目前來看，2018年的農藥頭部股的平均市盈率只有12倍，已低于2011年至2012年、2016年的低點水平。

回顧以往農藥產品價格的大起大落的周期數據，可以發現這主要是因為在產品價格回升之際，中小企業的無序產能擴張導致了產品價格的大落。隨著中小企業的退出以及環保政策的強化，現在的農藥生產企業實施排污許可證，且排污許可證發放難度極大，雖然達不到血制品、麻醉品那樣的嚴格程度，但在審批過程中，也是困難重重。因此，農藥產能的擴張相對有序延長了農藥產品的景氣周期。

與此同時，海外市場的需求正在逐步復蘇，也在改善著國內農藥企業的需求情況。由于海外市場的農藥產業巨頭面臨著產能收縮的壓力，一方面是因為自身的現金流問題，以至于不少農藥巨頭改換門庭，比如說中國化工集團就先后收購了全球農藥銷售第六位的安道麥、第一位的先正達。目前已將安道麥置入沙隆達A（現更名為“安道麥”）。在此兼并整合過程中，很難投資新的生產線，所以，產能供給相對平緩。

但另一方面農藥需求是相對剛性，尤其是還需要考慮病蟲的抗藥性等因素，故農藥需求是確定的，相對穩定成長的。如此就使得全球農藥庫存明顯減少，比如說先正達和拜爾在2017年底農藥庫存分別為41.74億美元和75.69億美元，與55.76億美元和102.89億美元的公司歷史最高庫存水平相比差距較大。陶氏杜邦在2018年9月庫存為164.41億美元，較去年同期還下降了4.7%，存在著補庫空間。這必然會提振對我國農藥產品的需求力度，畢竟經過多年的發展，我國農藥產品的競爭實力、農藥產品序列的完整度已經具備了國際競爭的能力。所以，未來的農藥產業有望出現供求緊平衡，產品價格有望持續強勢，進而弱化農藥股的產品周期，有利于農藥板塊的估值復蘇。

由此可見，目前農藥板塊面臨著較佳的投資機遇，一是因為排污許可證等制度，使得農藥板塊的產業周期拉長，改善他們的估值坐標。二是因為農藥板塊的大多數上市公司，尤其是頭部股的盈利能力持續復蘇，在2018年報周期中，可以力壓群雄（指其他行業）。因此，突出的業績表現也會吸引增量資金去跟蹤、關注農藥板塊。三是因為農藥產品作為傳統產品，產品競爭格局已經趨于穩定，且下游需求的剛性，有點類似于消費品的特征。在此背景下，農藥頭部股的估值優勢有望漸漸顯現出來，故，揚農化工、安道麥、利民股份、利爾化學、興發集團、長青股份等頭部股的股價走勢值得期待。